我国上市公司员工持股计划的特点、问题及改进对策

（中国重庆监管局，重庆　400010）

摘　要：员工持股计划对于建立现代企业制度、完善公司治理结构、促进资本市场发展有着重要意义。我国上市公司员工持股计划的实施主体以民营企业为主，行业分布广泛；参与员工的覆盖范围较广，但持股比例相对较低；股票来源以二级市场购买和非公开发行股票为主，资金来源以员工自筹资金为主；员工持股的锁定期期限比较单一，解锁后的存续期普遍较短；员工持股计划标的股票的二级市场表现显著优于大盘指数。上市公司员工持股计划实施中存在的主要问题是：保障持股员工的股东权利机制还有待完善，信息披露要求有待强化，重复征税、税率过高影响员工持股积极性，持股过度短期化有违改革初衷。为推动我国上市公司员工持股的有序发展，应完善法律保障体系和监管规则，加大监管力度，制定税收支持，促进员工持股与上市公远发展有机结合。关键词：企业员工持股；集合资产管理；上市公司治理；和谐劳资关系；混合所有制中图分类号：F271，F832.5　　 　 文献标识码：A 　文章编号：1007-9041-2016(11)-0060-06一、上市公司员工持股的研究综述员工持股计划（Employee Stock Ownership Plans）最早起源于美国，由美国律师兼经济学家Kelso于20世纪50年代提出，并逐步发展成为员工退休福利计划的一部分。Kelso和Hetter（1967）将生产要素分为资本和劳动，在正常的社会生活中，人们不仅通过劳动获得收入，还通过资本获得收入。如果工人能分享对资产的所有权，那么资本主义体系将会更加牢固，这是员工持股计划的最初思想。在这种思想的指导下，Kelso于1956年帮助一家连锁报业企业的员工从退休老股东手中购得公司股权，这成为后来流行的美国员工持股计划的雏形（黄群慧等，2014）。在美国获得成功之后，员工持股计划相继在法国、日本、新加坡等国得到快速发展（饶海琴，2003）。我国的员工持股计划始于改革开放之初，在国有企业的公司制和股份制改造过程中不断进行探索、革新而逐步成熟起来。20世纪80年代初，我国国企改革步入“放权让利”、“两权分离”的探索阶段，但资金匮乏在很大程度上掣肘了企业的发展。为此，部分企业进行股份制试点，向员工出售企业股份。但好景不长，90年代中期，部分企业在发行内部职工股过程中出现了舞弊、等丑闻，由此导致中国于1998年紧急叫停了内部职工股。此后，员工持股计划在我国基本处于停滞状态。2013年，党的十八届三中全会在《关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确提出，“允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体”。鉴于员工持股计划是实现混合所有制的重要途径，且其收稿日期：2016-09-18作者简介：高　榴（1987-），男，四川达州人，供职于中国重庆监管局。*本文仅代表作者个人观点，不代表作者所在单位意见。PAGE60金融市场南方金融·总483期201611作为一项基础性制度安排对我国证券市场发展有着至关重要的作用，2014年中国发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》（以下简称《指导意见》），为我国上市公司实施员工持股计划提供了依据。员工持股计划使员工具备劳动者与所有者的双重身份，同时获得劳动收入和资本收入，从而直接受益于公司发展所创造的成果，有助于激发员工的工作热情和潜能（kelso等1986）。同时，员工持股计划为员工参与公司日常管理提供了依据，对建立现代企业制度、约束管理层行为、降低企业代理成本，进而改善公司治理水平具有积极作用（Brickley等，1985）。针对员工持股计划与股东财富之间的关系，国外学者进行了大量的理论和实证研究，但结论并不统一。有的学者认为，上市公司实施员工持股计划，可以向证券市场传递积极信号，推动股票价格上涨，提升股东财富（Meran，1995；Thouraya和Loredana，2012）。但也有学者发现，大规模的员工持股将产生严重的“搭便车”现象，一些公司管理层甚至借机变激励为福利，导致员工持股计划反而降低了股东财富（Weitzman和Kruse，1990；Chang和Mayers，2013）。还有一些学者认为，员工持股计划与股东财富之间不存在显著的相关关系（General Accounting Office,1986；Conte和Tannenbaum，1978）。自《指导意见》发布以来，国内学者对我国上市公司员工持股计划的实施效果进行了研究。方重等（2016）分析了我国上市公司员工持股计划的实践情况，发现不同公司在员工参与范围、管理模式等方面存在差异，体现了实践中员工持股计划的多样性。张望军等（2016）研究员工持股计划对企业绩效的影响，发现实施员工持股计划的公司，其市值增速和负债增速均显著高于未实施员工持股计划的公司；科技、媒体和通信行业公司实施员工持股计划能显著提高公司的现金流量增速和盈利增速。章卫东等（2016）运用事件分析法研究上市公司公告员工持股计划对股票价格的影响，发现员工持股计划公告后，公司股票将获得正的累计超额收益率；不同方式的员工持股计划，其宣告效应存在一定差异。以往文献主要研究我国员工持股计划的现状及其对公司绩效的影响，较少探讨员工持股计划本身的可持续发展问题。本文将着重分析我国上市公司员工持股计划的特点及存在不足，并有针对性地提出对策建议，以期为完善企业员工持股制度、实现员工持股计划可持续发展提供参考。二、我国上市公司员工持股计划的主要特点截至2016年6月末，我国已有530家上市公司发布了员工持股计划①。归纳起来，这些计划主要有以下几方面特点：（一）实施员工持股计划的上市公司分布。

