利率市场化背景下的货币利率传导机制研究

利率市场化背景下的货币利率传导机制研究梁　斯1

摘要：利率市场化改革的最终完成能够保证货币利率传导渠道的畅通，即资金供求双方对利率变化具有较高的敏感性。在现阶段的金融经济环境下，利率市场化改革进程的推进对货币利率传导机制建设有极大的促进作用。本文讨论了货币利率传导机制的具体逻辑，并分析了现阶段货币利率传导机制建设中需要重点解决的问题。本文认为，未来的改革重点应集中在破除两元利率机制、进一步明确基准利率、消除国有企业预算软约束和弱化地方融资冲动等方面。应通过全盘优化的改革措施来打破市场之间存在的各类藩篱，增加各类主体对利率变化的敏感度，稳定市场利率波动并提升商业银行信贷资产的市场化定价能力，以使货币传导渠道更加畅通，最大程度地发挥利率机制的效力。

关键词：利率市场化；货币传导；基准利率中图分类号：F830

文献标识码：A

一、引言

从利率市场化改革以来，中国一直遵循“先外币、后本币，先长期、后短期，先贷款、后存款”的改革路径。1996年6月，人民银行发布《关于取消同业拆借利率上限管理的通知》，货币市场利率管制放开；1999年9月，财政部在银行间债券市场通过利率招标方式发行国债，国债市场利率管制放开；2013年7月，人民银行宣布全面放开金融机构贷款利率管制，贷款利率管制放开；2015年5月和10月，人民银行分别宣布放开对小额外币存款和存款类金融机构存款利率上限的管制，存款利率管制放开。当前，中国有管制的利率已经基本放开，狭义的利率市场化已经基本完成。但如何真正发挥市场的作用，使得资金的需求者和供给者在市场机制作用下寻找均衡的利率水平，仍需要不断摸索和讨论。在利率管制放开的情况下，商业银行可以直接决定存贷款的利率水平，但前提是市场机制充分且高效，竞争机制也应足够完善。从现阶段看，中国的金融市场环境尚未达到这些条件。

1󰀞梁斯，经济学博士，中国银行博士后科研工作站，联系方式：liangsigongzuo@126.com。作者感谢编辑

部和匿名审稿人的意见，文责自负。

2018年第7期83伴随着利率市场化改革进程的推进，中国的货币框架也已同步进入转型时期。在2018年工作报告中，首次未提及货币供应量增速。数量型指标的作用已不断弱化，作为传统货币中介目标的M2也将逐步作为监测指标而存在。央行的任务则逐渐转变为弱化数量型工具，同时更大程度地发挥利率机制的作用，不断推进各类市场化的改革措施以增加资金的配置效率。从发达国家的经验看，利率机制作用的发挥至少要满足以下条件：第一，货币供应量与物价之间的相关关系在显著弱化；第二，居民的货币需求函数变得不稳定；第三，利率传导机制的渠道或者路径畅通。现阶段中国已经具备了前两个基本条件，但第三个条件的实现目前还存在多重阻碍。如何全盘推进改革措施以疏通利率传导渠道，进而最大程度地实现货币效力，将是未来经济工作中的重要内容。

二、文献综述

一些学者已经开展了对利率市场化背景下货币利率传导机制方面的研究。姜再勇等（2010）的研究发现，利率市场化改革使得同业拆借利率变动能够更加有效地抑制产出和物价的波动。高山等（2011）对我国货币利率传导机制和效果的实证研究则表明，我国货币利率传导渠道的效率较低。金中夏等（2013）使用现金先行动态随机一般均衡模型进行的研究发现，如果存款利率放开，即便受到突然性的外部冲击，也能够通过提升利率进而一定程度地降低宏观经济的波动；同时，货币对实体经济影响的持续性在增强，利率传导渠道将更加畅通。马骏等（2014）通过设定理论模型，发现许多约束（如信贷数量、存款准备金率、贷存比等指标）都会降低利率传导机制的效率，即对货币的有效传导带来阻碍。钱雪松等（2015）的研究发现，国有企业的借款利率受货币影响较为明显；而民营企业由于信用风险高、借款利率水平长期处于高位，因此宽松货币无法有效降低民营企业的借款成本。肖杰（2015）的研究发现，在利率市场化背景下，利率走廊的模式比较适用于我国，且7天逆回购利率和隔夜市场回购定盘利率适合作为我国的关键利率和市场基准利率。邓雄（2015）认为，目前信贷和货币供应量作为中介目标的效果有限。我国应不断采取相应措施构建基准利率，消除各类阻碍性因素，以提升货币利率机制的传导效率。张旭等（2016）的研究发现，渐进式的利率市场化改革削弱了管制利率对市场利率的引导作用，并且市场利率对商品市场的影响并不显著。刘金全等（2017）的研究发现，在我国目前的货币中，存贷款基准利率仍然占据了主导地位。但利率市场化改革可以有效提升货币的效力。

