《产经评论｝２０１０年３月第２期 资本配置效率与行业差异的 实证分析：１ ９９８—２００７ 以广东为例 叶德珠陈莹张文婷 ［摘要】本文利用广东省１９９８—２００７年数据，考察广东省整体资本配置效率及３６个工业行业资本配置效 率的行业差异。研究发现这十年间广东省的资本配置效率为０．２８４，高于全国水平，但仍远低于世界平均水 平。随后，通过动态模型分析，发现广东省资本配置效率十年间呈现出从高到低再到高的ｕ型形态。最后， 建立面板数据模型分析行业差异，根据自发投资水平大小将３６个行业分成四大类，并结合实证结果提出投资 方向优化建议。 ［关键词］资本配置效率； 行业差异； 投资优化 ［中图分类号】Ｆ０６１．１ ［文献标识码］Ａ［文章编号］１６７４—８２９８（２０１０）０２－００２６￣８ 一弓Ｉ言 中国是投资大国，但却长期存在一方面资金紧缺，一方面投资效率低下的矛盾。在目前美国次级债 危机持续升级的背景下，为防止经济滑坡，中国２００８年发布了４万亿元投资刺激计划，巨量资金的 行业投向及其投资效率就成为关注的焦点。 评判投资效率的一个重要标准就是资本配置效率。资本配置效率的提高意味着在社会资本总量不 变的情况下，货币资本能够在长期利润的驱使下，在各产业部门和企业问高效流动，提高投资效益和要 素生产率。因此，研究资本配置效率在不同区域间、不同行业间的动态差异有助于确认影响我国投资行 为的独特因素，提高投资的预见性，优化产业结构。 广东省作为我国的经济大省，投资总量一直以来在全国名列前茅，其产业升级和经济增长方式也较 具代表性。由于美国次级债危机，广东省面临的产业调整压力在全国来看尤为典型。如何提升资本配 置效率，实现投资方向优化，促成产业成功转型，是广东省经济发展战略所要回答的迫切议题。 本文利用１９９８—２００７年的年度数据，采用著名的Ｗｕｒｇｌｅｒ（２０００）¨ 实证模型综合分析广东省的 资本配置效率，通过其与全国及全球的资本配置效率的对比，发掘效率提升空间。同时在此基础上， 对广东省内３６个行业进行差异分析，以期为投资方向优化提供参考，促进地区经济的协调和可持续 发展。 ［收稿日期］２００９—１２一ｌ８ ［基金项目】本文是广东省社科规划基金项目（０８ＹＥ一０５）、广东高校优秀青年创新人才培育项目（ｗｙｍ０８０５１）的阶段性成果，主持人为叶 德珠。 ［作者简介］叶德珠，经济学博士，暨南大学经济学院金融系副教授；陈莹，暨南大学经济学院金融系；张文婷，暨南大学经济学院金融系。 ・２６－ 二文献回顾 在现代经济中，资本配置是资源配置的核心。回溯增长理论的发展历程，自Ｈａｒｒｏｄ．Ｄｏｍａｒ模型到 Ｓｏｌｏｗ新古典增长模型，再到ＡＫ模型、外部性模型、Ｒ＆Ｄ模型等所代表的内生增长理论，无论资本形式 怎样变化，要素数量效应都是现代经济增长的基本变量。因此，资本配置效率也就成为了研究经济增长 的核心问题。 （一）国外资本配置效率的研究 一些学者从金融发展和资本配置改善的角度进行研究。早期的Ｍｃｋｉｎｎｏｎ和Ｓｈａｗ（１９７３）、Ｊｏｖａｎｏｖｉｃ （１９９０）等学者从理论上分析金融市场对资本配置的作用，认为金融抑制降低了资本配置效率，探讨如 何完善金融体系来改善资本配置效率、促进经济增长。而在金融体系改革的侧重点上，一部分学者认为 资本市场的发展对改善资本配置有显著作用，如Ｇｅｅｒｔ和Ｂｅｋａｅｒｔ（２０００） Ｊ、Ｈｅｎｒｙ（２００３） ；一部分学 者则认为银行可以代替资本市场更好地传导信息、调动资金，从而提高资本配置效率，如Ｓｔｉｇｌｉｚｅ （２００３）、Ｓｈｌｅｉｆｅｒ（２０００）、Ａｌｌｅｎ（１９９８）和Ｃａｌｅ（１９９７）等。 在实证研究方面，学者们较多地检验的是金融体系和经济增长的关系，主要采用资本流动性和资本 对利润的弹性来度量资本配置效率。Ｍａｕｒｉｃｅ和Ｏｂｓｔｆｅｌｄ（１９９４）以资本流动性定义资本配置效率，研究 表明金融市场一体化有助于投资者分散风险，从而提高资本配置效率。