对赌实务I对赌条件约定不明时如何认定条件是否成就

⼀、案情简述

2011年7⽉1⽇，九江九⿍中⼼、苏州九⿍中⼼（甲⽅）与吉芬有限公司（⼄⽅）及其股东谢锋、孔令洁（丙⽅）签订《增资扩股协议》《增资扩股协议》，约定，约定（摘要）：甲⽅以现⾦形式向⼄⽅增资甲⽅以现⾦形式向⼄⽅增资70,000,000元，其中，九江九⿍中⼼以现⾦形式向⼄⽅增资33,740,000元，占投资后⼄⽅注册资本的7.23%。本协议签署后，各⽅应当促使⼄⽅尽快启动在境内公开发⾏股票并在证券交易所上市的⼯作，公司应当尽⼒在2014年6⽉30⽇之前完成A股市场上市申报并获受理。

同⽇，上述主体另签订《补充合同》约定《补充合同》约定（摘要）：第⼆条退出安排除⾮甲⽅另以书⾯形式同意延长，本次投资完成后，如果⼄⽅如果⼄⽅2014年6⽉30⽇前未提交发⾏上市申报材料并获受理；或者⼄⽅2014年12⽉31⽇前没有完成挂牌上市。甲⽅有权选择在上述任⼀情况出现后要求⼄⽅购买甲⽅持有的全部⼄⽅股权（注：受让价款的计算⽅法略）。甲⽅有权选择在上述任⼀情况出现后要求⼄⽅购买甲⽅持有的全部⼄⽅股权

2011年7⽉14⽇，九江九⿍中⼼向吉芬有限公司⽀付33,740,000元，并于2011年8⽉1⽇被登记为吉芬有限公司股东。2014年3⽉14⽇，吉芬有限公司整体变更为吉芬股份公司。

2014年4⽉25⽇，吉芬股份公司召开2014年第⼆次临时股东⼤会，包括九江九⿍中⼼在内的全体股东审议通过《关于吉芬股份公司申请公司股票在全国中⼩企业股份转让系统挂牌并公开转让的议案》并在股东⼤会决议上签字及加盖公章。

2014年5⽉4⽇，为了协助吉芬股份公司申请其股票于全国中⼩企业股份转让系统挂牌并公开转让，九江九⿍中⼼、苏州九江九⿍中⼼、苏州九⿍中⼼与吉芬股份公司和谢锋签署《废⽌协议》，约定（摘要）：废⽌《增资扩股协议》第七条公司上市等以及《补九⿍中⼼与吉芬股份公司和谢锋签署《废⽌协议》，约定废⽌《增资扩股协议》第七条公司上市等以及《补充合同》第⼆条退出等“被废⽌条款”，九江九⿍中⼼与苏州九⿍中⼼并承诺放弃根据被废⽌条款向谢锋、孔令洁以及吉芬股份公司提出任何主张，索赔或请求的权利。吉芬股份公司提出任何主张，索赔或请求的权利

同⽇，九江九⿍中⼼、苏州九⿍中⼼（甲⽅）与谢锋（⼄⽅）签订《协议书》，约定（摘要）：（第⼀条）如果：（如果：（1）吉芬股份公司2014年6⽉30⽇前未提交发⾏上市申报材料并获受理；或者（2）吉芬股份公司2014年12⽉31⽇前没有完成挂牌上市，甲⽅有权选择在上述任⼀情况出现后要求⼄⽅及/或⼄⽅指定的第三⽅购买甲⽅持有的全部吉芬股份公司的股份（股份转让价款的计算⽅法略）。（第四条）本协议并⾮对《废⽌协议》的修改、变更、终⽌或撤销，《废⽌协议》的股份

不应对本协议的订⽴、履⾏、解释产⽣任何影响。

2014年7⽉11⽇，全国中⼩企业股份转让系统向吉芬股份公司发送《同意挂牌函》。

九江九⿍中⼼以吉芬股份公司未能于2014年12⽉31⽇前完成A股上市触发回购义务为由，请求北京市朝阳区判令谢锋履⾏回购义务。

⼀审北京市朝阳区认为，双⽅约定的股权回购对赌条件——吉芬股份公司2014年12⽉31⽇前完成挂牌上市中的“挂牌上市”应理解为“新三板挂牌”⽽⾮“A股上市”，鉴于2014年7⽉11⽇吉芬股份公司已经新三板挂牌，故对赌条件不成就，从⽽驳回了九江九⿍中⼼的诉讼请求。