已有研究文献的结论普遍认为利率市场化改革的不断推进，对货币传导效力的提升有着明显的促进作用。李扬（2016）指出，虽然放开了存款利率上限的管制，但利率市场化改革仅仅完成了初始阶段的任务，后续仍然存在许多层面的改革措施需要推进。从发达国家的情况

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看，利率市场化的改革结果可使资金供需双方对利率变动有较高的敏感性；但从中国目前的情况看，市场借贷双方仍然存在很多摩擦，不论是资金的供给方还是需求方，对利率变化均缺乏足够的敏感性，特别是部分资金使用主体对利率变化的敏感程度很低。这也直接影响了货币的传导效力。此外，由于中国目前尚未形成可以有效引导市场的基准利率，因此金融市场利率信号不够清晰。利率市场化改革进程会直接影响到货币的传导效果。由于现阶段市场中存在有许多干扰性因素，导致资金的市场供求关系失真，以致利率的变化无法真实反映资金的供求关系。本文将讨论货币传导机制的具体逻辑，并重点分析目前存在的影响中国货币传导效力的一系列问题，最后提出本文的思考和展望。

三、货币利率传导机制的逻辑分析

央行货币的传导逻辑是通过金融市场间的操作来影响金融机构（主要是商业银行）的行为，最终作用于实体经济发展（孙国峰，2016）。因此要求金融机构之间（批发市场）以及金融机构与客户之间（零售市场）的供求关系是稳定的。如果完全意义上的利率市场化改革完成，那么会极大促进货币利率传导机制的构建工作。但从实际情况看，中国的货币市场、债券市场以及信贷市场之间存在严重的割裂，利率的传导过程存在一定阻滞。在一般意义上，银行利率传导机制的构建主要是通过在货币市场的常规性操作实现对短期利率的，进而通过影响其他市场主体业务操作的变化来实现向中长期利率的传导。

（一）对货币利率传导机制的讨论

在金融市场化程度较高的情况下，货币利率传导机制的主要理论基础是利率期限结构理论，即银行通过在市场间的操作改变短期利率水平，并同时影响预期和风险溢价，继而实现从短期利率向长期利率的传导。从具体操作看，央行首先通过在货币市场的操作调整流动性来影响商业银行的资金成本，使商业银行相应调整其资产结构。如果央行有宽松的意图，则会向市场提供较多的流动性，一级交易商可以以较低的成本获得资金。在流动性充裕的条件下，商业银行会相应改变其资产结构（马骏，2014、2016），如使用多余的流动性购买债券、进行同业拆借或者进行货币创造发放贷款。如果商业银行加大对短期债券的购买，则其资产端会相应地出现结构转化：对短期债券购买规模的增大，会相应压低短期债券的利率水平；同时，根据利率期限结构理论以及市场中存在的套利机制，长期债券利率水平也会同步下降。这就在货币市场向债券市场传导的过程中实现了短期利率向长期利率的传导。与之类似，如果商业银行倾向于进行货币创造发放贷款，由于其通过货币市场获得资金的成本较低，加上贷款数量增大，会相应压低贷款的利率水平，进而实现货币市场向信贷市场的传导。

