英国脱欧事件对主要货币汇率的影响分析——基于事件分析法

英国脱欧事件对主要货币＊汇率的影响分析

———基于事件分析法涂永红　赵雅梅

［提　要］　２０１６年６月２４日，英国脱欧公投公布结果，时任英国首相卡梅伦宣告脱欧阵营获胜。消息一出不仅英镑汇率大跌，大多数非美元货币汇率也明显走低。外汇市场是流动性最强、交易量最大的金融市场，对重大事件高度敏感。本文系统梳理英国脱欧始末和开启脱欧进程后的关键事件，运用事件分析法构建分析主要货币汇率变化趋势的模型，以英镑、欧元、日元、人民币汇率数据为研究对象，深入探究政治事件影响汇率的渠道和程度。研究结果表明，英镑与欧元始终受到英国脱欧事件的显著影响，与无协议脱欧风险正相关，即在无协议脱欧风险上升时币值走低，无协议脱欧风险消除时币值走高。相比于欧元，英镑受到的影响更强烈。日元和人民币的汇率仅在英国脱欧公投事件中受到显著影响，较少受后续脱欧进程的影响。本文的研究有利于动态了解和把握主要货币汇率波动的内在规律和差异性，以便我国更好地应对黑天鹅事件冲击，做好人民币汇率预期管理。

［关键词］　英国脱欧；主要货币；汇率波动；事件分析法

两败俱伤”的结急剧上升，英国和欧盟将面临“

一、引言

２０１６年６月２４日，英国举行公投决定退出欧

盟。这一政治事件一石激起千层浪，增添了国际金融资本市场的不确定性，也引发了主要货币汇率的较大波动。英国脱欧以来，经济数据一直表现不佳。这一重大事件对于英国和欧盟宏观经济的长期影响尚待观察，但短期内明显出现了转型阵痛。公投后续进行的英国脱欧谈判一波三折，要形成一份关于脱欧后的贸易安排、边境制度、移民制度协议，对双方而言都是非常艰巨的任务。２０１９年英国议会两次否决了脱欧协议，使得无协议脱欧风险

局。无法带领英国实现有协议脱欧的英国时任首相特蕾莎·梅辞职后，时任新首相鲍里斯·约翰逊以强硬的态度迅速推进协议的达成。经历了将近四年时间和两任首相的更替，英国最终在２０２０年１月３１日与欧盟达成正式脱欧协议。

汇率的形成机制及其影响因素十分复杂，在短期更是受到投资者心理预期、投机行为、信息效应等因素的剧烈影响。作为调节一国经济内外均衡的重要手段，汇率波动对进出口、物价、资本流动、产出和就业都有广泛的影响。２０１６年６月２４日英国脱欧当日，英镑兑美元下跌８．８％，欧元兑美元下跌２．７％，其带动美元指数上涨２．５％。英国富

＊　涂永红，中国人民大学财政金融学院，长江经济带研究院，国际货币研究所，邮政编码：１００８７２，电子信箱：

；赵雅梅（，中国人民大学财政金融学院。本文得到国家社科基金艺术学重大项目“通讯作者）中国ｔｕｈ１９６６＠ｒｕｃ．ｅｄｕ．ｃｎｙ）的资助。感谢匿名评审人提出的修改建议，笔者已做了相应修改，本文文责自负。艺术品市场发展研究”（２０ＺＤ０７

　经济理论与经济管理　２

０２１年第４期时１００指数下跌３．１％，美国标普５００指数下跌３．６％。中国Ａ股市场也受到牵连，上证综指下跌

３．２％。英国公投事件尘埃落定后，国际主要货币的汇率都在短期内产生了明显的波动。伦敦是世界重要国际金融中心。英国是否脱欧、如何脱欧，将影响英国、欧盟乃至全球的政治经济前景，因此从始至终都牵动着国际金融系统敏感的神经。

外汇市场是交易规模最大、流动性最强的金融市场。汇率的异动或扭曲，必然会影响国际资金配置、全球风险转移分散等基础功能的实现。今天的全球化已经由国际贸易主导进入到国际资本主导。而汇率作为连接全球各个经济体之间的纽带，代表了不同国家的主权货币资产价格，也带来了各国经济政治变迁所引致的波动风险。因此十分有必要探讨全球化时代的汇率波动规律，从而有效规避汇率风险。

英国是中国的主要贸易伙伴之一。英国脱欧已经对中英贸易造成了负面影响。英国脱欧这一黑天鹅事件带来了巨大的不确定性。国际金融市场风险偏好短期内急剧恶化，拖累全球资本市场，进而传导至我国Ａ股市场。鉴于之前脱欧进展不顺，甚至出现无协议脱欧的可能性，对英国无协议脱欧的担忧催生了市场上的避险情绪。资金流向具有一定避险属性的美元、日元、瑞士法郎等货币，不仅英镑承压，人民币也承压。因此，仔细研究英国脱欧以来主要货币的汇率变化特征，对于在未来重大政治事件发生时做出准确研判、前瞻性决策大有裨益。

本文希望通过梳理英国脱欧始末和开启脱欧进程后的关键事件，结合主要国际货币汇率受其影响的实证分析，探究重大政治事件对国际经济金融系统的影响，尤其是对汇率的影响机制和渠道，并对几种主要货币的波动特征进行对比分析。研究结论可以帮助外汇市场参与者正确评估英国脱欧这一黑天鹅事件的冲击影响，为我国深化汇率形成机制改革、加强人民币汇率预期管理提供参考。

本文的创新之处主要在于，对自２０１６年英国正式公投脱欧以来的几个重大政治事件的影响进行量化分析。过往的研究往往着重于２０１６年的英国公投脱欧事件对主要货币汇率的影响，而对后续脱

欧进程中政治事件对货币汇率的影响鲜有讨论和研究。实际上，从２０１６年英国公投决定脱欧，到２０２０年英国与欧盟正式就脱欧协议达成一致，其

间经历了许多波折甚至反复。在英国脱欧协议达成之前，英镑始终保持振荡走势。鉴于英国民众乃至全世界对英国脱欧的利弊影响存在较大分歧，笔者认为，脱欧公投后的谈判政治事件走向是在脱欧协议达成前对英镑和欧元货币汇率产生影响的最主要因素。以英镑为例，具体而言，如果发生的政治事件指向达成谈判协议的可能性增大，英镑汇率有望反弹。如果政治事件呈现相反指向，英镑汇率将进一步下跌。本文对此提供精准、全面的实证检验和分析。

二、文献综述

近年来有许多学者对影响汇率变动的宏观经济因素及其机理进行了研究。胡再勇和刘曙光（２０１３

）以货币主义的汇率理论为基础，引入贸易净出口这一要素来构建汇率决定的模型，运用中美经济数据进行实证分析。基于ＶＡＲ模型和ＶＥＣ模型得出的实证检验结果显示：长期来看，中美两国之间的贸易净出口差额、货币供给量（以Ｍ２来计量）等指标的差额与人民币的相对汇率成正比。而中美两国之间的利率差额、ＧＤＰ差额、物价指数等指标的差额与人民币的相对汇率成反比。杨光凯（２０１７）利用２００５年５月—２０１５年７月之间的时间序列数据，着重探究我国自２００５年外汇制度改革以来人民币汇率波动的新特征。其基于ＶＡＲ模型来分析人民币汇率变动的原因，认为我国的利率水平、外汇储备因素乃至股票市场变动都对人民币汇率波动产生了显著的影响。