1．民营企业占比近九成。推出员工持股计划的上市公司中，471家为民营企业，占比约%；其余59家公司为国有和国有控股企业,占比约11%。民营企业尤其是家族企业深知自己缺乏人才，迫切需要创建获得和留住人才的环境。员工持股计划正好可以为民营企业提供一条留住人才的可行渠道，因而备受青睐。相比之下，改革方案的不确定性是此前国有和国有控股企业较少进行员工持股计划的重要原因。随着国企改革“1+N”方案的陆续发布，2016年8月18日，国资委、财政部、三部门联合印发了《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》，明确了国有企业员工持股试点的原则、实施方案，并详细规定了参与试点的企业条件、持股员工范围、出资方式、入股价格、持股比例等关键问题。国有企业员工持股试点的启动，预计未来实施员工持股的国有和国有控股企业比例将逐步上升。2．行业分布广泛。530家上市公司所涉行业覆盖了16个门类，其中所占比例最大的两个行业分别是制造业（352家）与信息传输、软件和信息技术服务业（54家），两者合计占比①数据来源：Wind数据库。61PAGE11南方金融·总483期2016金融市场76.6%。近年来快速发展的包括战略新兴产业、智能制造、信息通信业在内的高技术制造领域具有明显的技术密集型、智力密集型特征，吸引人才、留住人才、激励人才成为不少公司的迫切需求，因而上述领域的上市公司实施员工持股计划的比例较高，这也契合在《中国制造2025》纲领中所提出的“人才为本”指导思想。3．公司规模差异较大。按总股本统计，实施员工持股计划的上市公司股本规模在0.67亿股至3.85亿股之间，其中，1亿股至10亿股的公司有351家，占比66.2%。由此可见，在上市公司实施员工持股计划初期，中小规模公司加更积极。这可能是因为中小公司大多处于初创期与成长期，更渴望通过实施员工持股计划来激发员工的积极性、主动性和创造性，使他们尽其才、效其力，为提高公司绩效作出更大贡献。（二）员工持股的范围及比例。

1．员工覆盖范围广。530家上市公司中，普通员工平均认购比例达到70.5%，高级管理人员平均认购比例为29.5%②。与普通员工相比，高级管理人员和核心员工对公司业绩的提升更加关键，部分公司的员工持股计划将参与对象限定在上述范围内。大多数公司的员工持股计划未设置严格的准入条件，普通员工也可以自愿参与。总体而言，无论在参与对象人数上还是职级分布上，员工持股计划的覆盖范围都比股权激励方案有显著扩大。2．员工持股比例相对较低。预计员工持股比例低于5%的上市公司有近500家，占比约94%，其中持股比例最低的为0.02%。目前员工持股计划仍处于“摸着石头过河”的探索阶段，实施效果还有待观察，前期较低的员工持股比例也为今后分步开展多期员工持股计划留下空间。3.员工持股规模差异较大。530家上市公司中，预计员工持股总金额的平均值为1.59亿元，其中最高值为80亿元，最低值为220万元。预计总金额超过1亿元的上市公司有208家，占比为39%。员工持股规模受到公司规模与预计持股比例双重因素的影响。（三）股票和资金来源。