此外，在商业银行相继引入内部转移定价机制（FTP）后，央行可以通过影响FTP来实现

2018年第7期85货币的传导。从FTP业务的具体构成看，其主要包括两类业务：一是存贷款业务的FTP，主要受存贷款业务收益率曲线的影响，而存贷款收益率曲线主要受央行制定的存贷款基准利率的影响。二是市场化业务的FTP，主要受商业银行市场化业务收益率曲线的影响（姜再勇，2012；许一览，2012），例如货币市场利率和债券市场利率。央行对于存贷款基准利率的调整将直接影响到商业银行存贷款业务的FTP，对基准利率的影响又会影响到商业银行市场化业务的FTP。同时，市场化业务的FTP也会对存贷款业务的FTP产生影响。尤其在利率市场化进程不断推进后，在存贷款业务的定价机制中，商业银行也将相应地调高市场化业务的权重，进而逐步打通各个市场之间的阻碍。对于债券市场和贷款市场，其最重要的区别在于资产的流动性存在差异。商业银行可以通过直接出售债券获得流动性，而贷款在这方面则存在一定。债券市场向贷款市场的传导基于替代效应，若债券市场利率较低，则企业会选择发行债券进行融资，进而使得两个市场的利率逐步均衡，反之则通过选择贷款的方式来平衡。

因此，在明确了各个市场之间的关系后，基本的利率传导途径可以归结如下：央行通过相应的操作来影响货币市场的基准利率，进而影响商业银行借贷流动性的成本，同时引起债券市场利率的变动继而实现短期利率向长期利率的传导，其他类型债券的利率则在国债利率的基础上加上一定的溢价。同时，在流动性成本下降后，商业银行在进行贷款业务时可以相应地降低其贷款利率，而债券市场以及贷款市场存在的替代效应也可以有效地平衡利率差异。在利率机制充分发挥作用的情况下，货币传导不需要中介目标，一旦基准利率发生变化，其他利率品种均能快速做出反应。

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图1显示，货币传导机制的关键，在于基准利率的确定以及市场之间应存在较强的联

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动效应。但不论是债券市场还是信贷市场，其发展程度主要受到资金使用者的影响。目前，中国的货币市场和债券市场的互动效应明显，但对信贷市场的影响仍然有限。而债券市场因受制于国债交易量小、期限结构不连续、收益率曲线可信度较低等因素，其市场定价基准尚存在一定问题。此外，由于信贷市场交易是非标准化的，受其他主观因素的影响较多，因此存在很多市场摩擦，这也直接影响了货币传导效力。利率传导机制在信贷市场存在较大的阻碍，央行也在尝试探索用其他的方式来影响信贷市场的利率水平。

（二）中国的实践——培育中期利率

在金融危机后，常规性的利率传导机制受到影响，短期利率在向长期利率传导的过程中受到了很大的阻碍。对此，许多发达国家采取了通过影响中期利率进而直接影响中长期利率的手段。如美联储采取的“扭曲操作”就是通过直接加大对长期国债的购买来压低长期利率。欧洲国家则受制于债券市场的规模，主要采取长期再融资操作（LTRO）和定向长期再融资操作（TLTRO）来影响中长期利率。

由于中国不同市场之间存在较为严重的摩擦，货币市场利率无法有效地影响信贷市场的利率水平，即短期利率向中长期利率传导受到阻碍，利率期限结构理论并不完全适用于中国。其主要原因是货币市场利率在影响商业银行贷款利率时存在较大困难。由于贷款业务占商业银行资产的比重过高，商业银行的业务计划首先会考虑贷款业务，其次才会考虑金融市场业务，因此市场化业务很难直接影响其贷款利率水平（孙国峰等，2017）。这使央行有意将中期借贷便利（MLF）利率逐步打造为中期利率。其操作机制是通过不断延长操作期限和规模来直接作用于商业银行的资产负债表，进而影响贷款利率水平，实现向中长期利率的传导。如果MLF的利率较低，就可以有效降低商业银行的长期贷款利率，实现中期利率向中长期利率的传导。此外，商业银行主要通过存款业务或类存款业务（例如理财产品）获得流动性或避免流动性转移。如果MLF利率比此类存款利率低，则可以减少该类业务的规模来降低商业银行的成本，从而促进贷款利率的下降。

央行在不断采取措施消除各个市场之间存在的阻碍，以推动商业银行存贷款业务市场化。但由于中国对于银行贷款的依赖程度过高，因此在短时间内很难实现各个市场之间的互联互通。现阶段央行利率传导机制的建设应分为两部分：一是继续推进传统货币传导机制的建设，努力拆除市场之间的藩篱；二是逐步确定MLF中期利率的地位，以有效实现中期利率向中长期利率的传导。