重大突发事件引发的经济波动和社会不稳定往往导致金融市场振荡。学术界也不乏结合此类事件进行汇率变动的实证分析。重大政治事件和释放被认定为引发汇率变动的主要因素。２００１年的“９．１１

”事件引发全球股市震荡，促使学者对政治、环境、经济等重大突发事件对金融市场的影响进行更深入的研究。虽然目前部分研究认为重大突发事件不一定引起股票市场显著异常反应，但学术界普

遍认为重大突发事件能对金融市场波动产生显著影响（Ｋｉｅｓｅｌ　ｅｔ　ａｌ．，２０１６）。Ｍｎａｓｒｉ　

＆Ｎｅｃｈｉ（２０１６）研究了２０００—２０１５年火灾、绑架、自杀性爆炸和其他紧急情况对中东和北非国家股市的影响。结果表明，在２０个交易日内，突发事件导致了股价的异常波动。特别地，国际上重大突发事件对外汇市场影响的研究成果也不少。研究发现，日本、英国和土耳其等２１个国家的汇率容易受到恐怖袭击的影响，其中１１个国家的汇率在袭击后一两天内将继续受到影响，但影响程度随着时间的推移而逐步减弱。

除了宏观经济指标与重大突发事件的影响，关于汇率影响机制的研究也开始着眼于经济对汇率的影响。传统的理论仅仅着眼于国际贸易、国内利率等宏观经济变量指标对汇率的影响，但全球化使不同国家采取的不同主张对汇率产生强烈影响，揭示了国内外宏观经济分化对汇率市场的作用。具体来说，宏观包括货币、利率和相关经济金融指标的公布。贺光宇（２０１４）着重从货币选择、商品定价和通货膨胀作用机制的角度分析了相关利率和汇率的有效性。蔡旺春和李光明（２０１４

）以多元回归模型进行了实证检验得出结论，货币供给量增加会导致人民币汇率上升，而银行间隔夜拆借利率的走高会导致人民币汇率下降。近年来世界上许多国家实施量化宽松，其对汇率市场的影响也成为学者关注的焦点。

针对英国脱欧及后续政治事件对国际金融市场、货币汇率的影响，学术界也进行了研究。孙红和张金龙（２０１９）指出，英国脱欧通过政局变化、市场心理预期、贸易和投资变化影响汇率。赵琼和郭程翔（２０１９）利用时间序列模型、ＧＡＲＣＨ和ＥＫＫ－ＧＡＲＣＨ等模型研究了英国脱欧公投结果宣布前后英镑与其主要贸易伙伴之间的汇率波动。他们发现，英国脱欧前，英镑与欧元、人民币与瑞士法郎之间存在着强烈的因果关系和相互波动。英国脱欧后，英镑与人民币之间不存在Ｇｒａｎｇｅｒ因果关系，但两者的联动性加强。英镑与欧元、瑞士法郎之间的波动溢出关系在减弱。王璐等（２０２０）从外汇市场收益率、收益率波动性和联动性三个维度，考察脱欧公投对主要货币汇率冲击的全过程。

经济理论与经济管理　２０２１年第４期　

研究发现货币汇率受到的影响是显著的，汇率市场异常波动与重大突发事件的发生具有显著的同步特征。尽管英国时任首相特蕾莎·梅２０１７年提前当选降低了她的政治威望，但也增加了“软脱欧”的可能性，而“软脱欧”更有利于商界，使得英镑汇率得到支撑（肖睿，２０１７）。市场上有关英国可能走向无协议脱欧的猜测继续打压英镑的前景。在英国经济相对稳定但仍有隐忧的情况下，英国脱欧仍主导英镑走势（唐维军，２０１８）。英国短期内无协议脱欧的风险大大降低，英镑的压力将减弱并开始反弹（毛盛，２０１９）。综上所述，与经济基本面相比，英国脱欧谈判进程和英国政局变化是导致英镑汇率变化的主要因素。有协议脱欧将有助于英镑走强。相反，如果英国迟迟未能就脱欧协议达成一致，甚至导致无序退出，英镑汇率将受到不利影响。

针对英国脱欧及后续政治事件对我国金融市场尤其是人民币的影响，也有少数学者进行了相关研究。王璐等（２０２０

）的研究指出，英国脱欧公投事件发生后的短时间内，人民币汇率虽然受到了一定影响，但是相比于其他货币呈现出更明显的时滞，且受影响程度也相对较小。对此，管涛（２０１６

）指出，短期来看，英国脱欧虽促使人民币汇率下行，但是对中国跨境资本流动的影响有限，对人民币汇率的影响是中性的。长期来看，英国脱欧对人民币汇率的心理影响大于实际影响，政治意义大于经济意义。关于英国脱欧对人民币国际化的影响，管涛（２０１６

）认为，英国脱欧或将在长期削弱欧元和英镑的竞争力，使其国际地位下降，将为人民币国际化提供更多的空间。

三、机理分析

（一）英国脱欧给英国经济带来的利弊分析２０１６年６月２４日，沸沸扬扬的英国脱欧公投落下帷幕：５２％的选民投向脱欧这一选项，４８％的人投向留欧这一选项。英国和欧盟四十余年的“貌合神离”正式结束。实事求是地讲，欧洲单一市场自建立以来，显著地促进了成员国之间的贸易合作与共赢，提高了投资效率，降低了商品价格，给成

Ｂ０２１年第４期　经济理论与经济管理　２

员国带来了制度红利。英国超过５０％的贸易额来自欧盟成员国，经济对欧盟有较大的依赖性。因此，这一公投结果引起全球范围的震惊，被视作黑天鹅”事件。２０１６年最为惊人的“

长期以来，英国对于欧洲缺乏认同感，欧债危机和难民危机促使英国政坛中疑欧派与留欧派之间的力量对比发生了显著的变化。英国民众多次在伦敦集会，联署签名要求进行脱欧公投。将英国脱欧议题从讨论变成现实，政治家是主要的推手。时任英国首相卡梅伦为了获得自由派选票、压制党内反对派，实现２０１５年的首相连任，同时也为了向欧盟要价，争取更为宽松的，选择了利用英国脱欧议题的政治策略。

从１９７３年英国加入欧共体开始，到英国公投脱欧为止，英国与欧洲经济紧密相连已超过４３年，差不多有两代英国人生活在欧洲大家庭中。毋庸置疑，离开欧盟后，英国需要支付失去欧洲大市场的不菲代价，意味着以下机会成本。

第一，贸易成本增加，市场竞争力受到打击。英国经济对欧盟的依赖程度较高。英国脱欧之后，英国将失去进入欧盟单一市场的授权，与其他欧盟国家之间的贸易将面临额外关税以及非关税壁垒。一方面提高了英国对欧盟的出口成本和进口商品的价格，增加了居民生活成本和企业生产成本，可能会降低英国企业的市场竞争力。另一方面入关检查将造成港口拥堵，增加商品进入英国的时间，可能会导致食物药品供给短缺，生产制造企业原材料供应不足，扰乱各大行业供应链的高效运行。

第二，人才流动不畅，科技创新能力受到削弱。英国除了金融、高端制造外，最引以为傲的还有科技创新产业。伦敦被认为是全球最强大的科技孵化园之一。高科技企业对人才的依赖性较强，往往建立在人才高度流动的基础上。英国脱欧的一个重要目标就是移民，然而这一将降低英国的人才吸引力，加上生产、生活成本增加，供应链效率下降，所有这些新的变化都将降低英国的竞争

