开放式基金的流动性风险管理

作者： 王淼

来源：《财经问题研究》 2013年第13期

王淼

（中华联合财产保险公司，北京100011）

摘要：本文在借鉴国外研究经验的基础上，结合我国的国情对开放式基金流动性风险管理进行研究。主要介绍了开放式基金流动性风险形成的原因和种类，通过介绍我国开放式基金流动性风险特殊性，从基金管理公司和市场监管部门两个角度分析并提出了开放式基金流动性风险管理的对策建议。

关键词：开放式基金；流动性；风险

中图分类号：F832.51文献标识码：A

文章编号：1000�176X(2013)05�0057�04

一、开放式基金流动性风险的成因

1.外部原因

开放式基金的主要收益来源于证券投资，因而基金资产面临来自证券市场的一切风险，当基金所投资证券产品的价格出现较大幅度下降时，基金资产的账面价值就会大幅缩水，导致基金净值下降，从而引起投资者不满，这种情况下一部分投资者就会选择“用脚投票”向基金管理人提出赎回要求，引发非预期性赎回要求，导致基金流动性风险的发生。在实际中，这种由于资产价格下降而引发的流动性风险，对基金本身的影响是比较严重的。如果得不到及时有效的解决，就会陷入“赎回循环”，即基金管理人为了应对投资者的赎回要求，不得不被迫变现一部分证券，这样的抛售进一步又会增加证券价格下降的压力，证券价格的下降又会形成更多的赎回要求，被迫进行更大规模的抛售，如此循环就像银行发生“挤兑”一样，此时投资者“羊群效应”就会出现，情况严重时可能导致基金的清盘。

2.内部原因

一般情况而言，基金管理人必须从所募集的资金中拿出一定比例的现金，用来屏蔽投资者随时可能提出的赎回要求所带来的风险。但是，在实际的经营中基金管理人事前很难准确地了解投资者赎回要求的规模和时间分布，因此，日常的管理中只能通过一些技术来进行预测，从而做出流动性准备，一旦投资者赎回要求超过基金管理人事前的流动性准备时，一部分投资者的赎回要求就不能及时实现，这样就引发了开放式基金的流动性风险，可以看出这样的风险对于开放式基金来说是一种相对偶然性的状态，这种原因引起的流动性风险一般不会对基金本身产生根本性的影响，因为这样的赎回动力并不是来自市场的价格冲击，只是投资者缺乏流动性的偶然，需要投资者赎回要求没有进一步“自我加强”的内在动力，基金管理人可以通过很多办法来应对，所以一般比较容易解决。

二、开放式基金流动性风险的分类

1.外生流动性风险和内生流动性风险

依据对市场中投资者的影响范围不同，将流动性风险分为外生流动性风险和内生流动性风险。外生流动性风险影响市场上的所有投资者，并且不受单个投资者行为的影响(但可能受所有投资者联合行动的影响)，它与市场范围的因素有关。内生流动性风险则与投资者所持有的头寸相关，受投资者行为的影响，并在投资者之间表现出一种差异性。其大小主要受头寸规模的影响，投资者持有某种证券的头寸越大，其内生流动性风险就越大。因此，证券市场的内生流动性风险是由市场中单个投资者的投资行为所导致的，不同的投资者具有不同的内生流动性风险，大机构投资者较之中小投资者具有更高的内生流动性风险。而划分外生流动性风险和内生流动性风险的点就是市场报价深度。当一个投资者所交易的数量低于或等于报价深度时将不影响市场价格，他可以市场买价卖出，以市场卖价买入，因此，只单纯面临外生流动性风险。随着他所交易的规模逐步上升并高于市场报价深度，他的交易价格就会恶化。

2.系统流动性风险和特有流动性风险

每种资产的流动性都是随时间而在不断变化，而引起资产流动性变化的因素很多，除了受与资产流动性变化相关的特有因素影响以外，可能还受某种共同因素的推动，其对所有的资产都发挥作用，导致资产流动性有朝同一方向变动的趋势，尤其当市场处于大幅振荡时，这种趋势将表现得更加明显，其最终结果是导致整个市场流动性的过剩或枯竭，从而造成了系统流动性风险。因此，就某种资产的流动性风险来源而言，可以将其划分为系统流动性风险和特有流动性风险。系统流动性风险影响市场上所有证券资产的流动性，其发生与整个市场的微观结构、交易制度、宏观、投资者行为和行业等因素密切相关。而特有流动性风险是指因公司基本因素变动，如公司盈利状况、股利分配情况、高管的任职和离职等所造成的单个资产流动性的变化，其发生只取决于与该资产自身有关的因素。