Ｈａｒｒｉｓ（２００２） 等通过对印尼 制造业公司面板数据的研究，也以资本流动性度量资本配置效率，说明金融自由化可以使企业摆脱束缚 提高收益。Ｊｅｆｆｅｒｙ（２０００）通过资本形成对盈利能力的弹性来衡量资本配置效率，他采用了２８个制造业 部门，跨时３３年的面板数据，对６５个国家进行了实证分析和比较研究，结果表明：发达国家资本配置效 率显著高于发展中国家，股票市场发达程度与资本配置效率呈正相关关系。之后，Ａｌｍｅｉｄａ和Ｗｏｌｆｅｎｚｏｎ （２００５）直接采用Ｗｕｒｇｌｅｒ（２０００）模型，研究外部融资对资本配置效率的影响因素，研究发现：资本在不 同项目问的流动和分配可以提高社会整体的资本配置效率。 （二）国内资本配置效率的研究 我国学者对资本配置效率的研究比较晚，从不同层面分，可以分为宏观层面和微观层面。 在宏观层面上，我国大部分学者参考了Ｗｕｒｇｌｅｒ（２０００）模型进行描述，如韩立岩和蔡红艳（２００２） 采用此方法计算了我国３９个工业行业从１９９１—１９９９年的资本配置效率，发现年平均值为０．０５２０４，属 于较低水平；刘赣州（２００３） 对我国的资本市场与资源配置效率进行了实证研究，结论是，中长期信贷 市场规模、股票市场流动性与资本配置效率正相关，其原因主要在于以主导的资本配置制度；潘文 卿和张伟（２００３） 对１９７８—２００１年问中国资本配置效率的总体情况、区域差异及其与金融发展的关系 进行了经验研究，发现中国的总体资本配置效率比较低，且区域差异并不特别明显，但东部、中部和西部 区域间还是存在依次递减的关系。 另外一些学者使用Ｋ／Ｙ和ＩＣＯＲ衡量宏观投资效率的，如刘赣州（２００３） 利用Ｃｈｏ Ｙ 的方法，采 用生产函数的思路，用三大产业投资的边际产出比值来衡量资本配置效率，得出结论，资本配置效率低 下而改革后还是有一定提高；沈能（２００５） 。。等使用ＩＣＯＲ及其变异系数来度量我国三大地区的资本配 置效率差异，发现我国地区资本配置效率从长期看不具有收敛性，并且地区间存在明显差异。 在微观层面上，Ｗｕｒｇｌｅｒ（２０００）模型依然是运用最多的。章宁宁和胡颖荻（２００６）… 借鉴此模型分 析了浙江省总体资本配置效率，发现浙江省资本配置效率水平在全国较高但还远低于发达国家的水平； 张魁伟（２００６） 等使用Ｗｕｒｇｌｅｒ（２０００）模型对湖北省的各行业固定资产增加值和利润总额增加值进行 线性回归分析，结果表明两者之间有高度线性相关性，而且市场的配置状况和非市场的配置状况呈负相 关关系。 虽然广东省的投资总量及工业发展路径在全国具有典型代表性，但目前尚未看见有文章具体讨论 ．２７． 广东省的资本配置效率和行业差异。本文也选取Ｗｕｒｇｌｅｒ（２０００）模型，对广东省的总体资本配置效率、 资本配置效率的各年度动态特征以及行业问差异进行测算，以求为客观评价广东省资本投资效率和优 化投资产业结构提供经验证据。 三实证研究 （一）样本选取及数据收集 本文选取的样本是我国广东省的工业企业，为保证数据的可靠性和完整性，遵循以下原则，选取了 ３６个行业：从统计年鉴３８个行业中，剔除了数据缺失较多的工艺品制造业、废旧材料回收业。 １．选取样本１９９８—２００７年的相关数据，时间跨度采用年度数据；之所以选择１９９８年开始，是因为 １９９７年东南亚金融危机之后自１９９８年始全国包括广东省开始加大投资力度； ２．行业分类标准采用国民经济行业分类标准； ３．剔除年末固定资产存量或工业增加值的增长率对数的绝对值大于１的样本，这是为了保证回归 结果不受极端值的影响； ４．剔除工业增加值在部分年份为负的行业。 数据来源于广东省统计年鉴，数据处理使用Ｅｖｉｅｗｓ５．０软件。 （二）变量选择 本文从各组行业的主要经济指标中选取了固定资产净值和工业增加值这两个指标。