1．股票来源以二级市场购买、认购非公开发行股票为主。员工持股计划的股票来源主要包括二级市场购买、认购非公开发行股票、大股东赠与、上市公司回购、定向受让等方式。有391家上市公司采用单一方式获取股票，其中通过二级市场购买的有215家，通过认购非公开发行股票的有156家，通过大股东赠与、上市公司回购、定向受让的有20家；其余139家上市公司通过多种方式相结合来获取股票。总的来看，通过二级市场购买、认购非公开发行股票是员工持股计划的股票来源主要渠道，共有510家公司采用这两种方式，占比为96.2%。2．资金来源以员工自筹资金为主。员工持股计划的资金来源主要有以下四种方式：第一，完全由员工出资。398家公司的员工持股计划资金仅来自于员工薪酬及自筹资金，占比约为75%。在员工没有获得其他财务资助的情况下，上市公司一般以折价购买股票的优惠③来吸引员工参与持股计划。第二，公司控股股东或实际控制人为员工持股计划提供配套资金。采用这种方式的公司有97家，占比为18%。如某公司的控股股东以其持有股票向证券公司申请质押融资，向员工持股计划提供资金，融资资金与自筹资金的比例为 3:1，继而委托该证券公司设立定向资产管理计划，从二级市场购买标的股票（皮海洲，2014）。第三，设立资产管理计划，利用一定的融资杠杆向商业银行、社会公众等第三方融资。如某公司按照优先级份额和进取级份额1:1 的比例设立集合资产管理计划，员工持股计划认购劣后级份额，优先级份额面向合格投资者发行，由控股股东和实际控制人对借款本金和利息提供担保。第四，资金来源于上市公司提取的奖励基金。如某公司从 2015 年度超额利润中提取一定比例的奖励基金，作为②普通员工（高级管理人员）平均认购比例是指各家上市公司的普通员工（高级管理人员）认购比例的算术平均数。③非公开发行股票的发行底价为定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%。PAGE62金融市场南方金融·总483期201611员工持股计划的资金来源。（四）锁定期和解锁后存续期。

1．锁定期基本为12个月、36个月两档。338家上市公司的员工持股计划锁定期为12个月，占比63.8%。仅采用非公开发行方式的156家上市公司的锁定期均为36个月，占比为29.4%。由此可见，目前上市公司基本上是按照《指导意见》规定的最低持股期限来制定员工持股计划方案。这反映出当前实施员工持股计划的大多数公司并非真正期望员工长期持股。2．解锁后的存续期普遍较短。271家公司的员工持股计划在解锁后继续存续，存续期平均为2.6年，最短的为1年，最长的为7年。存续期为2-3年的占比为61.6%。除了锁定期安排之外，员工持股计划的股票与普通流通股股票无异。由于存续期较短，一旦解锁后员工集中出售所持股票，可能在短期内对股价造成较大的下行压力。（五）标的股票的收益。

员工持股计划标的股票的二级市场表现普遍较好。以员工持股指数的市场表现为例，员工持股指数在2014年6月末至2015年5月末的上涨幅度为214%，相对于同期上证指数126%的涨幅，超额收益率达88%。2015年6月末至2016年6月末，上证指数下跌32%，而员工持股指数仅下跌7%，超额收益率达25%④。由此可见，员工持股计划标的股票能使股东获得超过大盘指数的收益率，带来的股东财富效应比较显著。三、我国上市公司员工持股计划实施中存在的主要问题（一）持股员工的股东权利保障机制有待完善。

部分公司的员工持股计划方案将股票表决权等股东权利授予持有人管理委员会。持有人管理委员会易受上市公司高级管理人员以及大股东的影响，在大股东为员工持股计划提供股票来源或资金支持的情况下，这种现象尤为突出。持有人管理委员会可能与大股东成为一致行动人，在审议关联交易以及重大事项时，难以保持其性，可能损害公司及其他股东的利益。同时，《指导意见》规定员工持股计划持有上市公司的股票上限为10%，而《公司法》规定，单独或者合计持有上市公司10%以上的股东才享有在一定条件下的股东大会召集、派生诉讼权等重要权利。因此，员工持股计划在保障持股员工的股东权利方面存在一定的缺陷。（二）信息披露要求有待强化。

为贯彻落实《指导意见》要求，引导上市公司实施员工持股计划，规范上市公司及相关主体的信息披露行为，上海证券交易所和深圳证券交易所分别出台了员工持股计划的信息披露指引和备忘录⑤。但上述规范性文件仅要求在员工持股计划草案中披露上市公司董事、监事、高级管理人员的合计持股份额及所占比例，在定期报告中并无相关披露要求，不利于投资者及时了解上市公司董事、监事、高级管理人员通过员工持股计划持有股份的变动情况。（三）重复征税、税率过高降低员工持股计划的吸引力。