3.资金的流动性风险和资产的流动性风险

流动性风险属于金融风险的一种类型，流动性风险主要包含两种形式:资金的流动性风险和资产的流动性风险。资金的流动性风险是指现金流不能满足债务支出的需求，这种情况往往迫使机构提前清算，从而使账面上的潜在损失转化为实际损失，甚至导致机构破产;资产的流动性风险是指由于市场交易不足而无法按照当前的市场价值进行交易所造成的损失。托宾提出一种考核金融资产流动性的方法，即如果卖方希望立即将其所持有的金融资产出售的话，用卖方金融资产可能损失的大小作为该资产流动性好坏的衡量标准。

三、开放式基金流动性风险分析

1.生存环境特殊性

开放式基金的生存环境，指的是开放式基金投资运行的场所和制度，比如资本市场的规模、市场结构、制度规定等。由于我国的资本市场发展历史比较短，相对于成熟市场来说有着其特殊性，从而也给开放式基金的流动性风险管理带来了其特殊的一面。这样一种不对称很大程度上是由于我国证券市场制度的不完善所致，它同时也是引发我国开放式基金流动性风险的重要因素。

开放式基金活跃于资本市场，它的投资环境包括市场规模、市场结构等硬环境和一系列制度性安排的软环境。与发达国家成熟资本市场相比，我国资本市场的发育程度不足，开放式基金面临的投资环境和市场运行机制不够完善，加大了流动性风险的发生概率，以下分别介绍。

（1）股票市场发育程度尚浅。

有关数据显示，截至2011年6月，中国A股市场股票总市值25.5万亿元人民币，市值排名从2002年全球第13位跃居第二位。但是，上述数据并不说明中国证券市场就已经达到或接

近发达国家水平。从市场层面仔细分析，就会发现我国的证券市场仍处于发展的初期，具体表现为：第一，虽然至2011年6月我国股市市值占GDP总量超过70％，但是这一指标必须和一个国家或地区的实际经济发展水平相适应，绝对不宜过高，中国已经达到发达国家的水平，恰恰说明其中的不合理性。第二，国内证券市场中投资者总数虽多，但个人投资者占据50％以上的绝对份额。第三，上市公司素质偏差而且信息披露不规范，股票市场成为一些公司圈钱的场所。第四，做空机制不完善，基金经理人在进行操作时，只有当市场处于上升阶段时，才能实现资本增值。

（2）债券市场创新不足。

我国债券市场主要由国债市场和企业债市场组成。由于我国还没有专门的有公信力的信用评级公司或机构，而且整个国家的信用体系没有建立，企业的资信情况难以确定也难以得到社会认可，因此企业债的发行控制较为严格。国债的特点是风险小，而且能提供比银行存款高的稳定的收益。近年国债的规模扩张迅速，目前已经成为众多基金的重要投资产品。但它离一个能为基金投资提供广阔的运作空间的多层次、多级别市场还有很长的路要走。

（3）金融衍生品市场产品不够丰富。

从构成来看，金融衍生品主要包括：利率衍生品、汇率衍生品、权益类衍生品以及信用衍生品等。目前,我国的金融衍生品市场得到了一定的发展，并不完善。金融衍生品品种不丰富，利率衍生品市场比较落后，目前仅有少量的利率互换交易。人民币外汇衍生品品种也不多，主要有人民币与外汇间远期结售汇交易、银行间人民币外汇远期交易和掉期交易。均是面向银行间债券市场投资者的，其他投资者还无法参与交易，投资者的避险需求难以得到满足。由次贷危机所引致的国际金融危机的爆发，使人们对贷款类信用衍生品心存疑虑，使我国信用衍生品发展受到制约。而可以对冲系统性风险的金融衍生品如股指期货、期权等在我国还是新生事物。这就制约了我国证券投资基金管理人控制流动性风险的能力。