由于各行业的 固定资产净值年均余额以工业增加值为最终决定因素，因此，以工业增加值为自变量，固定资产净值为 因变量，通过考察行业固定资产存量与行业工业增加值之间的关系来描述广东省的资本配置效率以及 行业间差异。 （三）模型建立 １．Ｗｕｒｇｌｅｒ（２０００）基本模型 采用以下模型描述广东省整体资本配置效率值： ， Ｉｎ了 一＝ ＋，』 ｌｌｎ ＋ （１） —１ ｒ ． ， １ 其中，，为行业固定资产净值年均余额， 为工业增加值，ｉ为工业行业的编号，ｔ为年份，叼为该省的 资本配置效率值。 ２．资本配置效率的动态模型 方程（１）给出了整体资本配置效率的静态水平，但这十年问，我国的金融环境发生了一些重要变 化。我国经历了亚洲金融危机，对金融机构整顿秩序，加强监管。为探讨这些变化是否对资本配置效率 产生影响，按时间顺序建立模型，如下： ， Ｉｎ— Ｌ＝ ￡＋７／ｃＩｎ ｉ ＋ Ｉ．１ （２） ｊｉｆ－１ ｒｉ，．ｔ一１ 其中， 为年度资本配置效率的弹性指标，表明第ｔ年内，广东省各行业资金追加或退出对行业固 定资产存量变化的弹性水平。 ３．资本配置效率的面板数据模型 上述模型按照时间顺序对资本配置效率进行回归分析，以３６个行业为研究对象，每一个行业为一 个样本点，这里存在一个基本假设：将每个行业看做是同质的，也就是说一个样本点与其他样本点的性 质几乎完全相同。但事实上，每个行业都有自身特点，因此需要考虑各行业个体的影响。为更准确地认 识广东省资本配置状况，我们使用了面板数据模型，来测量行业差异对资本配置效率的影响。使用面板 数据模型中最常用的固定效应模型，具体形式如下： ．２８． 芒 ｎ嚣 ｉ．１’…＇Ｎ．ｔ ，…＇Ｔ； （３） 其中， ，７为固定资产增长率随工业增加值增长率变化的弹性指标，０ 为各行业的个体影响，随行业 变化而变化。 （四）实证分析 １．静态模型的回归结果 表１ 部分发达国家／地区资本配置效率 资料来源：由Ｊｅｆｆｒｅｙ Ｗｕｒｇｌｅｒ（２０００）中的数据整理而得。 从１９９８—２００７年的十年，３６个行业，去除不符合条件的观察值后，共有３５６组数据，将其带人方程 （１），回归结果如下： －ｎ ＝０．０１８＋０．２８４１ｎ ㈩ ｔ—ｖａｌｕｅ（ｐ—ｖａｌｕｅ）４．８２７（０．０００）７．０４１（０．０００） 上式表明，广东省整体资本配置效率值为０．２８４（Ｒ ＝０．２１４，Ｄ．Ｗ＝２．０６）。表１为Ｊｅｆｆｒｅｙ Ｗｕｒｇｌｅｒ （２０００）计算得出的６５个发达国家或地区，可见，发达国家的资本配置效率多在０．５以上。表２为发展 中国家的资本配置效率水平，多在０．１—０．３。广东省的资本配置效率高于全国水平，但远低于发达国 家资本配置效率，甚至不及部分发展中国家的配置水平。 表２部分发展中国家资本配置效率 资料来源：由Ｊｅｆｆｒｅｙ Ｗｕｒｇｌｅｒ（２０００）中的数据整理而得。 究其原因，我们发现这十年间，虽然资本配置效率比较低，但广东省的ＧＤＰ平均增长率为１５．４％， 表明金融市场运行效率的提高不是经济高速增长的直接原因，金融机构也没有区分不同类型的行业安 排信贷。因此，衰退行业不能缩小规模，新兴行业难以扩大规模，长此以往，不利于广东省经济的持 续增长。 ．２９・ ２．动态模型的回归结果 首先将广东省１９９８—２００７年问３６个行业的固定资产净值年均余额和工业增加值数据按照方程 （２）换算成指数形式，然后代入方程，建立１０个方程，运用一元线性回归，结果如表３。 表３广东省１９９８—２００７年的资本配置效率 从表３中可以看到，我国的市场经济仍不完善，宏观经济对资本配置效率的反应比较敏感。在 １９９８—２００７年的十年间，广东省的资本配置效率波动很大。并且在２００５年之前资本配置效率非常低， 基本呈现负相关关系。 １９９８—２００５年，广东省的资本配置效率值从０．０５３迅速下降到一Ｉ．０８０。只有１９９８年和２０００年出 现正值。这主要受亚洲金融危机的影响，这次危机对实体经济造成了重创，股市多年处于熊市。