如果大股东向参与员工无偿赠与或者定向转让持股，按照税法有关规定，转让限售股取得的所有属于财产转让所得，应按20%的税率征收个人所得税。同时，员工获得了大股东赠送或定向受让的股份后，按照税法有关规定也要交纳个人所得税。对于上市公司通过提取奖励基金作为资金来源的员工持股计划，其实质相当于公司向员工发放一笔薪酬（陈虹，2015）。若按照个人薪酬所得来征税，最高税率可达45%，较重的税负在一定程度上削弱了员工持股计划的吸引力。（四）持股过度短期化有违改革初衷。

多数上市公司的员工持股计划将锁定期定为《指导意见》规定的最低期限，且存续期总④数据来源：Wind数据库。员工持股指数主要涉及2014年6月份以来已经公布员工持股计划的公司。⑤具体包括：《上海证券交易所上市公司员工持股计划信息披露工作指引》、《创业板信息披露业务备忘录第20号》、《中小企业板信息披露业务备忘录第7号》。63PAGE11南方金融·总483期2016金融市场体偏短，可能导致公司及管理层行为短期化，难以达到通过员工持股使员工利益与公远利益紧密联系的改革初衷。特别是在2014年下半年开始的牛市行情中，不少员工持股计划通过高杠杆的方式运作，涉嫌为员工提供变相福利。（五）集合资产管理的部分现行规定与员工持股计划实践不相适应。

员工持股计划运作最常见的形式是采用集合资产管理模式。但集合资产管理的一些规定不适应员工持股计划实践，在一定程度上了员工持股计划的发展。1．账户开立规定不一致。一方面，《指导意见》规定，员工持股计划管理机构应当以员工持股计划的名义开立证券交易账户。另一方面，如果员工持股计划通过设立集合资产管理计划的方式实施，按照《证券公司集合资产管理业务实施细则》第二十九条规定，应当以资产管理计划的名义开立证券账户。上述两方面规定相互有所抵触。2．员工持股计划的参与人数受限。《证券公司集合资产管理业务实施细则》第五条明确规定，合格投资者及客户人数不得超过200人。部分公司的员工持股计划参与人数拟超过200人，为了满足“不突破200人上限”的监管要求，在实际操作中可能由符合合格投资者条件的部分员工作为委托人签订资产管理合同，但这不符合《证券公司集合资产管理业务实施细则》第十六条对客户信息真实性的要求。现行有关集合资产管理计划对参与人数的硬性规定在一定程度上了员工持股计划的员工覆盖范围。四、完善我国上市公司员工持股计划的对策建议（一）完善员工持股计划的法律保障体系。

美国在1974年《职工退休收入保障法》中为员工持股计划提供了规范的法律框架（程文，2001）。其后，美国国会和联邦先后颁布和修订了20多部法律法规，对员工持股计划中的员工权利进行明确规定。目前，我国有关员工持股计划的法律体系还很不健全，仅有2014年中国印发的《指导意见》作为规范指引。为此，建议尽快出台《指导意见》的实施细则以及相应的配套制度措施。为了保障持股员工的股东权利，需要从制度上明确持股员工行使股东权利的路径。在大股东提供股票来源或资金支持的情况下，员工持股计划资产管理委员会与大股东是否应认定为一致行动人、对重大关联交易是否应当回避表决等问题，需要通过更高层级的法律法规予以明确。（二）加强对员工持股计划实施的监管。

建议要求上市公司在定期报告中对董事、监事、高级管理人员通过持股计划持有的股份变动情况进行充分披露，并披露与其他方式获得的公司股份合并后的持股情况。由于员工持股计划标的股票的超额收益率较高，建议加大对标的股票的监测力度，重点关注在员工持股计划锁定期结束前后宣布并购重组、高送转等消息的上市公司，对通过虚假陈述、内幕交易、操纵股价损害中小投资者利益的公司，加大处罚力度。加强对通过设立集合资产管理计划实施员工持股计划的上市公司监管。对参与对象已超过200人的员工持股计划方案，重点关注方案实施是否符合《私募投资基金监督管理暂行办法》第十九条 “投资者应当确保投资资金来源合法，不得非法汇集他人资金投资私募基金”以及《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第三条关于不得变相突破合格投资者标准的规定。（三）制定支持员工持股计划的税收。