力，迫使更多外国企业从英国撤资，将部分产业转移至欧盟其他成员国，进而削弱英国的创新能力。

第三，金融机构搬家，弱化伦敦国际金融中心的地位。伦敦是老牌的国际性金融中心。由于其特殊地位，众多金融机构都将伦敦作为其进入欧洲市场的桥梁。由于英国的税收较低，金融市场较发达，许多国际大型银行的欧洲经营策略都是在英国

①，实行欧盟设立业务中心，通过“通行证机制”

统一的监管制度，在欧盟其他国家开展业务。来自欧盟其他地区的资金及业务汇聚伦敦，使得伦敦成为最大的欧元离岸市场，大大提升和巩固了伦敦的最大国际金融中心的地位。英国脱欧给在英金融机构带来诸多项制度性问题，对金融市场的冲击是立竿见影的。

而对于欧洲来说，英国脱欧将促使欧洲金融产业重组，给欧洲金融中心带来了巨大的发展机遇。英国离开欧盟单一市场之后，以伦敦作为欧洲总部的金融机构的业务开展将遭受许多不便，因为它们将失去其在其他欧盟成员国的金融通行证。为了继续开展业务，这些金融机构不得不在欧盟地区开设更多的分支机构，进行人力资源和业务结构调整。从英国脱欧公投结果公布起，多家金融机构都表示准备将业务从伦敦迁出。尤其是，如果英国脱欧后英国与欧盟之间的资金划转不能顺畅进行，欧元计价资产清算业务就有可能转移至欧盟内部，利好巴黎、卢森堡市、都柏林、法兰克福等城市。这些欧洲城市或将获得资金和人才，从而大大提升它们作为欧洲金融中心的重要性。

相对应地，彻底离开欧盟，英国也将获得以下四个方面的好处。

第一，结束对欧盟预算的净出资。欧盟成员国每年须按照本国Ｇ不高于１％）ＤＰ的一定比例（

向欧盟缴纳会费，用以支持欧盟预算。通常，欧盟预算７０％的资金来自成员国，用于支持成员国的各项发展。这种出资和资金使用方式使得波兰、希腊等经济较落后的国家成为净受益国，而德国、法

①

通行证机制：这一机制给予在欧洲经济区之内注册的某一成员国的金融机构许可权，允许其在欧洲经济区内其注

册国之外的其他国家开展经营活动或提供服务，并设立分支机构，且不需要得到当地监管机构的特批。通行证机制保障了欧盟单一市场机制发挥作用。国和英国等经济较发达的国家成为净出资国。英国一直是欧盟预算的净出资国，而且出资金额有不断增加的趋势。英国脱欧之后，英国可以取消每年支付给欧盟的巨额会费，用于增加本国的各项开支，有利于改善英国人的生活水平，有利于促进英国的经济发展。

第二，控制移民数量。随着越来越多的难民涌入欧洲，难民接收国增加了大量的廉价劳动力，导致英国本地人的失业率直线上升。按照欧盟的规定，这些来自欧盟国家的移民不仅可以免费享受英国的公共医疗和教育资源，还可以申请社会保险、失业补贴、社区税减免等其他社会福利，直接导致英国人的福利水平下降。英国脱欧之后，英国可以拿回控制移民数量的主动权，有利于增加本国人民的就业和福利。

第三，制定灵活的贸易。英国是一个海洋国家，贸易是英国经济的重要支柱。英国对欧盟外国家的贸易依赖程度高于欧洲国家。由于英国的工业和农业几乎已经转移到海外，服务业高度发达，服务业占ＧＤＰ的比重超过７５％，英国的产业结构与欧盟其他成员国有较大的差异。法国、德国等欧洲国家主要以农业、工业为主，在制定欧盟对外贸易方面，更多是鼓励农业和工业，服务业没有受到足够的重视。英国脱欧之后，英国可以更加灵活地运用贸易与非欧盟国家或地区进行谈判，通过在农业、工业产品方面进行妥协，换取出口具有优势的服务业，从而拓宽英国优势产业的发展空间，继续享受其他国家质优价廉的农业和工业产品，营造更优良的生态环境，进一步巩固自身在全球产业价值链上的有利地位。

第四，为金融行业创造好的条件。受制于欧盟对外贸易的一致性，英国一直无法自主与非欧盟国家或地区签订自由贸易协定，不得不接受一些不利于金融等优势产业发展的条款。英国金融行业还可以将业务重心从欧洲转向全球，开拓新的市场。由于“通行证”机制的丧失和经营成本的增加，促使大多数银行重新考虑在欧洲的战略安排和布局，降低对欧洲市场的依赖程度，重新平衡全球业务，有利于金融机构开拓全球市场，巩固伦敦的国际金融地位。

经济理论与经济管理　２０２１年第４期　

（二）英国脱欧以来的英镑汇率变动分析从２０１６年的英国脱欧公投到２０２０年１月３１日，英国才与欧盟就脱欧达成一致协议，并在法律上正式脱欧。这期间双方经历了长期反复的具有戏剧性的谈判。在四年时间内，英国脱欧谈判的进展情况始终对英镑汇率走势产生着直接显著影响，对于欧元汇率也产生着较为同步的影响。其他主要货币汇率虽然均受到２０１６年英国脱欧公投事件的剧烈冲击，但受到后续多数脱欧协议谈判事件的影响并不显著。这是由于世界各主要央行纷纷采取联合行动稳定市场，注入流动性。随着市场情绪的逐步释放，波动弱化，市场也趋于平稳。随着喧嚣的逐渐淡去，国际金融市场逐步回到基本面，实现了新的均衡。

由图１可看出，英国脱欧历程最早可以追溯自０１３年１月首次提及英国脱欧。２０１５年５月，英

国首次提交了“脱欧公投”提案，英镑在短时间内呈现下降趋势。这在一定程度上反映了英国的普通民众对英国脱欧后经济前景并不看好的态度。而２０１６年６月英国正式宣布脱离欧盟造成了市场明显的波动。国际货币市场和英国证券市场恢复较为迅速，在时任新首相短时间上任和英国货币放松的利好下开始走强。而英镑汇率在利率水平保持低位的情况下持续走软。英国正式宣布脱欧后，英镑兑美元汇率曾一度跌到最低点１．１９４　８，在０１７年初虽然小幅收复失地至１．２５附近波动，但反弹幅度远不及整体跌势，随后４年都没有再回到过脱欧之前的１．４５以上汇率区间。直至２０１７年

图１　２０１０—２０２０年间英镑兑美元汇率走势图

２２　经济理论与经济管理　２

０２１年第４期初，欧元汇率也处于下行通道，尚未收复整体跌势。而其他货币汇率受到英国脱欧事件的影响均在短期内就被消化，并实现回调。

２０１７年３月２９日，英国时任驻欧盟大使蒂姆

向欧洲理事会图斯克递交“英国脱欧函”，标志着脱欧程序正式开始，脱欧谈判也随之开始。此时英国民众对脱欧前景有所期待，叠加２０１７年１１月２日英国央行宣布十年来的首次加息，加息２５个基点至０．５％，持续利好英镑。２０１７年英镑走势虽然呈现振荡态势，但整体回暖。然而２０１８年起，英镑汇率突然跳水，从此时开始的下跌态势一直持续到２０１８年底，自２０１７年初以来的涨幅均悉数回吐。此时，英国脱欧协议谈判引发的混乱尚未真正开始。随着预期英国脱欧时间的临近，英国与欧盟仍未达成明确的协议。在各大金融机构的预测中，英国无协议脱欧的风险骤然上升。而市场普遍认为，英国无协议脱欧将对英国的经济造成沉重的打击。