另一个可以观察到的问题是，目前央行的货币工具几乎覆盖了一年期内的品种，似乎是在尝试构造短期利率曲线，但这可能会带来很多问题。例如，央行可能需要付出极高

2018年第7期87的操作成本来维持利率曲线的形状，避免其发生扭曲，而且还无法断定在不同期限投放多少流动性才能维持这个利率体系。一旦利率曲线扭曲，会带来多重信号传递而导致市场预期出现混乱。此外，由于非预期因素的影响，央行操作的难度会增加，可能会造成利率与央行目标市场利率偏离，产生多重套利的机会。因此，央行未来的主要关注点仍应集中于对短期利率的，无需构建出完整的利率曲线。中期利率的构建可能只是在短时期内克服利率传导阻滞的方法，长期而言，则仍需寻求更加市场化并且合理化的利率传导路径，同时需要明确基准利率的选择。

四、货币利率传导机制建设中亟待解决的问题

在存款利率上限放开后，利率市场化改革的重点主要集中在如何令利率机制真实反映出市场资金的供求关系。真实的利率水平要求资金供求双方是平等的，不应该存在信息不对称或者其他干扰利率机制的问题。此外，由于市场利率变化会直接受到央行认定的基准利率的影响，金融市场间的利率水平必然会随基准利率的变化而出现共振反映。而利率水平的变化能够与利率变化同步是保证货币利率传导畅通的基本前提。因此，利率市场化的最终完成以及完善的货币利率传导机制至少需要满足两个条件：一是资金供给者和资金的需求者的地位相对平等；二是金融市场的利率信号是可信且健全的。但现阶段，中国在这些方面的建设均较为薄弱。

（一）银行间市场存在的主要问题

中国货币市场间的利率管制早已放开，交易模式主要包括金融机构和央行以及金融机构之间的交易。货币市场的资金供求关系体现的较为明确。尤其是在价格型工具不断发挥作用的前提下，市场利率变化能够较为直观地反映出市场流动性的供求关系。但目前存在三个影响较大的因素：第一是法定存款准备金率过高；第二是央行缺少为中小金融机构直接提供流动性的渠道；第三是缺乏明确的基准利率。

1. 法定存款准备金率过高造成流动性供求关系失真

当法定存款准备金率过高时，金融机构为了满足未来资产业务扩张的需要，流动性囤积的动机上升。法定存款准备金率越高，这种动机就越强。但在高法定存款准备金率下，流动性拆出方的意愿供给量有所下降。中小金融机构缺乏流动性来源，但又有追逐利润的内在动机，因此必然会通过各种手段来获得流动性。其结果是，流动性供求关系不再主要受利率机制的影响，一些非价格因素如流动性偏好，也会对其产生影响，从而导致市场流动性的供需曲线移动。极端情况下，如果受到严重的外生冲击，流动性供给曲线可能会呈现出逆供给定律的情

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况，即利率水平越高，市场主要流动性供给方的预防性需求越高，则流动性供给数量随之下降，整个市场的流动性供给曲线会逐渐向左上方倾斜，导致供给需求曲线无法相交。此时，供求定律失灵。因此，如果法定存款准备金率过高，会对银行间市场流动性的真实供求关系带来干扰。如果金融机构获得流动性的价格波动过大，会发出错误的利率信号，进而干扰到其他市场的正常定价，例如信贷市场和债券市场。

2. 缺乏足够为中小金融机构提供流动性的渠道，增大了市场的不稳定性

现阶段，央行主要将逆回购和各类借贷便利作为主要的流动性投放手段。但目前与央行进行交易的一级交易商主要是大型商业银行，央行缺乏为中小金融机构提供流动性的渠道。尤其在法定存款准备金率过高，目前又存在防风险和去杠杆等经济工作任务的情况下，中小金融机构获得的流动性受限。这会促使这些机构通过各种渠道来获得流动性，例如，中小金融机构不断发行高利率的同业存单和理财产品。更为关键的问题在于，目前缺少收益相对稳定的资产项目。很多中小金融机构都出现了资产收益和负债成本倒挂的现象，隐藏着潜在的违约风险。

综上，由于法定存款准备金率过高和中小金融机构获得流动性的渠道较少，市场的流动性供给和需求函数不稳定，进而导致市场利率水平振幅较大，这会弱化利率走廊的效果。货币利率传导机制的第一步在货币市场，若货币市场间流动性供求关系不稳定，则会导致利率信号错乱，严重干扰其他市场的正常运行。