九江九⿍中⼼上诉⾄北京市第三中级，认为⼀审判决认定《协议书》中所述“挂牌上市”是指“新三板挂牌”系认定事实错误，请求撤销原判，改判⽀持其诉讼请求。

⼆审北京市第三中级经审理后认为，《协议书》中所述“挂牌上市”是指“A股上市”⽽⾮“新三板挂牌”，故撤销原判，⽀持了九江九⿍中⼼的诉讼请求。

⼆、争议焦点

本案争议焦点为回购条件是否成就，对此：（⼀）投资⽅九江九⿍中⼼投资⽅九江九⿍中⼼认为：吉芬股份公司未能于认为：吉芬股份公司未能于2014年12⽉31⽇前成功A股上市，已触发对赌条件，原股东谢锋应履⾏股份回购义务。具体理由如下：谢锋应履⾏股份回购义务。

初始《增资扩股协议》明确约定的投资⽬标为吉芬股份公司“2014年6⽉30⽇A股上市”，同⽇《补充合同》约定若吉芬股份公司“未能在2014年6⽉30⽇成功申报发⾏上市”或“未能在2014年12⽉31⽇完成挂牌上市”，则九江九⿍中⼼可向吉芬股份公司主张回购股份。此时，由于双⽅并未提及新三板挂牌事宜，故“发⾏上市”或“挂牌上市”均指“A股上市”。

虽然九江九⿍中⼼于2014年5⽉4⽇与吉芬股份公司和谢锋签署《废⽌协议》承诺废⽌上述合同及协议中的上市条款及回购退出条款，以及此前积极配合吉芬股份公司申报新三板挂牌的相关股东会决议程序，但均系出于协助吉芬股份公司申请新三板挂牌之需要⽽撤回对⽬标公司的回购要求，并不表明其放弃对谢锋的对赌回购请求。相反，其同⽇与谢锋签署《协议书》继续约定谢锋应在吉芬股份公司未能于2014年6⽉30⽇前成功申报上市材料或未能于2014年12⽉31⽇前完成挂牌上市时向九江九⿍中⼼承担回购股份的义务，更是表明了九江九⿍中⼼要求谢锋继续履⾏上市对赌回购义务。

因此，《协议书》所述的“申报上市”和“挂牌上市”仍是指“A股上市”。（⼆）原股东谢峰认为：吉芬股份公司已于原股东谢峰认为：吉芬股份公司已于2014年12⽉31⽇前成功新三板挂牌上市，对赌条件并不成就，其不负有股份回购义务。具体理由如下：有股份回购义务。

因《协议书》第七条约定“本协议签署前协议各⽅作出的包括但不限于协议、承诺书、决议等⽂件与本协议约定不⼀致的，以本协议约定为准”，故本案《增资扩股协议》《补充合同》中关于回购的约定均应以诉争《协议书》的内容为准。⽽在《协议书》中未明确界定回购条件仅指“A股上市”，还应当包括新三板挂牌。

另，因新三板挂牌和A股上市两者不能同时申请，也不能同时挂牌。《协议书》的签订时间是2014年5⽉4⽇，当时吉芬股份公司正在进⾏新三板挂牌筹备⼯作，九江九⿍中⼼作为股东也积极⽀持该⼯作，包括在相关议案中投赞成票，⽽且其了解

新三板挂牌的进程，但从未提出任何意见。吉芬股份公司在新三板挂牌后，即使要申请在国内A股上市，也应先提出暂停股份转让申请，再办理A股上市申请⼿续。因此，若《协议书》约定的回购情形为A股上市，则吉芬股份公司在7个⽉内完成A股上市必然⽆法实现。九江九⿍中⼼作为专业投资主体应了解、熟悉并掌握相关业务规则的规定。同时，九江九⿍中⼼作为吉芬股份公司股东，在吉芬股份公司成功挂牌新三板的后续持股过程中从未要求吉芬股份公司重启A股上市，表明九江九⿍中⼼以⾏为的⽅式认可吉芬股份公司完成了《协议书》约定的“挂牌上市”义务。

三、对焦点问题的认识

（⼀）⼀审北京市朝阳认为：

对于双⽅争议的“挂牌上市”应如何理解这⼀问题，应当参考《合同法》第⼀百⼆⼗五条的规定——当事⼈对合同条款的理解有争议的，应当按照合同所使⽤的词句、合同的有关条款、合同的⽬的、交易习惯以及诚实信⽤原则，确定该条款的真实意思。

⾸先，九江九⿍中⼼主张应理解为“A股上市”的理由是因为《增资扩股协议》约定的回购条件是在A股上市，故《协议书》中的回购条件应做同⼀理解。但《增资扩股协议书》中关于回购的条款已被废⽌，该协议与《协议书》的缔约⽬的、签订主体等⽅⾯均存在差异。因此，上述两份协议为各⾃相互独⽴的协议，并不能做统⼀的理解。