特蕾莎·梅领导下的英国最终没能与欧盟达成一致的脱欧协议，因此宣布辞职。时任新首相鲍里斯·约翰逊以强硬的立场为推进英国脱欧带来了一丝曙光。２０１９年１０月１７日，欧盟委员会表示欧盟与英国达成脱欧协议。英国无协议脱欧风险大部分被消除，英镑兑美元受到此消息影响直线飙升。２０２０年１月３１日，英国正式脱欧。

（三）英国脱欧事件对主要货币汇率的影响机

制分析

　　近年来英国经济表现相对平稳但仍面临衰退的

考验，在其他因素维持不变的情况下，英国脱欧是对英镑走势影响最大的变量。英国脱欧对于英镑汇率影响的传导机制主要有以下三种。

（１

）通过国内经济增速影响汇率。英国脱欧将在短期内对英国经济增长产生一定影响。尽管有人认为从长期来看，脱离欧盟能够使得英国有更大的自主权制定适合本国经济发展的，对于英国经济发展来说是长期的利好。但是短期来看，英国经济必将受到冲击。经济实力是汇率最为强劲的支撑。依据巴拉萨—萨缪尔森效应（Ｂａｌａｓｓａ－Ｓａｍｕｅｌ－ｏｎ　ｅｆｆｅｃｔ），在特定国家内，假定其他因素保持不变，其经济增速越快，工资实际增长率就会越高，

因而会造成其国内实际汇率的上升加快。历时数年的英国脱欧进程造成了社会和政治的，其不确定性严重拖累了英国国内经济发展的前景，由此对汇率产生影响。根据相关数据，２０１６年，英国国内生产总值受到英国脱欧的显著影响。自英国脱欧以来，英国的ＧＤＰ增长率一直在下降，见图２。

图２　２０１１—２０２０年间英国国内生产总值

（２

）通过国际贸易投资表现影响汇率。彻底脱欧前的英国是世界第五大贸易国，然而其对外贸易受到欧盟条款的，最主要的贸易对象是欧盟，欧盟是英国的第一大进口国。英国脱欧将造成英国与欧洲的贸易成本增加，一部分原因是英国将丧失在脱欧前的税收优惠。贸易成本的增加或将导致欧盟英国商品和服务等贸易的需求减少，使得英国在国际贸易中陷入被动。此时，如果英国不探索与欧洲以外其他国家之间的经贸合作，将使得英国贸易逆差扩大，加剧汇率下降的颓势。

据相关数据显示，１９９５—２０１５年底，英国出口额呈大幅上升趋势，但２０１５年１２月后，英国出口额大幅下降。英国脱欧后，如何与其他国家进行贸易谈判也将成为影响英镑汇率的重要因素。英国脱欧后必须寻求新的贸易伙伴，以弥补与欧洲贸易的不足。英国脱欧之后与中国、美国和欧盟的合作方式的新变化，也将对英镑走势产生全面影响。（３

）通过投资者心理预期影响汇率。英国脱欧作为震惊全球的黑天鹅事件，在一定程度上会影响投资者的信心。受伦敦国际金融中心的重要地位影响，如果英国脱欧后外汇市场参与者普遍对经济发展呈悲观态度，大型参与者就会抛出英镑导致英镑汇率下跌，而中小投资者受到从众心理的影响纷纷跟随抛售英镑，便会加剧英镑下跌的颓势。

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除了对英镑汇率产生影响，英国脱欧对主要国际货币也会产生影响。对于欧元来说，欧元与英镑之间有紧密的关联效应。英国脱欧影响到英国与欧盟的贸易平衡。短期之内对于两方的贸易经济都将产生消极影响，也增加了欧盟之中其他国家的贸易压力，从贸易角度来说也会使得欧元承压。英国正式脱欧后，英国与欧盟内部其他国家的关系互认问题较为复杂。企业生产环境较为不稳定，将影响投资的积极性。中长期看，英国脱欧公投结果影响了市场参与者对于欧盟未来经济发展的预期，从而影响欧元的汇率走势。更深层次地，英国脱欧公投的结果加深了国际社会对于欧盟的质疑。英国作为欧盟中的重要国家，其退出严重地削弱了欧盟的力量。英国脱欧激发了欧盟内部的民粹主义。德国与法国等多个欧洲国家内部的极端政党迅速崛起，并产生了不容小觑的政治与社会影响。这可能拖累欧洲一体化步伐，影响欧盟整体的国际地位和政治势力。从这个视角看，欧元受到英国脱欧的影响是十分长期且深远的。对于欧盟而言，自２００８年金融危机后采取应对的统一经济的红利已逐渐消失，欧盟本身就面临公共债务风险和经济下行风险，英国在此时脱欧无疑是雪上加霜，为欧盟未来的增长前景蒙上一层阴影，而经济基本面的向好才是对货币汇率最为有力的支撑。

日元属于避险货币。目前在国际市场上被普遍认可具有风险分散功能的货币主要有三种：日元、美元和瑞士法郎。这三种货币因其功能而被称为避险货币。日本是亚洲传统的经济强国，雄厚的经济实力为日元币值稳定提供了基础。尽管日本的经济受到了资产泡沫破裂、全球性金融危机等打击，目前的经济基本面不容乐观，但其经济总量在全球排名第三，仅次于美国和中国。具体地，日本拥有的巨额外汇储备使得其当局对抗做空的实力较强，且日本央行近年来的低利率乃至负利率也——当央行突然降了央行继续进行降息的空间—

息时，该国货币汇率往往会呈现下跌，因此这些因素的叠加使得日元被普遍认为具有避险货币的属

本文主要基于自２０１６年以来至今产生重大影响的脱欧进程中的关键事件，采用事件分析法，对重大政治事件对主要货币汇率的影响进行实证研究。本文选取英镑以及欧元、日元、人民币等主要国际货币，以其对美元的汇率为基准数据。英国是性。历史数据显示，在ＶＩＸ恐慌指数①大幅攀升之际，日元的汇率往往较少受到影响甚至逆势升值。当英国脱欧这种全球性的风险事件爆发时，避险情绪升温，风险偏好恶化，被投资者看作无风险资产的美国十年期国债备受青睐，令十年期美债收益率下行，美日国债利差因而收窄。因此，英国脱欧及无协议脱欧风险上升这类风险事件的发生，会使得短时期内的避险情绪呈现升温状态，资本将会流向更为安全的资产，日元作为避险资产，价格必然会被推高。

英国脱欧对人民币的影响中长期来看趋于中性。在英国公投结果公布当时，未被预期到的最终结果导致国际金融市场波动加剧，避险情绪飙升。受此影响，避险货币美元兑亚洲货币的汇率普遍飙升，人民币汇率也相应出现贬值。不过，在英国脱欧事件之前，人民币在国际市场上已经具有较强的贬值预期，英国脱欧事件带来了全球汇市的大幅波动，反而使得市场投资者对人民币贬值的“容忍度”更强，起到了“泄洪”的作用，增强了人民币的韧性。近年来中国与英国之间的合作关系十分密切且具有长远的历史，英国对中国的出口贸易量仅次于欧盟和美国，英国还是最早承认中国市场经济地位的欧盟国家之一。英国脱欧后，中国企业将英国作为进入欧盟的第一站和中转渠道的作用将被削弱。但从另一方面看，脱离欧盟后的英国出于其自身战略考虑，也应更多方面直接加强与中国的关系。伦敦在全球范围内更多开展人民币业务、承担清算功能有望进一步加强。综上所述，对于人民币来说，英国脱欧使得人民币汇率短期内贬值，中长期来看人民币受到的影响则较为中性。

