债 券信用研究信用债基差策略的应用
——美国市场的经验与启示
摘要：本文对信用债基差策略的套利收益进行了数学推导，并梳理了信用债基差的影袁志辉 刘志龙
响因素。随后，从2008年全球金融危机中美国高收益债负基差策略的溃败案例入手，分析了策略失败的原因，介绍了危机后高收益债的基差走势，最后基于中国信用衍生品市场的发展现状，探讨了当前可以实施的投资策略。关键词：信用债基差 CDS 信用利差信用债基差策略简介
基差在传统意义上是指某项金融资产的现货价格与远期价格之差，而折射到信用衍生品市场中，信用债基差（CDS-bond spread）则体现为特定债务主体相同期限的信用违约互换（CDS）息差与标的主体债券信用利差之差。CDS合约可看作信用违约的保险合同，由购买方向信用保护卖方支付一定的保费，当标的主体或标的债务发生违约时，信用保护卖方需向购买方支付违约补偿。CDS合约的保费成本主要包括初始交付的头款和此后定期支付的票息保费，根据当前CDS合约的市场价可以得到其对应的年化费率F，即为CDS息差。
在理想的无摩擦金融市场中，信用债和CDS合约可以合成无风险债券。根据无套利定价理论，信用债基差Basis应该始终维持为零，也就是说CDS息差F、信用债到期收益率R及同期限无风险利率r三者间应存在强关联关系，即：
Basis=F-(R-r)=0
F=R-r （1）但在现实的金融市场中，在债券到期日之前非零的信用债基差则是常态，这为信用债基差策略的实施提供了空间。当基差为负时，预期信用债基差将会回升收敛，可以采取负基差策略，买入信用债和CDS合约做多基差；反之，则卖空信用债和CDS合约做空基差，赚取基差收敛的超额收益。
信用债基差策略的推导过程
通过信用债基差策略的数学推导，并对其持有回报进行分解，有利于更好地了解其套利收益的获取过程。
假设在初始时刻t，市场出现信用债负基差的做多机会，此时卖空收益率为rt,m的m年期国债，同时买入相同数量收益率为Rt,m的信用债、费率为Ft,m的相应CDS合约。最后在信用债基差得到
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预期修复后平仓，此时头寸持有期限为n年，其中n≤m。因此，各头寸的持有收益可表示如下：
（2） （3） （4） （5）
其中，Return为各头寸的持有期收益，D为债券平仓时的久期，CDS费率久期DF为单位费率变动导致的CDS价格变动。若不考虑骑乘效应1，即假设利率和费率的期限结构曲线是水平的，此时有
，因此：
（6）
同理，对式（3）和式（4）中的收益率/费率变动部分加以处理并代入式（5）中，可以发现最终的持有收益Return可分为两部分：一是头寸的票息收益Carry，二是基于收益率/费率曲线变动的收益Rcurve。即：
Return=Carry+Rcurve （7） （8）（9）在负基差套利环境中，Carry=-Basis>0，因 此基于收益率/费率变动的Rcurve是决定信用债基
表1 信用债负基差下的套利收益基差变动持有至到期差策略成功与否的关键因素。Rcurve为正的一个相当充分的条件是差收敛的趋势。
另外，通常存在代入式（9）中化简可得：
（10），将其
、
且，呈现基
在持有期相对较短的一般情况下， 远大于1，信用债基差变动
导致的Rcurve正值（收益）
或负值（亏损）会得到放大。此外，还可以大体估算出使得整体套利策略收益率为0的基差变动临界值，即：
（11）
在策略实施期间，若信用债基差如预期收敛，则最终不仅可获得票息收益Carry，还可获得基差收敛的Rcurve收益。但若信用债基差继续走阔，且幅度超过，则会出现亏损。此外，若考虑持有至到期的特殊情况即
，此时最终套利收益为-Basis（见表1）。
信用债基差的影响因素与路径