（4）资本市场运行机制不完善。

首先，市场的系统性风险不能通过开放式基金的投资组合来化解，因此，需要有相应的衍生产品如指数期货、期权等和做空机制加以对冲。其次，在证券市场下调或其它因素引起大规模的赎回时，有效的货币市场是开放式基金迅速、低成本获得短期资金，抵御赎回冲击影响的场所。但是，我国货币市场和证券市场之间资金的流动在很大程度上受导向的影响。这种影响资金流向的做法必然加大开放式基金的流动性风险。由于制定具有人为的因素，其不确定性和难以预测性致使基金经理无法对大势做出准确判断，有可能出现在突如其来的利空引发的资金流出的情况下没有及时将股票变现的情况。此外，投资于开放式基金的资金也会直接受到资金供求波动的影响，在资金面趋紧的情况下，开放式基金持有人(尤其是机构投资者)会大量撤出资金，使基金的现金净流出猛增。这样，在股价下跌与资金撤出的双重夹击下开放式基金必然面临巨大的流动性风险。

2.资产结构和资金来源结构特殊性

开放式基金的开放特性使得投资者可以在任一开放日申购和赎回基金份额，基金的“资产”可以认为是其投资的股票、债券、货币市场工具以及其自身留存的现金等。我国证券市场投资人有着特殊的结构，就是以散户为主，机构投资者很少。同时由于我国资本市场发展时间比较短，投资者的投资理念还很不成熟，有着很大的投机倾向，这使得我国的开放式基金来源具有较高的流动性和不稳定性。这种资金来源结构，引起了开放式基金高流动性资金来源与低流动性资产相匹配而引发的结构不对称。这种不对称很显然也是我国开放式基金流动性风险的一个重要因素。

3.欧美国家证券市场风险控制

（1）法律法规是监管的前提。美国于1934年颁布的《证券交易法》将信用交易首次纳人法律法规监管范畴，之后，信用交易机制一直在法律法规监管的框架内运作。目前，国外一些发达证券市场己形成一套成熟的法律法规体系，而完整成熟的信用交易法律法规体系又推动了信用交易机制的规范化和法制化。一些新兴的证券市场在引入信用交易机制时，借鉴成熟市场的这一做法，使信用交易机制很快进入发展轨道。

（2）保证金比率是监管的直接工具。保证金比率是货币市场和资本市场之间资金流动的阀。一些国家证券市场都规定买空卖空保证金的比率。初始保证金比率的高低及松紧直接影响到整个社会的货币供给结构，引导资金的有序流动。各交易所和经纪商也可根据市场状况，在各自的权限范围内适时调整保证金比率，对信用量进行。

（3）证券金融机构是监管的关键。证券金融机构处于中介地位，是金融管理部门联结投资者的纽带。其资金实力、风险承受力和资信状况等，对信用交易机制的风险监管甚为关键。对证券金融机构的资本充足率、证券金融机构和银行机构融资额度对其资本净值的倍数、一家金融机构对一家经纪商或证券金融机构的融资额度对其净值的比率等都有明确要求。由于融资机构通过信用融资可获得相应的利息和服务收入，在利益机制的驱动下，其行为有可能与货币的方向相悖，因而在加强监管的同时，还要求证券金融机构要有高度的自律性和法律意识。

（4）供抵押的优质证券是监管的基础。一些发达国家和地区对抵押证券的规模、质地和流通性都有严格要求。根据市场化的程度不同，对可供抵押的证券的要求也不同。日本和韩国当时市场化程度较低，因而要求较严，即必须是由主管部门指定的并在主板市场上交易的证券，各抵押证券都规定了相应的换算率。美国市场化程度较高，因而要求较松，将抵押证券分为合格、不合格和豁免三类，除不合格证券外其余两类都可作为抵押证券。

四、应对开放式基金流动性风险的对策

1.对基金管理公司的建议

（1）积极培育和引导机构投资者。

机构投资者比例小使得开放式基金资金来源具有不稳定性，大多数的散户具有“羊群行为”特征容易出现“跟风现象”，从而导致严重的流动性风险，因此，应当积极培育机构投资者，并且引导和允许其投资开放式基金，在目前情况下，可以吸引券商、保险资金和社会保障基金，投资基金特别是社会保障基金使其与开放式基金建立良好的投资关系，使开放式基金成为社会保障基金的合适投资方式，在此基础上可以进一步考虑购房基金、教育基金等居民长期储蓄基金进入证券市场，推动开放式基金的发展。