四、实证分析

），１ＶＩＸ恐慌指数，即芝加哥期权交易所ＶＩＸ指数（ＣＢＯＥＶｏｌａｔｉｌｉｔＩｎｄｅｘ９９３年由芝加哥期权交易所推出，是指　ｙ　

数期权加权平均之后的得数。

①

　经济理论与经济管理　２

０２１年第４期本次脱欧公投事件的主角，欧盟是其脱欧历程中的主要对手方，选择日元是为了分析此次事件影响下避险货币的表现，选择人民币是为了研究其在国际化趋势下对国际黑天鹅事件的反应水平。

２０１６年６月２４日，英国脱欧公投结果的宣布

只是英国脱欧进程的开始，后续脱欧协议的制定经历了长期反复的谈判过程。英国脱欧程序自２０１７年开始正式执行，英国与欧盟之间关于英国脱欧的谈判也随之开始，其间双方就经贸问题、公民身份问题、爱尔兰边境问题等方面展开多轮反复讨论。而在英国国内，英国议会对于时任首相特蕾莎·梅与欧盟达成的协议也曾大票数否决，最终在时任新首相鲍里斯·约翰逊的带领下，英国才与欧盟就脱欧协议达成一致，并于２０２０年１月３１日正式脱欧，以上事件均对英镑汇率的波动产生一定影响。鉴于此，本文选取事件为自２０１６年发生的与英国脱欧进程密切相关的政治事件，具体情况如表１所示。

表１　

实证研究的主要政治事件

事件发生日事件内容

英镑影响２０１６年６月２４日英国脱欧公投结果公

布，脱欧阵营获胜。利空２０１９年１月１５日英国议会以巨大差距否决脱欧协议。

利空２０１９年１０月１７日欧盟委员会与英国就英国脱欧达成协议。利好２０２０年１月３１日

英国正式脱欧

利好

　　本文在实证分析中，选取的事件发生日是相关

政治事件发生的日期。为保证窗口期设计的合理性，汇率的波动受到种种因素的复杂影响，为了保证其他因素相对稳定，从而得以考虑本次事件的影响，本文结合国内外大多数学者的做法，选取事件发生日期前后分别五个交易日的汇率数据来进行实证研究，也就是说以事件公告日为基准日，［－５，＋５］共有１１个交易日，该期间被选为政治事件的事件窗口。事件窗口第一天之前的交易日被选为估计窗口的最后一天，前后１２０个交易日被选定成为本政治事件的估计窗口，即估算期为［－１２５，－６］共１２０天。以估计窗口的汇率数据构

建模型，来估算在该政治事件不发生的情况下，汇率本应实现的正常收益率，并采用时间序列模型计算异常收益率。

特别地，为了更好地分析政治事件发生之前与之后对于货币汇率的不同影响，本文对［－５

，＋５］的事件窗口进行再次分段：［－５，０］，［０，＋５］，并分别进行实证检验分析，探究其产生差异的原因。本文的计算工具为ＳＴＡＴＡ，汇率数据来源于Ｗｉｎｄ数据库。

正常收益与异常收益都需要进行估计和度量，是为了评价政治事件的发生对相关货币汇率的影响是否显著。由于本文选取的样本是连续交易日的汇率价格数据，因此先将汇率价格数据取对数后进行一阶差分处理，得出汇率的对数收益率序列

ｔ，即：

Ｒｔ＝ｌｎＰｔ－ｌｎＰｔ－１

（１

）式中，Ｒｔ是ｔ日的货币汇率收益率；Ｐｔ是ｔ日的

该货币汇率价格；Ｐｔ－１是ｔ－１日的该货币汇率价格。

异常收益是指在所定义的事件窗口期间内的实际收益与事件不发生情况下的正常收益率之差。对异常收益的计算需要笔者进行正常收益的估计和统计。在估计正常收益的模型之中，本文选取常均值收益模型。该模型以估计窗口内的平均收益率作为事件窗口内的正常收益率。与市场模型、经济模型等其他模型相比，通常认为常均值收益模型是较为简单的模型，但经研究发现根据常均值收益模型计算得到的结果，与其他相对而言更为复杂的模型得出的结果相比，实际上是较为相近的。这可能是由于超额收益的方差并没有因为使用复杂模型而有实质性的降低，因此本文便采取常均值模型来估计正常收益。

本文将实际收益率表示为Ｒｔ，正常收益率表示为Ｒ′ｔ，则异常收益率表示为：

ＡＲｔ＝Ｒｔ－Ｒ′ｔ（２

）将时间窗口期间的异常收益率进行求和得到累

计异常收益率：

ｔ２

ＣＡＲｔ＝∑ＡＲｔ（３

）ｔ＝ｔ１

Ｒ接下来提出原假设Ｈ０：在该政治事件发生的

事件窗内，被检验货币汇率的累计异常收益率

ＣＡＲｔ等于零。通过实证检验，笔者可以做出如下

论述：如果在选中的事件窗口内接受原假设，即被检验货币汇率的累计异常收益率ＣＡＲｔ等于零，说明该政治事件对该货币汇率无显著影响。如果在选中的事件窗口内拒绝原假设，即被检验货币汇率的累计异常收益率ＣＡＲｔ不等于零，说明该政治事件对该货币汇率产生了影响。进一步地，如果累计异常收益ＣＡＲｔ大于零，说明该政治事件的发生对该种货币汇率产生正的影响。如果累计异常收益

ＣＡＲｔ小于零，说明该政治事件的发生对该种货币汇率产生负的影响。

在对模型进行定义之后，本文利用ＳＴＡＴＡ在选取的英国脱欧四次重要政治事件的事件窗口内，对于英镑兑美元汇率、欧元兑美元汇率、美元兑日元汇率、美元兑人民币汇率四种货币汇率的累计异常收益率ＣＡＲｔ分别进行了ｔ检验，实证检验的结果分事件阐述见表２。

表２　２０１６年６月２４日事件窗口内的ＣＡＲｔ检验结果

项目

［－５，＋５］［－５，０

］［０，＋５

］英镑兑美元ｔ值－２．１０３　７＊＊

０．５１０　６－４．８８３　

９＊＊＊

ｐ值

０．０３０　８　０．３１５　７　

０．００２　

３欧元兑美元ｔ值１．０２９　９　２．９３４　

２＊＊

－２．７０８　

３＊＊

ｐ值０．１６３　７　０．０１６　２　０．０２１　２美元兑日元ｔ值－０．３５５－０．４３２　１－０．８４８　２ｐ值０．３６５　０．３４１　８　０．２７１　５美元兑人民币