信用债基差策略的套利逻辑在于随着债券到期日的逼近，CDS息差会逐渐逼近债券信用利差，基差向零值收敛。即便遇到极端状况，采用持有至
套利收益Return=-BasisReturn>-Basis0≤Return<-Basis非持有至到期Return<0资料来源：恒泰证券机构投资顾问部
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到期基差策略也可获得相应的套利收益。但是，现实套利交易通常会选取较长期限的债券并进行加杠杆操作，持有至到期并不现实，因此需要押注于信用债基差在相对短期内出现趋势性收敛。特别是在2008年全球金融危机期间，信用债基差的异常变动和机构投资者负基差组合的巨额亏损引起学界和业界的广泛关注，识别和判断信用债基差的影响因素与走向对于基差策略的实施显得尤为重要。
（一）长期偏正的基差
海外市场信用债基差的长期偏正有其内在的制度原因和逻辑。
首先，在国际市场中，CDS合约标的为债务主体的信用违约，在违约事件触发后可交割的债务为债务主体一揽子同权债务，CDS合约购买方存在“最廉价交割期权”，即可以选择债务主体当前市场价最低的债券进行交割，因此CDS合约卖方会要求有相对更高的溢价（De Wit，2006）。
其次，回购市场上公司债借券难度较大、成本较高，使得债券卖空和正基差策略的实施受到。只有在信用债基差超过一定的阈值后，市场才会出现明显的基差套利活动，这在正基差区间内尤为明显（Gyntelberg，2017）。同时，债券市场的做空也导致对冲基金等机构投资者反而转向衍生品市场购买CDS合约，进而抬升了CDS息差报价和信用债基差。
（二）异常走阔的负基差
由于负基差策略相对容易实施，因此负基差出现的机会较正基差更少。但是在2008年全球金融危机期间，美国公司债基差却出现显著且持续的负向偏离。目前对此的研究主要从基差内生驱动因素和市场行为两方面展开。
1.内生驱动因素
Longstaff et al.（2005）认为与现券市场相比，
债 券信用研究CDS合约作为衍生品的结构化属性使得其受流动性因素影响较小，因此可以将CDS息差看作纯粹的债券违约风险，信用债基差则被剥离为衡量流动性溢价等非违约风险的部分。此后诸多研究均沿袭此思路，发现一系列流动性代理变量能够很好地解释信用债基差的波动以及金融危机期间的负基差现象（Bai and Collin-Dufresne，2011）。
然而，另有实证结果表明，CDS息差并非纯粹的债券违约风险衡量尺度，其自身也受流动性因素、交易对手方风险的影响（Jarrow，2012）。交易对手方风险反映了债务主体在发生信用违约后，CDS合约卖方无法提供赔付的可能性。金融危机中美国国际集团（AIG）出现赔付压力等事件，由此产生的交易对手方风险对信用债基差的负向推动明显。
2.市场行为
Bhanot and Guo（2011）认为流动性压力的加大会导致市场出现流动性迁移现象（flight to safety/ liquidity），表现为公司债容易受到抛售而出现超跌，从而使得其收益率快速攀升，相反高评级债券由于受到追捧，其基差会抬升。此外，Garleanu and Pedersen（2011）基于考虑保证金的资产定价理论，认为负基差策略在实施时存在保证金净流出，当存在资金约束和较高融资成本时，信用债基差会显著低于无套利平价的水平。与此同时，回购市场上因信用债价值缩水而引发的补充保证金需求，也会导致负基差的产生。
而市场流动性的枯竭和补充保证金的需求，也使得高杠杆下的基差套利交易难以维持。Choi and Shachar（2014）发现雷曼兄弟倒闭后，出现价格快速下跌、收益率攀升的公司债，主要集中于有相应CDS合约且存在大量基差套利交易的公司债上。套利者本该成为基差收敛的重要力量，却在极端的
