金融经济学翻译(3)

本节研究股利问题——也就是，有一个每股普通股股利最优数量使（每股）股票价格最大吗？在第3章引入的资产模型背景下，我们声明这个问题的答案是“不”，每股（要）支付的股利与股票价格无关。初看起来，这个结果似乎违背直觉，但是他是一类“伴你成长”性的结果，（也就是）对此类问题思考的越多，你就越有直觉。下面的模型通过提供分类事务的适当结构（而）有助于这方面的练习。让我们现在证明此命题（声明）。

考虑第3章引入的单期经济，（它）有两个时点：时点1和时点2。然而，模型具有两个时点（方面）并不是下面结果的关键，使用它仅是为了介绍简单。假设有K1个资产在这个满足假设3.1-3.4经济中交易，既：所有的投资者对资产时刻1确定的现金流有同质信念，资产市场是无摩擦的和竞争性的，（并且）不存在套利机会。

让两个交易的资产代表两家有区别的企业A和企业B的普通股，我们将对这两家企业施加充足的结构以使他们完全一样，除了每股股息支付不同外。这个完全相同的结构是回答股利问题必须的。为了看到为什么如此，应该意识到我们正在实施一个“可控试验”，除了股息其他（因素）需要保持不变，然后我们改变每股支付的股息，看是否股票价值（有）变化。如果允许其他（因素）变化，那么我们将不能区别是每股股息还是其他因素导致的这个结果。因此，用于证明股利无关命题的所有努力包含在构建这个可控试验中，也就是同质企业假说。这是我们现在要转向的工作（任务）。

为激发出这个假说，考虑要两家企业（A和B）同质意味着什么。在时刻0，他们需要有相同的资产（建筑物、机械设备和管理），相同的投资项目（现在和未来），和相同的权益（债券、债务期限、普通股）。时刻0资产和权益适得其所，如果（它们）相同，将在时刻1和未来产生相同的现金流。

为探究股利决策（问题），我们让这两个完全相同的企业只在一个方面不同：时刻1每股支付的股息，而所有未来其他时点每股股息隐含地被假定为相同。这个结构提供可控试验。一个时刻0普通股价值的比较将揭示出答案。如果普通股价值相同，股利（就）无关，如果普通股价值不同，股利（就）相关。

我们现在引入记号，让

（ⅱ）所有投资xA企业A时刻1的剩余现金流（ⅰ）除了普通股之外所有权益再融资完成，（新的和在建的）完成；

dA时刻1企业A普通股每股支付的股息；

nA企业时刻0未偿付的普通股数量； nA时刻1企业A未偿付普通股数量的变化； sA时刻1企业A每股普通股的美元价值。

术语xB,dB,n,sB被类似定义，（只是）在每一个定义中用企业B替换企业A。注意到根据构建，两家企业在时刻0未偿付的普通股股数都是n，这是同质企业假说一个明显的部分。

时刻1每家企业的现金流必定满足下面的会计等式：

xAndAnAsAxBndBnBsB （4.1）

对企业A，这个等式声称投资和再融资（除权益）之后时刻1剩余的现金流或者作为股利（ndA）支付或用于权益再融资（nAsA）。负号出现在权益再融资项前面是因为如果股票被赎回，nA（就）是负的，可现金流出是正的。nA前面的负号是纠正这个的，也就是nA0。类似的现金流等式对企业B成立。这个会计等式实际仅是对定义xA和xB的一个分析性的重述，（目的是）使哪一个现金流决策被固定和那一个任意被选择清楚。

我们现在转向是可控试验基础的同质企业假说，这需要两个假设：

4.2 债权/股权

在研究是否债权/股权影响企业价值问题（过程）中，我们将用与讨论股利使用的一个类似的方法。我们考虑第3章的具有两个时点的单期经济，有K1个资产在这个经济中交易，并且这个经济被众多的投资者占有，它们都满足假设3.1-3.4，也就是所有的投资者对资产时刻1已知的现金流有同质信念，资产市场是无摩擦的和竞争性的，并且不存在套利机会。

与不同的两家企业A和B有关的是四种交易的资产。企业A的权益（它的资产负债表的右边）是由债权权益和普通股权益构成。债权权益由每份在时刻1有一个xbA现金流的mA份债券构成，这

e些债券在时刻0交易并且每份有一个价格p(xb普通股权益由每股时刻1有一个现金流xA的nA股A)。e构成，普通股也在时刻0交易并且每股的价值是p(xA)。A企业时刻0权益的总价值或企业价值被

定义为

eVAmAp(xbA)nAp(xA)

e（数）量mAp(xb等于A企业时刻0债权的市场价值，（数）量)np(xAAA)等于A企业时刻0股权的

市场价值。企业A用市场价值术语表示的债权/股权比例是

e mAp(xbA)nAp(xA)

数量VA被称为企业价值，因为要想拥有企业全部的资产也就必须拥有它全部的权益，VA代表这些权益的市场价值。

企业B对应的数量是

mB时刻0企业B交易的债券数量；

bxB时刻1每份债券的美元现金流；

nB时刻0企业B交易的普通股股量；

exB时刻1每股股票的美元现金流；

beVBmBp(xB)nBp(xB)是企业B时刻0的（市场）价值。

正如4.1节，为了研究债权/股权问题，我们需要建立另一个可控试验，也就是我们需要去考虑两家企业除了它们的债权/股权比例不同外，（其他）都相同。然后我们想知道是否它们的企业价值不同，如果企业价值不同，那么债权/股权就相关，如果企业价值相同，就说债权/股权无关。研究这个问题所有的努力花费在通过构建一个同质企业假说建立的可控试验上。

为激发出这个假设，考虑两家企业除了债权/股权不同外其他都相同意味着什么。它意味着企业在时刻0需要有相同的资产，相同的管理，和相同的投资项目。唯一的不同是它们的权益结构，也就是如何为资产融资的。现在企业如果有相同的资产，销售力量等等，那么两家企业时刻1的总的现金流应该一样。