ｔ值０．９６６　４　０．６２４　５　１．２７９　３ｐ值

０．１７８　３　

０．２７９　８　

０．１２８　

５　　注：

＊＊＊，＊＊

和＊分别表示在为１％，５％和１０％的显著性水平下显著，下表同。

表２分析的是本文选取的第一件政治事件，即２０１６年６月２４日的英国公投结果宣告脱欧阵营获

胜。由表２的数据可以看出，英镑兑美元汇率在该事件发生前后五个交易日内的事件窗口上，产生了负的异常回报率，检验的ｔ值在５％水平上显著，故拒绝原假设。即英国公投结果的宣布对英镑兑美元汇率产生了显著的负向影响。具体到事前和事后两个分段的事件窗口中，可以看到在事件窗口［－５，０］区间内，ｔ值并不显著，故接受原假设。

经济理论与经济管理　２０２１年第４期　

即这一事件在事前并未对英镑兑美元汇率产生显著影响。而在事件窗口［０，＋５］区间内，ｔ值在１％的水平上显著，故拒绝原假设。即这一事件在事后对英镑兑美元汇率产生了较为明显的显著负向影响。而欧元兑美元汇率也表现出了类似的规律，在事件窗口［０，＋５］区间内，ｔ值在５％的水平上显著，表明这一事件在事后对欧元兑美元汇率产生了显著的负向影响。而在公投宣布事前，甚至对欧元兑美元汇率产生了显著的正向作用。这些现象说明脱欧阵营获胜的公投结果是十分出乎意料的。公投之前，市场普遍低估了英国脱欧派胜出的可能性。不管是英国还是欧盟都显然没有对这一结果有所预期，因此才会在公投结果正式宣布之后对两种货币汇率产生了显著的负向影响。从公投结果也可以看出，赞成脱欧者占总投票人数的５１．８９％，仅高于留欧票数两个百分点。公投结果的公布迅速演变为在国际外汇市场上引起轩然大波的黑天鹅事件，短期内国际金融动荡加剧。

由表２可以看出，对于美元兑日元汇率和美元兑人民币汇率而言，脱欧公投结果宣布这一政治事件在［－５，＋５］的事件窗口内，实证检验得出的值均为在１０％的水平上显著，因此接受原假设。即该政治事件对这两种货币未产生显著的影响。但是该事件在窗口期内的不同时段，对于美元兑日元和美元兑人民币汇率的平均异常收益率和累计异常收益率，均产生了不同的影响。为了更直观地呈现这一影响，本文在图３和图４中分别进行说明。

图３　２０１６年６月２４日事件窗口内美元

兑日元ＣＡＲｔ变化情况

由图３分析可知，在英国脱欧结果公布日当天，美元兑日元汇率实现了明显的负异常收益率，

ｔ　经济理论与经济管理　２

０２１年第４期图４　２０１６年６月２４日事件窗口内美元

兑人民币ＣＡＲｔ变化情况

即日元大涨。在这一事件公布后的第二个交易日开始，负的异常收益率便开始回调。因此综合整个事件窗口来看，这一事件对美元兑日元汇率的影响并不显著。而由图４分析可知，英国脱欧结果公布日当天，美元兑人民币汇率实现了正的异常收益率，即人民币突然下跌。这一效应持续了两个交易日，在事件公布后的第三个交易日开始，正的异常收益率便开始了回调。出现这一现象的原因应该在于英国脱欧引起未来可能的一系列连锁反应，增加了外部不确定性，大多数非美元货币应声大跌。２０１６年６月２４日当天，人民币汇率贬值０．６％，而日元作为避险货币当日升值３％，一度升至２０１３年１月以来的最高点，在更短的事件窗口内，这一影响是十分明显的。

表３分析的是本文选取的第二件政治事件，即０１９年１月１５日，英国议会否决了脱欧协议，且

差距是巨大的：４３２票反对，２０２票支持。自２０１７年３月开启的脱欧谈判进展并不顺利，经过了将近两年时间的协商与僵持，时任英国首相特蕾莎·梅同意了欧盟的修改意见，最终形成一份正式的《脱欧草案》

。相比于之前的草案，这份决议草案对欧盟做出了让步，却在英国国内引起了民众和政界对于特蕾莎·梅的强烈不满。随着当时约定的２０１９年３月２９日这一正式脱欧时间日渐接近，如果英国与欧盟未能达成一致决议，无协议脱欧，即“硬脱欧”对于双方都是不利的。２０１９年１月１５日，英国议会对脱欧协议的最终否决增加了“硬脱欧”的可能性。从表３可以看出，在事件窗口［－５，

＋５

］区间内，英镑兑美元和欧元兑美元汇率均产生了负的累计异常收益率，并且检验的ｔ绝对值均较大，都至少在５％的显著性水平下显著，故拒绝原假设。即该政治事件对英镑兑美元和欧元兑美元汇率产生了显著的负向影响。在分段后的时间窗口内，可以看到对于英镑兑美元汇率，在事件窗口［－５，０

］区间内的负向效应更显著。而对于欧元兑美元汇率，在事件窗口［０，＋５］区间内的负向效应更显著。可能是由于英国比欧盟在事前更好地

提前预期到英国国内议会这一投票结果的出现。

表３　２０１９年１月１５日事件窗口内的ＣＡＲｔ检验结果

项目

［－５，＋５］［－５，０］［０，＋５

］英镑兑美元ｔ值－２．５１２　６＊＊－４．６９４　９＊＊＊

－０．３８７ｐ值

０．０１５　４　

０．００２　７　０．３５７　３欧元兑美元ｔ值－２．９１８

＊＊＊－１．０９５　

１－４．５０３＊＊＊

ｐ值０．００７　７　０．１６１　７　０．００３　２美元兑日元ｔ值１．０７５　２　０．７５３　１．１２２　９ｐ值０．１５３　８　０．２４２　７　０．１５６　２美元兑人民币

ｔ值－０．４２０　２－１．３１９　４　１．６５８　

２＊ｐ值

０．３４１　６　

０．１２２　１　

０．０７９　

１　　由表３分析可知，对于美元兑日元汇率而言，

这一事件在［－５，＋５］的事件窗口区间内，均未产生显著影响。而对于美元兑人民币汇率而言，这一事件在［０，＋５

］的事件窗口区间内，实证检验的ｔ值为正，在１０％的水平上显著。不过人民币在这一时期的上涨更多地被理解成前期超跌过后的反弹性回调行情，在这一时期，人民币汇率走势更多地受到贸易战进展以及中美经济前景对比变化的影响。

表４分析的是本文选取的第三件政治事件，即０１９年１０月１７日，欧盟委员会与英国就英国脱欧达成一致协议。英国时任首相特蕾莎·梅因脱欧方案遭到否决在２０１９年６月７日被迫辞职，时任新首相鲍里斯·约翰逊的强硬立场为有协议脱欧传递出乐观信号，市场押注无协议脱欧风险降低。２０１９年１０月１７日脱欧一致协议达成基本消除了无协议脱欧的风险，对于英国和欧盟来说都是利好。可以看出，在以该事件日为中心的［－５，

＋５］区间内的英镑兑美元汇率和［０，＋５］区间内的欧元兑美元汇率，都产生了正的累计异常收益率，且检验的ｔ值均较大，均至少在５％的显著性

１２２水平下显著，故拒绝原假设。即该政治事件对英镑兑美元和欧元兑美元汇率产生了显著的正向影响。

表４　２０１９年１０月１７日事件窗口内的ＣＡＲｔ检验结果

项目

［－５，＋５］［－５，０］［０，＋５

］英镑兑美元ｔ值２．０１８　９＊＊

０．９０６　７　２．５２６

＊＊

ｐ值

０．０３５　６　０．２０３　１　０．０２６　４欧元兑美元ｔ值－０．５４０　９－２．７７７　３＊＊３．８８５　

９＊＊＊

ｐ值０．３００　２　０．０１９　５　０．００６美元兑日元ｔ值１．７８１＊１．８０８　１＊－０．３１６　３ｐ值０．０５２　３　０．０６５　２　０．３８２　３美元兑人民币