（2）建立风险预警机制。

预警就是预测报警，即在运用现有知识和技术的基础上，通过对事物发展规律的总结和认识，分析事物的现有状态及特定信息，判断、描述和预测事物的变化趋势，并与预期的目标量进行比较，利用设定的方式和信号，实行预告和示警，以便使预警主体有足够的时间采取相应的对策和反应措施。预警的目的是为管理者争取应急的时间和物质准备，降低事物的非常态发展所带来的损失。开放式基金流动性风险预警机制是为了防范开放式基金流动性风险聚积和爆发而建立的预测报警系统。

（3）建立防范流动性风险的内部组织体系。

为了有效解决内部控制不严谨进而导致道德风险的问题，必须有效确立基金流动性风险管理内部组织体系。其重要的原则就是要将产生流动性风险的部门与流动性风险的衡量、监督和控制部门分开:高级管理人员应当严格按照高管的要求聘用，并且要保证其职责适当分开。研究员投资建议、基金经理的具体投资决策和交易经理的执行相互分离。开放式基金流动性管理不仅仅是投资部的职责，同时还涉及到基金管理公司的其他多个部门，如研究部门、风险管理部门等。因此，需要将流动性管理渗透到各个部门，各部门不仅要各司其职还要相互合作，按规定流程衔接好部门之间的工作。

（4）制定流动性需求管理计划。

开放式基金流动性风险管理是基金赎回资金量与留存现金量的动态均衡管理，它的核心问题就是如何估计流动性需求及如何分配预留的现金量。现金需求中不确定性最大的是持有人赎回的现金需求，它受股票市场整体走势、基金经理业绩表现、利率投资者偏好等因素影响。若现金量在控制的上下限之内，便不必进行现金与有价证券的转换，保持它们各自的现有存量。

2.对市场监管部门的建议

（1）完善证券市场的机制和创新证券市场工具。

在中国当前的单边市场上，必须推出股指期货和做空机制，以便利用股指期货和做空机制来规避流动性风险。引入做空机制不仅仅是投资人避险的工具，而且有利于刺激信息被充分披露，对促进整个市场的信息披露有不可替代的作用。做空机制对信息披露的刺激作用在轰动一时的安然事件有着充分的体现，做空机制不仅为进一步追踪安然内幕提供了激励，也加快了安然股价向其本应有的价值回归。

（2）完善法律制度创造开放式基金运行良好环境。

中国目前规范证券投资基金的专门法规有《证券投资基金法》，但是很多涉及开放式基金操作的细节问题还不够完善，如对开放式基金管理人和中介服务机构的信息披露制度、特别是开放式基金的内部风险控制等问题，所做的规定还不够健全，有待进一步完善和发展，所以应

尽快出台相关方面的法律，逐步建立起健全的基金法律体系，创造开放式基金运行的良好环境。

（3）建立做空机制。

做空机制的建立，对于我国培养机构投资者给开放式基金创造一个良好的市场环境有重要作用，做空机制使得机构投资者多了一种投资工具和避险工具，机构投资者能规避市场下跌的风险，并且在市场下跌时仍能盈利，这将大大有利于机构投资者的成长，尤其为开放式基金的流动性风险管理提供了良好的环境，在制度上有了保障。

（4）证券投资组合的选择。

流动性对基金所持有的证券组合有两个方面的要求：一方面对持有相同现金支付的期限相匹配应配合基金持有人持有期限的大致分布来安排长期投资和短期投资或者有稳定的可预期股息、利息流入。另一方面证券本身流动性好容易以最低成本变现，对于上述要求在具体的管理中可将其量化为证券组合的流动性指标并进行动态管理。

（5）巨额赎回的。

对开放式基金巨额赎回的规定是有助于开放式基金的流动性管理的一种重要手段，这不仅有利于保障基金持有人的权益，还能维护金融市场的稳定，在实践中对投资者赎回现金加以，给管理者相对充裕的时间筹集赎现资金，降低因突发性大量变现给基金造成的巨额损失的可能性。在国际上，为保障开放式基金市场的稳定性，避免投资者过度赎回，许多新兴市场基金都不同程度地对基金赎回做了性规定。

参考文献：

［1］杨朝军.证券市场流动性理论与中国实证研究［M］.上海：上海交通大学出版社，2008.

［2］周泉恭.投资基金组织治理研究［M］.北京：中国金融出版社，2008.

［3］张丽芳.基于流动性的投资者交易策略研究［D］.上海：上海交通大学博士学位论文，2008.

（责任编辑：孙艳）