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市场环境面前竞相踩踏，进一步推动负基差的走阔。
总之，流动性迁移导致的公司债超跌、保证金变化及机构交易者的套利平仓，均是推动负基差走阔的重要因素。
金融危机中美国高收益债负基差策略的溃败
从美国市场CDS息差与债券信用利差的历史演变来看，高收益债基差大多在零值附近波动，且平均略微为正。然而在2008年全球金融危机期间，美国高收益债基差却出现显著的负向偏离，做多基差的套利空间明显。但是，此后雷曼兄弟破产引发的全球金融动荡却使得非AAA级债券基差波动幅度大幅增加（见图1），德意志银行、美林证券、城堡基金（Citadel）等机构投资者均在负基差套利组合中损失惨重。
以德意志银行为例，2006—2007年Boaz Weinstein带领的衍生品团队Saba累计为德意志银行贡献利润约15亿美元，取得了相当令人瞩目的成绩。然而2007年美国次贷危机爆发后，美国公司债市场受到冲击，高收益债收益率相对于CDS合约报价显著抬升，高收益债基差出现明显的负偏离。巨大的套利空间促使Boaz Weinstein逐渐通过负基差策略建仓，特别是在2008年3月美联储决定通过摩根大通向贝尔斯登提供应急资金以缓解其流动性短缺危机后，Boaz Weinstein更加
图1 2008年全球金融危机期间高收益债基差的异常偏离\"\"\"㏓զÿ䲊\"\"\"㏓զ䰣ⵠϓ㒺㖀䉉⮧资料来源：J.P. Morgan、恒泰证券机构投资顾问部72债券2019.10
确信信用债市场将逐渐回稳，并进一步加杠杆做多基差。
从2008年上半年的数据来看，美国非AAA级公司债基差呈现W形走势，收敛的趋势确实存在。但是2008年9月15日，美国金融巨头雷曼兄弟的轰然倒塌引发了全球金融市场的剧烈动荡，并成为Boaz Weinstein遭受滑铁卢的直接导火线。几乎同时，全美最大的保险公司美国国际集团在金融危机中也遭受巨额亏损，同样处于破产边缘，CDS合约的对手方风险加大。此外，市场流动性的枯竭也使得高杠杆下的基差套利交易难以维持。在2008年全球金融危机之前，购买CDS合约大多不需要或只需交付较少首付款，但是在雷曼兄弟破产事件后，部分经纪商的保证金要求提高到20%～100%。而在2007年第四季度至2009年第一季度期间，公司债作为抵押品的价值缩水近3/4，信用评级较低的公司债抵押品价值缩水幅度更大（Krishnamurthy et al.，2012）。经纪商补充保证金的要求使得负基差组合的套利成本大幅增加，对冲基金等套利机构陆续平仓。
对手方风险和流动性压力的加大使得美国公司债基差在2008年9月后出现断崖式快速下跌，负基差策略大幅亏损。截至2008年底，德意志银行在负基差交易亏损约18亿美元，约占其全年亏损额的1/3。
图2 全球金融危机后美国高收益债基差变动#1#1倄⯶զ喋䒠喌$%4喋䒠喌倄⯶զԍ⩔喋䒠喌资料来源：Wind、恒泰证券机构投资顾问部金融危机后美国高收益债基差变动情况
2008年全球金融危机后，美国高收益债信用利差出现过两轮快速攀升，分别为2011年欧债危机期间和2016年美联储进入加息周期前夕，但只在2016年高收益债基差出现了显著的负偏离，其余时间基差偏离多在20BP的正常范围内。而且以2016年为分界点，高收益债基差的中枢明显下移，负基差出现的概率大幅增加（见图2）。
从内生驱动的角度来看，信用债基差主要受交易对手方风险和流动性溢价的影响。而在2008年全球金融危机后，CDS结算方式的改革使得交易对手方风险大为弱化，市场流动性对信用债基差的影响更为重要，同时流动性压力也是产生信用债超跌、补充保证金需求提升、套利交易平仓等市场行为的直接推动力。流动性环境的差别是影响2011年与2016年信用债基差变动的主要原因。