其次，鉴于各⽅均认可吉芬股份公司不可能同时A股上市和新三板挂牌，九江九⿍中⼼作为⼀家投资公司，同时作为吉芬股份公司的股东，在同意吉芬股份公司进⾏新三板挂牌申请后，应当明确知晓吉芬股份公司不能在A股上市的后果。在九江九⿍中⼼明知吉芬股份公司⽆法在A股上市后，其才与谢锋另⾏签订了《协议书》。因此，对于《协议书》中的回购条件中的“挂牌上市”应与此前《增资扩股协议》中的回购条件做不同的理解，应理解为“新三板挂牌”。

此外，如果理解为“A股上市”这⼀确定不会发⽣的情形，对于作为回购义务⼈的谢锋⽽⾔，也有违公平及诚信原则。为此，⼀审⽀持谢锋“挂牌上市指新三板挂牌”的主张。（⼆）⼆审北京市第三中级认为：

根据法律的明确规定，公司股票交易⽅式的表述因股票交易场所不同⽽有所区别：（1）申请公司股票在上海证券交易所或者深圳证券交易所交易，可以表述为上市或者挂牌上市；（2）申请公司股票在新三板市场交易，则表述为挂牌，通常不表述为上市或者挂牌上市。

《废⽌协议》并未就九江九⿍中⼼因《废⽌协议》的签订⽽放弃A股上市作出明确安排；也不影响《增资扩股协议》项下未被废⽌的合同⽬的条款（如为实现吉芬股份公司公开发⾏上市⽽订⽴）的效⼒。因此，其主要系为吉芬股份公司完成新三板挂牌⽽订⽴，并⾮指向九江九⿍中⼼对吉芬股份公司A股上市的放弃。

涉案四份协议是协议各⽅当事⼈投融资过程中做出的系列法律⾏为，协议之间具有⼀定启承性。第⼀，双⽅投资法律关系建⽴之初签订的《增资扩股协议》之⽬的在于A股上市，《补充合同》的⽬的在于约定投资⽅的退出路径；第⼆，其后的《废⽌协议》与《协议书》同⽇分别单独签订，改变了《补充合同》关于回购义务承担主体的约定，但其中的回购触发条件形式上未作调整；第三，涉案四份协议均未有关于九江九⿍中⼼同意吉芬股份公司新三板挂牌即为放弃该公司A股上市的意思表⽰或约定。《废⽌协议》主要旨在确保吉芬股份公司新三板挂牌，⽽《协议书》则更着重于保障九江九⿍中⼼回购权的实现。⼀审关于相关协议相互独⽴，不能做统⼀理解的认定，未充分考量协议之间的签订过程和条款关系。

另，《协议书》第⼋条约定：本协议作为补充申报材料报送全国中⼩企业股份转让系统有限责任公司⼀份。该约定表明《协议书》作为吉芬股份公司新三板挂牌的报送材料，理应系为新三板挂牌后双⽅相关权利义务设置所约定，只能理解为吉芬股份公司新三板挂牌后有关A股上市的对赌条款。

因此，“提交发⾏上市申报材料”应理解为提交申请A股上市的相关材料；“挂牌上市”应理解为“A股上市”。从⽽对赌条件未成就。

四、相应后果及建议（⼀）后果

对赌条件成就是投资⽅主张对赌补偿或对赌回购权利（下称对赌权利）的必要条件，因此，对于对赌条件成就与否的认定，是关乎到投资⽅能否实现对赌权利的关键要素。

在对赌争议争议发⽣时，若存在对赌条件约定不明之情形，⽬标公司或控股股东将会对此进⾏重点防御抗辩，主要⽅法为主张按对其有利的解释来理解对赌条件。⼀旦抗辩成功，投资⽅将丧失对赌权利。

（⼆）建议

1.对赌条款设定时的建议

对赌双⽅在进⾏对赌协议起草和对赌条件设定时，应当尽可能做到概念准确且保持同⼀，不存歧义；条款表述细致严谨，指向具体；前后协议内容⾃洽，不存冲突；以锁定对赌条件。

2.对赌争议解决时的建议

若对赌条件争议已然发⽣，各⽅宜根据双⽅磋商订约背景及合同⽂本内容，甚⾄包括争议前的履约⾏为，体察双⽅订⽴合同的本意，确定双⽅的根本权利义务，在此基础上作出最符合初衷的解释，并通过证据证明和法律论证的综合⽅式将结论呈现给法庭，说服法官，以争取最⼤程度地实现⼰⽅的诉求。