ｔ值－１．１８４　４－１．１３２　９－０．９２６　

４ｐ值

０．１３１　８　

０．１５４　３　

０．１９８　

４　　由表４分析可知，对于美元兑日元汇率而言，这一事件在［－５，０］的事件窗口区间内，实证检验的ｔ值为正，在１０％的水平上显著。而对于美

元兑人民币汇率而言，这一事件在［－５，＋５］的事件窗口区间内均未产生显著影响。从日元作为避险货币的角度来理解这一现象，由于英国脱欧协议达成一致意味着不确定性风险大部分消除，因此对日元不再有利好的驱动。

表５分析的是本文选取的第四件政治事件，即０２０年１月３１日英国正式脱欧。在欧盟与英国就英国脱欧达成一致协议之后，该协议还需要分别经过欧洲议会和英国国会批准才能生效。随着０２０年１月２２日和２９日英国议会两院和欧洲议

会宣布批准英国时任首相鲍里斯·约翰逊的英国脱欧协议，在２０２０年１月３１日的格林尼治时间３∶００，英国宣布正式退出欧盟。这一时刻是重要的，然而由于欧洲议会和英国国会已经在早些时间　　　表５　２０２０年１月３１日事件窗口内的ＣＡＲｔ检验结果

项目

［－５，＋５］［－５，０］［０，＋５

］英镑兑美元ｔ值１．０６３　６　２．３５２　７＊＊

０．２２０　７ｐ值

０．１５６　２　０．０３２　７　

０．４１８欧元兑美元ｔ值－１．０７２　９　０．５０８　

４－０．８８１ｐ值０．１５４　３　０．３１６　４　０．７９０　

７美元兑日元ｔ值０．３６２　３－１．５４９　２＊

１．１５９　１ｐ值０．３６２　３　０．０９１　０．１４９　４美元兑人民币

ｔ值１．０４１　８　１．１６６　

０．５１０　

２ｐ值

０．１６１　２　

０．１４８　１　０．３１５　

８经济理论与经济管理　２０２１年第４期　

相继宣布了协议的通过，因此英国的正式脱欧已经成为预料之中的事情。实际上，脱欧的实质障碍，也即英国国内议会的反对，已经在２０１９年１２月１２日大选结束之时就基本消除。

可以看出，英镑兑美元汇率在该事件窗口［－５，０

］区间内实现了正的累计异常收益率，实证检验的ｔ值在５％水平上显著。英镑兑美元汇率在该事件窗口［０，＋５

］区间内虽然也实现了正的累计异常收益率，但ｔ值不显著。欧元兑美元汇率在该事件窗口的［－５，＋５

］区间内的ｔ值也并不显著，因此在该区间接受原假设。即该政治事件对货币汇率并未产生显著的影响。而对于美元兑日元和美元兑人民币汇率而言，这一事件在［－５，

＋５

］的事件窗口区间内均未产生显著影响。可能的原因是事件的发生已经提前被预知，因此对汇率的影响已经提前被释放，在事件真实发生后汇率不仅没有受到显著的影响，甚至有一定的回调。

五、主要结论

本文主要选取了英国脱欧及后续谈判进程中的四个关键事件，以英镑、欧元、日元、人民币对美元的汇率数据为研究对象，通过事件分析法进行实证检验，对于主要货币汇率的政治事件影响效应进行了全面探究与对比分析，主要得出以下结论。

（１

）英镑汇率长期受到英国脱欧及相关政治事件的显著影响。随着英国脱欧进程的发展，英国在经济、金融等方面与欧盟合作将不如以前稳定。同时，英国将更加依赖与中国的合作，欧盟也将会更加拉拢中国，中国对外谈判的话语权将会提高。对于要退出欧盟的英国来说，加强与中国在资本市场、国际贸易等方面的联系显得更为重要。

从不同货币来看，对于英镑来说，在英国脱欧公投日，英镑汇率的大幅下跌表现出投资者的恐慌情绪，后续英镑汇率的持续波动，趋势下行也反映了投资者对未来英国经济发展的悲观预期。脱欧进程启动以来英国经济的实际表现表明，英国脱欧对英国经济的负面影响已经产生并可能持续发酵，拖累对外贸易和行业发展，降低英国经济产出。当然，从长期来看，英国脱欧意味着英国可以有更多

２２２　经济理论与经济管理　２

０２１年第４期的自主权开展对外贸易和发展金融行业，不必受到其他国家的“拖累”，但短期的阵痛是无法避免的。英国脱欧谈判开展以来，协议几度被否决，迟迟难以达成，加剧了英国无协议脱欧的风险。实证结果表明，这一不确定性对于英镑汇率的负向影响是显著的。而英国时任新首相上台以来带领英国与欧盟形成了一致的协议，并于２０２０年１月３１日正式脱欧。自英国脱欧公投日已过去四年，市场的担忧情绪已经基本得以消解。在英国脱欧这条无法回头的道路上，有协议脱欧显然是英国最好的选择，因此任何无协议风险消除的政治事件都会促进英镑汇率上涨。未来，随着英国“后脱欧”时代经济贸易秩序的逐步重建，英镑汇率或将逐步企稳回升。（２

）欧元受到英国脱欧的关联影响，与英镑的变化方向较为一致。欧元和英镑之间存在着密切的关联效应。英国脱欧公投结果也影响了市场参与者对欧盟未来经济发展的预期，导致欧元汇率大幅走弱。对欧盟来说，英国是欧盟中毋庸置疑的重要组成部分。对于欧盟而言，英国的退出是重大的损失和力量的削弱。英国选择退出欧盟也使得国际社会对欧盟存在的合理性产生了进一步的质疑，或将拖累欧洲一体化步伐，影响欧盟整体的国际地位和政治势力。此外，英国脱欧还影响到英国与欧盟过去的贸易平衡，短期之内对于两方的贸易经济都将产生消极影响，也增加了欧盟其他国家的贸易压力。从实证结果可以看出，欧元受到英国脱欧及后续事件影响的方向与英镑基本一致，即在无协议脱欧风险上升时走低，而在无协议脱欧风险消除时走高。（３

）日元汇率短期内上涨源自脱欧不确定性释放的避险情绪。对于日元来说，全球金融市场的动荡引发避险情绪升温。实证研究结果表明，日元出现了正向异常波动，表明外汇市场上的投资者确实把日元作为避险货币纳入投资组合。这是由于日元本身利率低且可以自由兑换，日本市场较为成熟稳定，因此在欧洲市场动荡之时作为避险货币被大量买入。假如市场公布关于美元的消息，投资者会倾向于通过对美元兑欧元的投机买卖来实现这一预期。因为欧元兑美元是最具流动性的一组外汇，而美元对日元在此时受到的影响就没那么明显，因为日元在面对美元时一样强势。同样地，日元受到后续英

国脱欧谈判相关事件的影响并不显著，发挥避险货币功能时的汇率上升幅度也会在较短时间内实现回调。

（４

）人民币汇率受到英国脱欧事件的影响强度偏弱。对于人民币来说，英国脱欧公投前后人民币汇率有所下跌，虽然跌幅没有英镑、欧元大，但在该事件发生后的短期内也呈现出了明显的波动。近年来人民币汇率变化受到外部市场的影响主要来自美联储货币调整的溢出效应以及受到中美贸易战走势的影响。就英国脱欧及其后续谈判事件，相较而言，人民币受到影响的强度偏弱，与成熟国际外汇市场的关联不如其他几种货币密切。