即使利 率一降再降，大多数企业选择规避风险，不愿盲目扩大投资。 ２００６年以后，经济环境出现了转机，股票市场开始了一个大牛市。这段时间，工业贷款从“恐怖型” 转向了“饥渴型”。在２００７年资本配置效率达到了顶峰，超过了发达国家的最高水平。 ３．面板数据模型的回归结果 在模型建立中已经提过动态模型无法说明行业差别，事实上，多个回归方程的拟合度都不是非常理 想，于是建立了资本配置效率的面板数据模型。在剔除不符合要求的观察值之后，将其代入方程（３）， 为各行业的个体影响，随行业变化而变化。回归结果如表４。 该回归方程中自变量是工业增加值的增长率，因变量是固定资产净值年均余额的增长率， 一ｏ３ 是 每个行业的截距项。在这一模型中，广东省资本配置效率值为０．２５０，这一结果低于整体资本配置效率 ０．２８４，但它能显示行业差别，可以准确反映不同行业的自发投资水平。 根据自发投资水平的差异（韩立岩，王哲兵，２００５）¨ ，将这３６个行业分成四类： （１）自发投资水平高的行业 由截距项大于０．０３９的八个行业组成，包括：２８．金属制品业、３２．电气器材设备制造业、２－石油天然 气开采业、３５－电力蒸汽热水供应业、１４一木材加工业、３６．煤气生产和供应业、２５．非金融制品业、ｌ９．石油冶 炼加工业。 这类行业主要是重工业。广东省是对外开放最早的省份，因为地缘优势、优势，吸引到了大量 外商直接投资，与其较先进的生产技术和管理方式一起，在一定程度上推动了重工业的发展。进入２１ 世纪，广东省逐渐从以轻工业为主体转变为以重工业为主体，因此，器材制造业、非金属制品、石油化学 ．３０． 等行业迅速发展。另外，这类行业也多是基础设施和能源行业，受到重点扶持。 表４面板数据模型回归结果 （２）自发投资水平较高的行业 由截距项小于０．０３９大于０．０２７的九个行业组成，包括：１８一文教体育用品制造业、２２－化学纤维制造 业、１５．家具制造业、２９．通用设备制造业、１６．造纸业、３４・仪器仪表文化办公用机械制造、３１－交通运输设备 制造业、３Ｏ．专用设备制造业、２３一橡胶制品。 广东省房市的火热带动了办公用品、家具制造业的蓬勃发展，且人们对生活质量的要求不断提高， 也成为了重要原因之一；化学纤维制造业和交通运输设备制造业是外商投资的主要行业，且主要集中在 几家大企业，行业内竞争小；造纸业的生产规模进一步扩大，产业集中度不断提高，广东省名牌产品陆续 涌现，生产工艺更加清洁，使其赢得更高的市场价值；其他制造业增长较快主要是市场需求较大或有供 不应求的现象，如橡胶制品业。 （３）自发投资水平一般的行业 由截距项小于０．０２７大于０．００１的ｌ３个行业组成，包括：ｌ一煤炭开采业、１７一印刷业及媒介复制、ｌ２－ ．３１． 服装制造业、２７．有色金属冶炼加工、２０．化学制品业、１１．纺织业、１３一皮革皮毛羽绒及其制品业、３－黑色金 属采矿业、１Ｏ．烟草加工业、２６．黑色金属冶炼加工、８－食品制造业、９一饮料制造业、２４－塑料制品业。 纺织、皮革皮毛羽绒和服装制造业虽然出口增长较快，但基本属于低端产品，且产品附加值低，技术 含量高、品牌效应大的产品发展缓慢；一些行业投资大、回收期长，广东的工业资源条件较差，了发 展，如煤炭开采、金属采矿等；长期以来，广东省都是我国一个主要的“加工厂”，对国际经济环境依赖严 重，如何从“广东制造”变成“广东创造”一直是发展难题，因此食品、饮料等加工业在经济危机中如果不 及时转型，境况将举步维艰；塑料制品生产从原料至产成品都属于大宗货物商品，运输成本本来就大，再 加上塑料加工设备电耗这一企业生产成本中的重要环节，于是成品油价、电价、运价成本的增大，直接增 加了企业运营成本，不少广东塑料制品生产企业属于高产低效运作；另外，近来广东省对造成环境污染 的化工企业进行整治，限产、产品能耗水平。 （４）自发投资水平低的行业 由截距项小于０的六个行业组成，包括：７－农副食品加工业、４一有色金属采选业、５一非金属采选业、６－ 木材及竹材采运业、２１．医药制造业、３３．通信制造业。 这些行业中，木材竹材采运业由于资源储量难以扩大投资规模；农副食品加工业的产品价格受 到控制，成本相对较高，投资相应减少；广东省的医药行业虽然各项经济指标都居于前列，但由于缺 乏拳头产品，在国际市场上欠缺竞争力；另外部分行业属于贷款行业，固定资产值增长受限。 总之，影响行业自发投资差异的主要因素有：产品供求关系、技术水平、扶持、外商投资范 围、金融机构贷款等。因此，可以通过调整产业来刺激不同行业，使其提高资本配置效率。 四结论 综合考虑以上三个模型，我们可以得到以下结论： １．基于Ｗｕｒｇｌｅｒ（２０００）模型得出，我省的资本配置效率为０．２８４，明显优于全国水平，这和广东省是 经济大省和经济强省的客观事实比较符合。这得益于广东省较其他省份开放早、发展快，引入外商投资 多。但和其他发达国家相比，仍有很大差距，因此，根据情况及时调整产业仍然十分必要。 ２．引入时间变量后，我们发现广东省的资本配置效率对宏观的反应十分敏感，这表明可 以通过调整来改善投资效率，使资金从低效率行业流向高效率行业，避免出现衰退行业过度投资、 基础设施重复建设、高成长性行业举步维艰的情形。 ３．运用面板数据固定效应模型计算得出，我省的资本配置效率是０．２５０，虽没有ｗｕ趔ｅｒ（２０００）模 型得到的整体资本配置效率水平高，但良好反映了行业差异。根据自发投资水平的差异将３６个行业分 为四类：高、较高、一般、低。表明可以制定合理的产业、技术指导方针来促进产业协调发展。 不足之处是部分方程的拟合优度还不够理想，自变量的显著性也不够明显。因此，对广东有关资本 配置效率的实证研究还有待深入，重点将放在行业差异分析上。 ［参考文献］ ［１］Ｊｅｆｆｒｅｙ ｗｕｒｇｌｅｒ．Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｍａｒｋｅｔ ａｎｄ ｔｈｅ Ａｌｌｏｃａｔｉｏｎ ｏｆ Ｃａｐｉｔａｌ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２０００，Ｖｏ１．５８：１８７ —２１４． ［２］Ｂｅｋａｅ￣，Ｇｅｅｒｔ，ａｎｄ Ｃａｍｐｂｅｌｌ Ｒ．Ｈａｒｖｅｙ．Ｆｏｒｅｉｇｎ Ｓｐｅｃｕｌａｔｏｒｓ ａｎｄ Ｅｍｅｒｇｉｎｇ Ｅｑｕｉｔｙ Ｍａｒｋｅｔｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｆｏ Ｆ／ｎａｎｃｅ，Ｖｏ１．５５： ５６５—６１３． ［３］Ｃｈａｆ Ａｎｕｓｈａ ａｎｄ Ｐｅｔｅｒ Ｂｌａｉｒ Ｈｅｎｒｙ．Ｔｈｅ Ｉｎｖｉｓｉｂｌｅ Ｈａｎｄ ｉｎ Ｅｍｅｒｇｉｎｇ Ｍａｒｋｅｔｓ：Ｄｉｓｃｅｒｎｉｎｇ ｏｒ Ｉｎｄｉｓｃｒｉｍｉｎａｔｅ［Ｄ］．Ｗｏｒｋｉｎｇ Ｐａｐｅｒ，Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｍｉｃｈｉｇａｎ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｓｃｈｏｏ１． ［４］Ｈａｒｒｉｓ Ｒ．Ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔｓ ａｎｄ ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ：ａｒｅｓｓｅｓｓｍｅｎｔ［Ｊ］．Ｅｕｒｏｐｅａｎ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｒｅｖｉｅｗ，１９９７，Ｖｏ１．４１，Ｎｏ．１：１３９—１４６． ・３２・ 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