国外员工持股计划的快速发展受益于各类税收支持。如美国对员工持股计划的四类参与者（公司、员工、提供融资的银行、出售股份的股东）给予一定程度的税收优惠（段亚林等，2001）。法国对持股员工采取减免个人所得税、出让有价证券免征等税收优惠。我国应针对员工持股计划制定税收支持。第一，可参考美国《税收改革法案》的规定，对员工持股计划所分得的股息红利予以免税。第二，针对员工持股计划涉及的不同主体提供不同的税收支持。对员工以个人薪酬购买股票给予减免个人所得税；对证券公司、商业PAGE金融市场南方金融·总483期201611银行获得的融资利息收入给予一定的企业所得税减免；对无偿赠送或定向转让的公司或大股东，在计算企业所得税和个人所得税时给予加计扣除成本的安排。第三，借鉴美国《职工退休收入保障法》的规定，将员工持股计划与企业年金接轨，允许上市公司企业年金参与本公司股票投资。这不仅有助于员工与企业形成利益共同体，还能让员工享受年金投资运营收益分配计入个人账户时免征个人所得税的待遇。（四）推动员工持股与上市公远发展有机结合。

员工持股计划作为一项重要的制度安排，属于长期的激励约束机制，不是给员工发放福利，更不是短期投机行为。与股权激励不同，《指导意见》未对业绩考核指标的设定等事项做出明确规定。但从保障公司平稳发展、避免吃“大锅饭”、实现约束性和激励性对等的角度出发，上市公司在制定员工持股计划方案时，需要综合考虑公司的行业特征、发展阶段等因素，通过延长锁定期、存续期，推出多期员工持股计划，对公司业绩和员工个人业绩分别设置合理的考核指标，使员工利益与公远利益有效联结起来。（五）修订集合资产管理业务监管规则，促进员工持股计划合规发展。

随着员工持股计划试点的推进，一些大型上市公司也将推出员工持股计划，员工参与人数将进一步上升。为了解除现行集合资产管理业务监管规则对参与人数的严格、推动员工持股计划合规发展，建议在《证券公司集合资产管理业务实施细则》中增加对员工持股计划在证券账户开立名称、人数方面的豁免条款，明确规定员工持股计划通过成立集合资产管理计划实施的，可以直接以员工持股计划名义开立证券账户，且参与人数可以超过200人。参考文献[1] Kelso, L. O., Hetter P.. Two-Factor Theory：The Economics of Reality [M]. Vintage Books, 1967.[2] Kelso L. O., Kelso P. H.. Democracy and Economic Power：Extending the ESOP Revolution through Binary Economics[M]. Ballinger Publishing Co.,1986.[3] Brickley J. S., Bahgat R. L.. The Impact of Long Range Managerial Compensation Plan on Shareholders Wealth[J].Journal of Accounting and Economics,1985,7(1).[4] Meran H.. Executive Compensation Structure, Ownership and Firm Performance [J].Journal of Financial Economics, 1995, 38(2).[5] Thouraya T., Loredana U. R.. Stock Options and Firm Performance：New Evidence from the French Market [J]. Journal of International Financial Management & Accounting, 2012, 23(2).[6] Weitzman M. L., Kruse D. L.. Profit Sharing and Productivity [M]. Brookings Institution,1990.[7] Chang S., Mayers D.. Managerial Vote Ownership and Shareholder Wealth[J]．Journal of Financial Management, 2013, 19(1).[8] General Accounting Office. Employee Stock Ownership Plan：Benefits and Costs of ESOP Tax Incentives for Broadening Stock Ownership[R]. 1986.[9] Conte M., Tannenbaum A. S.. Employee-owned Companies：Is the Difference Measurable?[J]. Academy of Management Review,1978,101(7)．[10] 黄群慧,余菁,王欣,邵婧婷. 新时期中国员工持股制度研究[J]. 中国工业经济,2014,(7).[11] 程文.浅析职工持股制度的发展和应用[J].南方金融,2001,(11).[12] 饶海琴.世界主要国家员工持股计划比较研究[J].中国管理科学,2003,(11).[13] 方重,汪忠新,康杰.上市公司员工持股实践[J].中国金融,2016,(7).[14] 张望军,孙即,万丽梅.上市公司员工持股计划的效果和问题研究[J].金融监管研究,2016,(3).[15] 章卫东,罗国民,陶媛媛.上市公司员工持股计划的股东财富效应研究——来自我国证券市场的经验数据[J].北京工商大学(社会科学版),2016, (2).[16] 皮海洲. 员工持股计划之“大北农模式”值得推崇[J].金融经济,2014,(19).[17] 陈虹.员工持股计划的会计及税务处理[J].财务与会计,2015, (12).（编辑：李锋森）

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