2009—2015年，美国债券市场回购利率维持在极低的水平，极度宽松的货币是高收益债基差多数情况为正的整体背景。2008年全球金融危机期间，美联储虽然多次下调联邦基准利率引领市场利率下行，但是风险偏好的降低使得信用债与国债的质押回购利差快速上升，市场出现流动性迁移现象。特别是在雷曼兄弟破产后，本已收敛的信用债与国债质押回购利差再次走阔。而自2016年以来，随着美联储进入加息周期，市场流动性的逐渐收紧带来
图3 我国CRMW费率与标的债券票面利差⮰զZY⺔䲎3ϡ喋喌$3.8䉥⢳资料来源：Wind、恒泰证券机构投资顾问部债 券信用研究高收益债基差的负向脉冲效应。随着美联储加息周期的结束，高收益债的负基差有望收敛甚至转正。
中国版CDS与信用债基差的应用
2018年在经济结构调整和企业去杠杆的背景下，实体经济融资受限，我国信用债违约风险集中显现。为纾解民营企业融资困境，2018年10月，人民银行引导设立民营企业债券融资支持工具，使得中国版CDS——信用风险缓释工具再次迎来发展机遇期，我国信用衍生品市场有望扩容。
信用风险缓释工具（CRM）包括两类产品：一类是合约类产品，包括信用风险缓释合约（CRMA）、信用违约互换（CDS）等；另一类是凭证类产品，包括信用风险缓释凭证（CRMW）、信用联结票据（CLN）等。其中，合约类CRM为一对一签订的合约性非标产品，不可转让；凭证类CRM为标准化的可转让场内产品。此外，按参考主体划分，CRMA 与CRMW均针对单一债务的违约风险，而CDS、CLN则针对债务主体的违约风险。CRMW作为针对单一债务的标准化可转让产品，自2018年以来得到快速发展，并成为信用衍生品市场的主力，因此本文只考察CRMW在信用债基差策略中的应用。
理论上，CRMW费率与标的债券信用资质密切相关。本文使用标的债券票面利率与对应期限国
图4 非标的债券剩余期限与利差变动（全样本） #1嗡嗡嗡嗡嗡喡资料来源：Wind、恒泰证券机构投资顾问部CHINABOND2019 October73
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开债收益率（由中债收益率曲线插值获得）之差计算标的债券票面利差，数据期间为2018年10月至2019年9月。从图3可以看到，CRMW费率与标的债券票面利差相关性极高，表明市场化定价趋势明显。此外，CRMW费率与标的债券票面利差之差（即基差）的均值在-150BP左右，表明国内信用债负基差特征显著。考虑到当前我国CRMW二级市场并不活跃，成交匮乏，持有至到期策略更具有现实性，在发行日同时买入标的债券和相应CRMW并持有至到期可以获得稳定的基差收入。
发行CRMW有利于降低债务主体的融资成本，这使得CRMW标的债券的票面利差显著低于同期同主体非标的债券（以下简称“非标的债券”）二
注：
级市场的利差水平。标的债券上市首日的中债估值利差与二级市场公允利差差额可以表征CRMW发行带来的融资成本改善部分。
本文选取2018年10月至2019年9月融资成本改善幅度在25BP以上的CRMW发行样本，按非标的债券剩余期限进行分组，统计CRMW发行后7日与14日的平均利差变动。结果如图4所示，剩余期限在0.5年以内的非标的债券利差下行速度最快，7日内即调整完毕；剩余期限更长的债券14日内的利差降幅均大于7日，其信用利差下行速度较慢，但亦更为持久。综合考虑利差下行幅度和债券久期，持有剩余期限在1年以内的非标的债券更为有利。
1.骑乘效应是指在债券持有期间，一只债券的剩余期限会逐渐变短，其收益率沿着收益率曲线下滑而给投资者带来收益。
作者单位：恒泰证券机构投资顾问部责任编辑：周舟 陆文添 罗邦敏
参考文献
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