3. 利率体系建设尚不健全（1）两元利率体系会影响利率信号

目前我国实行的是两元制的利率机制：一方面，央行通过设定存贷款基准利率影响商业银行的业务经营；另一方面，央行在银行间市场通过影响市场利率来影响商业银行的业务经营。这种独特的两元格局可能会产生信号干扰的问题，市场主体无法有效判断央行的行为。例如，2016年以来，逆回购中标利率和SLF利率一直在不断上行，许多市场参与主体理解为货币在收紧，但存贷款基准利率却一直保持稳定。这种看似背离的信号释放，会导致混乱，容易引发经济主体对方向的误读。其原因在于，央行的市场化操作还难以有效影响商业银行的存贷款业务，利率传导机制存在阻碍。目前，商业银行的存贷款定价仍然主要参考央行设定的基准利率，从而造成了利率机制的割裂，也导致了货币市场和银行信贷市场的割裂。

（2）缺乏明确的基准利率

不论是利率市场化改革还是利率传导机制改革，均需要一个明确的基准利率来影响其他利率水平的变化。人民银行在利率市场化改革的进程中也在不断摸索基准利率的建设。目前市场

2018年第7期有多种短期利率品种，主要包括上海银行间同业拆借利率（Shibor）、银行间市场质押回购加权利率（R）、存款类金融机构质押回购加权利率（DR）等，但目前仍然缺乏可以有效引导其他利率变化的基准利率。

（二）资金需求层面存在的问题

实体部门中的资金需求方集中在私人部门和部门，其中国有企业和部门是重要的资金需求方，且对利率变化反应不敏感。由于存在投资建设冲动以及事权与财权不匹配等问题，地方普遍存在极强的资金需求动机。

1. 国有企业的预算软约束

利率市场化改革的结果是供需双方在平等条件下实现资金的定价，资金需求方对于利率的变动不存在需求刚性。在中国的各类市场主体中，国有企业占据了较大比重，并且由于存在的各类显性或者隐性担保，因此很多国有企业对于利率的变动不敏感，其资金需求存在刚性。因此，商业银行金融机构会产生客户集中的业务经营策略，即选择具有高信用等级的国有企业作为客户主体。这会导致市场中资金需求方之间的结构性差异，资金需求者与供给者之间的地位存在结构性不匹配。由于国有企业在自身经营的过程中也承担了很多的社会责任，因此利率机制的，难以对这类主体的资金需求产生显著的影响，货币的有效传导会受到阻碍。

2. 地方难以改变融资冲动

目前，地方在城市建设方面仍存在大量的融资需求。由于地方存在事权与财权不匹配，以及财政转移支付制度不够健全等问题，大量的事权项目缺乏资金来源。早期地方主要通过地方融资平台进行融资。在对这类企业进行规范后，虽然目前已经允许地方发行债券融资，但从规模上看，仍然远不能满足地方的融资需求并实现其财权与事权的匹配。地方的资金使用对利率变化同样不敏感，并且这种融资冲动和动机始终存在。

五、总结及思考

利率机制是金融领域的核心，利率最终实现市场化也是金融强国的最基本特征。总体看，中国的利率市场化进程仍处于不断推进的阶段，央行货币利率传导机制的效力也在同步上升，不同经济主体对利率变化的敏感程度也在不断增加。但在现实中仍存在一些问题，导致利率机制无法充分发挥作用。许多资金使用主体利率敏感性较低，也极大地影响了货币的传导效果。根据前文，目前银行间市场和金融机构与客户交易之间均存在一些影响程度较大的负

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面因素。基于这些因素，本文对于未来货币利率传导机制的推进有以下几点思考：

第一，继续发展债券市场，健全国债收益率曲线。债券市场是货币传导中的核心，一个高效的债券市场能够进一步增加央行市场的能力。央行的公开市场操作中的现券交易已经连续多年未展开，原因在于央行认可的高信用债券数量有限。现阶段的回购操作均是质押式回购而并非买断式回购，原因在于缺乏符合央行要求的合格抵押品。从实际操作看，现券交易使得央行可以通过债券买卖来影响市场流动性，进而有效控制市场利率运行。但由于高信用的债券数量有限，制约了央行现券交易的展开。大规模的操作会带来市场的动荡，同时也会改变债券和流动性的对比关系，继而影响到金融市场的定价基准。因此，在未来阶段，可考虑适当扩大赤字规模，以增加不同期限债券的供应，完善国债收益率曲线和市场定价基准，健全市场交易；同时，央行还应当继续扩大合格抵押品的范围，以促进市场交易活跃程度的持续上升，为中小金融机构拓宽流动性来源渠道。