在所选重大事件中，英国脱欧公投对于各种货币汇率造成的影响幅度都是最大的。英镑的跌幅最为明显，甚至在其后四年也没回到脱欧公投日之前的水平。公投之后英国脱欧协议的谈判进度主要影响英镑、欧元汇率，且对两种货币汇率的影响方向一致。即在无协议脱欧风险上升时走低，而在无协议脱欧风险消除时走高。这说明市场普遍认为无协议脱欧对于英国和欧盟来说是两败俱伤的结果，而有协议脱欧在现有情况下对于双方而言是最好的选择。２０２０年１月３１日英国正式脱离欧盟，虽然正式宣告了有协议的脱欧，但仅在事前对英镑产生了显著的影响，对其他货币的影响均不显著。这是因为该消息在事前已被披露，市场早已对此进行了消化，正式宣告日便没有导致主要货币汇率产生大的波动。

虽然英国已经正式地脱离了欧盟，但英国脱欧对于英国及欧洲乃至全世界经济格局的影响只是刚刚开始释放，将在未来更长的时间范围内对全球市场和宏观经济产生影响，可以预见未来外汇市场上主要货币的走势也将与其密切相关。因此保持对英国脱欧后的经济发展新动向的持续关注是十分重要的。

六、启示及建议

伦敦是最大的全球金融中心，为中英投资、结算、清算等带来了极大便利。伦敦也是中国之外最大的离岸人民币市场，是支持人民币国际化的重要力量。作为首个加入亚投行的欧洲国家，英国

经济理论与经济管理　２０２１年第４期　

比其他欧洲国家更加认可中国的自由市场经济地位，在促进欧盟与中国经贸合作中发挥了积极作用。长期以来，英国是中国进入欧洲市场的重要桥梁，是仅次于德国的第二大贸易伙伴，也是中国对外投资的主要场所。因此，英国脱欧给中国带来多方面的深远影响。

英国脱欧必然改变英国在欧洲范围内乃至全球范围内的影响力。过去英国是中国与欧盟之间联系的重要连结点，未来英国促进中国与欧盟经贸往来的纽带作用将越来越弱。英国脱欧了投资英国的中资企业向欧洲扩张的空间。伦敦欧洲人民币离岸中心地位削弱后，预计很多交易将会转移到欧洲其他金融中心，如法兰克福、巴黎、卢森一带一堡市、苏黎世等地。目前中国正在推进“路”的建设，未来将更多地开展与中欧、东欧国家及地区之间的投资和合作，以人民币计价的相关贸易和投资或将更多通过卢森堡市、法兰克福等新兴的金融中心进行，为欧洲地区的中资机构大力拓展人民币业务带来了新的机遇，也对人民币国际化发展形成新的支撑。

英国脱欧乃至最近席卷全球的新冠疫情，都增强了全球经济的不确定性。国际货币需求更加多元化，促使主要国际货币的使用程度进行调整。近年我国不断深化人民币汇率制度改革，增加双向波动性，保持国际收支均衡水平下的基本稳定。在英国脱欧公投过程中，相对于其他主要货币，人民币汇率呈现出较小的波幅，体现出较强的稳健性。英国脱欧作为震惊全球的黑天鹅事件，在公投结果公布之时，必然加剧市场避险情绪。根据数据显示，英国脱欧公投结果公布当时美元指数瞬间被推升，人民币汇率无疑也受到短期冲击。但随着时间推移，这一影响效果很快出尽。英国脱欧反而给国际市场

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提供了一个重新评估人民币资产竞争力的机会。实际上，各国央行积极调整外汇储备，影响了机构投资者的资产配置方向与选择，国际市场投资者对人民币资产的需求进一步提升。

海外的中资金融机构应该密切关注英国金融市场的动态，密切关注英镑、欧元等主要受影响货币的汇率走势，提前做好预防和应对措施。以中资银行为例，应当采取对资产负债表、流动性、交易对手风险进行压力测试，梳理存量客户信息，提高流动性准备等措施，以保障各项风险的影响可控。考虑到英国脱欧后英国金融市场波动性增强，中资金融机构应当针对英国脱欧以及未来其他不确定性对业务经营的影响进行全面分析，制定应急预案、风险预案，有效管控风险，以保障人民币清算行及机构的稳健经营与发展。

贸易企业、公司的外汇管理部门应当密切关注英国脱欧后续发展及相关政治事件，研判主要货币汇率受到影响的渠道和机制，通过风险识别、衡量、控制等方法，尽可能降低外汇汇率波动带来的损失，并综合使用短线和长线交易、衍生品来实现外汇资产的保值增值。

我国央行应当及时监控英国脱欧后续可能会传导的金融风险。英国脱欧在短期内使得中英贸易受到不利影响。未来若再次发酵会引起全球投资者避险情绪高涨，推高美元指数，导致人民币走弱，汇率波动风险还会迅速传染至股票、货币、债券市场。因此，我国央行必须更多关注非经济重大事件对人民币汇率的影响，加强宏观审慎管理，将防范系统性金融风险作为重中之重，致力于持续提升人民币资产的吸引力，为推进人民币国际化、完善人民币汇率机制创造良机。

０２１年第４期　经济理论与经济管理　２

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ｉｎＭａｒｋｅｔｓＲｅｖｉｅｗ，２８：１８４０２．　　２ｇｇ　

，，，ａｒｋｅｔＫｉｅｓｅｌＦ．Ｓ．ＫｏｌａｒｉｃａｎｄＤ．Ｓｃｈｉｅｒｅｃｋ２０１６，ＩｎｔｅｒａｔｉｏｎａｎｄＥｆｆｉｃｉｅｎｃｏｆＣＤＳａｎｄＥｕｉｔＭａｒｋｅｔｓＱｕａｒ－Ｍ＂，　　　　　　　　ｇｙｑｙ　　ｔｅｒｌＲｅｖｉｅｗ　ｏＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄ　Ｆｉｎａｎｃｅ，６１：２０９２９．　　２ｙ　ｆ　

（责任编辑：刘舫舸）

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（，）ＳｃｈｏｏｌｏｆＦｉｎａｎｃｅＲｅｎｍｉｎＵｎｉｖｅｒｓｉｔｏｆＣｈｉｎａ　　　　ｙ　

：ＯＡｂｓｔｒａｃｔｎＪｕｎｅ２４，２０１６，ｔｈｅｒｅｓｕｌｔｓｏｆｔｈｅＢｒｅｘｉｔｒｅｆｅｒｅｎｄｕｍ　ｗｅｒｅａｎｎｏｕｎｃｅｄ．ＢｒｉｔｉｓｈＰｒｉｍｅＭｉｎ　　　　　　　　　　－，ｏｕｎｄｉｓｔｅｒＣａｍｅｒｏｎｄｅｃｌａｒｅｄｔｈｅＢｒｅｘｉｔｃａｍｔｏｗｉｎ．Ａｓｓｏｏｎａｓｔｈｅｎｅｗｓｃａｍｅｏｕｔｎｏｔｏｎｌｄｉｄｔｈｅｅｘ　　　　　　　　　　　　　　　　－ｐｐｙ　　

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