第二，继续推进国有企业及价格形成机制的改革。由于国有企业普遍存在的显性或者隐性担保，不可避免会存在预算软约束的问题，即重视资金的可得而忽视成本。同时部分金融机构与许多地方融资平台之间存在的紧密关系也会影响资金的流向继而弱化货币的效力。因此应继续加大对国有企业的改革力度，不断降低国有企业在竞争性领域的影响。同时要严格地方融资平台的发展，防止金融机构与地方利益关系的进一步深化。此外，需要推进财税的改革，提升地方财权和事权的匹配度，降低地方的融资冲动；还要继续推进价格形成机制的改革，健全市场交易环境，进一步疏通货币的传导渠道。

第三，明确基准利率。从基准利率的选择看，中国人民银行一直致力于将Shibor打造为货币市场的基准利率。但由于Shibor是报价利率，并非交易形成的利率，因此未能有效发挥基准利率的作用。长期以来，央行的主要观测利率是银行间7天同业拆借以及质押回购加权利率。但在2014年，央行推出了DR，其主要以国债作为质押品进行流动性借贷。与其他资产相比，国债是无风险资产，因此不存在信用溢价的问题。但DR的交易主体主要是商业银行，缺乏足够的非银金融机构。而目前真正能够反映市场资金需求信息的利率是R。在市场相对稳定的时候，DR的波动与其他利率品种存在同步趋势；但在市场出现不稳定因素的时候，DR与其他利率品种的利差会迅速扩大，这样DR无法有效实现对其他利率品种的传导。事实上，由于R反映了大多数金融机构的资金需求信息，是最能够反映市场基本面的利率品种，因此比较适合作为基准利率。

第四，择机取消存贷款基准利率。两元利率机制的存在，会导致许多信号出现不统一。央行需要兼顾外部环境的影响，在有序完成去杠杆的同时不至于对经济增长带来过大负

2018年第7期91面影响。但伴随着其他方面改革进程的推进，未来央行可以考虑择机取消存贷款基准利率，使商业银行能够实现更加市场化的定价模式。央行则可将业务重点放在短期市场利率上，从而明确信号，稳定市场参与主体的预期。

第五，未来可采取阶段性降准的措施逐步降低法定存款准备金率。法定准备金率本质上是对商业银行的一种税收，较高的法定存款准备金率商业银行会产生额外的成本。人民银行现阶段将法定存款准备金率保持在较高水平的原因主要有两方面：第一，不断巩固主动性的操作，积累足够的流动性投放经验。第二，避免降准过快弱化央行的地位，同时产生错误的信号，防止对人民币汇率带来压力。在流动性短缺的操作框架逐步建立后，人民银行可以根据前期的流动性回收情况，采取不同比例、不同阶段的做法来逐步降准。一方面，不会对市场流动性总量和利率水平产生过大影响，平衡好“稳增长”和“防风险”之间的关系。另一方面，采用阶段性降准的办法有助于避免市场形成连续降准预期，防止各类市场参与主体再次出现过度加杠杆的行为。

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Abstract: The complete of interest rate liberalization can ensure the interest rate channel of monetary transmission to function fully, that is, the demand and supply of funds become highly sensitive to interest rates. The progress of interest rate liberalization is very conducive in building the interest rate channel of monetary transmission under today’s economic and financial environment. This paper discusses the specific logics of the interest rate channel, and analyzes the major difficulties in building the interest rate channel. This paper argues that the future reforms should be more about dismantling dual interest rate control system, establishing the benchmark interest rates, strengthening the soft budget constraint of state-owned enterprises and weakening the impulsion of borrowing of local governments. To make the interest rate channel functioning most effectively, we should integrate markets through overall optimization reform, increase the sensitivity of market participants to interest rates, smooth over the fluctuation of interest rates and the market pricing competence of commercial banks on banking loans.

Key Words: Interest Rate Liberalization; Monetary Policy Transmission; Benchmark Interest Rate

（编辑：曹易；校对：李念夷）