投资、为企业提供管理咨询、募集追加资 本、将企业带入资本市场运作以顺利实现 风险投资基金经理人特质与 基金投资绩效关联性研究 ■ 叶传财博士潘连乡副教授（江西城市职业学院南昌３３０１００） 必要的兼并收购和发行上市。 （三）投资绩效 Ｃｕｍｍｉｎｇ Ｄ．ａｎｄ Ｊ ＭａｃｉｎｔｏＳｈ （２００３）研究发现，创业资本出售方和购买 方之间的信息不对称程度越高，创业资本 越有可能以部分退出的形式退出，这样才 可以得到高额回报。Ｔｈｏｍｓｏｎ，Ｒｉｃｈａｒｄ Ｃｈａｒｌｅｓ（１ ９９３）的研究发现了接受创业资 本的公司要比未接受创业资本的公司能更 ◆ 中图分类号：Ｆ８３０ 文献标识码：Ａ 准则：知识与技术的保障。市场趋势。市 内容摘要：本研究针对国内风险投资 场利基与定位。环境的敏感性。过去成绩 基金经理人特质与基金投资绩效之关 表现的走势。预期的股利。管理的质量。研 联性进行研究，针对风投基金经理人 究发展的水平。与金融市场问的关系。 进行访谈及问卷调查，并将回收后的 问卷数据，以ＳＰＳＳ １７．０ ｆｏｒ ｗｉｎｄｏｗｓ统 Ａｄｍａｔｉ＆Ｐｆｌｅｉｄｅｒｅｒ（１ ９９４）的研究 计软件进行定量的统计分析。经由 发现，创业投资家更关心产品的市场接受 Ｐｅａｒｓｏｎ相关性检定及回归分析检定． 程度，而对潜在的投资报酬率和快速退出 获得风投基金经理人与投资绩效的关 的关心在下降。ＢＩＯＣｋ＆ＭａｃＭ…ａｎ 联性结论。 （１９９３）的研究认为，如果创业的目的在追 关键词：风险投资基金经理人基金 求超优的业绩，则创业企业家的经验，尤 投资绩效 其是行业经验，在选择投资机会时是应予 风险投资（Ｖｅｎｔｕｒｅ Ｃａｐｉｔａ１）事业是 考虑的重要资源。Ｂａｒｒｙ（１ ９９４）的研究认 指由一群拥有技术、财务、市场及产业知 为，在对投资项目进行评价时，创业投资 识与经验的人士，藉由私募资金或资本市 公司经常采用的基本指标包括：项目的新 场公开募集的方式集资后，投资于具有发 颖性和增长潜力；管理团队的业绩和管理 展潜力与快速成长之新创公司，并利用其 能力＿获得高额回报和快速退出的可能性。 专长协助该公司发展，达到增加公司竞争 （二）投资后的管理 力与市场价值之目的。当新创公司经过良 国外Ｈｅｌｌｍａｎｎ＆Ｐｕｒｉ（２００２）研究发 好的经营后，风险投资基金经由被投资公 现创业资本家的介入包括了创业投资活动 司股票成功上市／上柜后，于资本市场上获 的所有过程，如管理咨询、战略规划、沟 取资本利得；或利用与其它企业合并／并 通训练、人力资源规划、股票期权计 购、新创企业回购、清算等管道退出，以达 划采用等。Ｄｏｔｚｌｅｒ（２００１）发现风险投资 到获取利润或收回投资资金之目的。 家的管理参与活动包括融资顾问、战略建 基于投资评估因素及投资后管理对投 议、招募高层管理者、充当ＣＥＯ智囊团、组 资结果的影响，本研究针对会实质影响 织和激励体系建设、管理层业绩反馈、选 风险投绩效的创投基金管理团队的经理 择其它专业服务（如法律等）、与公司的战 人的个人特质，如年龄、在创投领域工作 略联系、营销、工程技术咨询等多个方面。 年资、学历、求学时期所学专业等因素 Ｋｎｏｃｋａｅｒｔ，Ｌｏｃｋｅｔｔ＆Ｃ Ｊａｒｙｓｓｅ（２００５）将 等，探讨是否会对投资绩效存在关联性， 风险投资后管理活动分为监控活动和增值 进行实证研究。 活动两部分，其中，监控活动包括监控财 相关文献回顾 务状况、监控市场营销状况、监控股权变 动、监控ＣＥＯ的报酬、监控追加借款等； （一）投资决策评估准则 增值活动包括制定战略计划、充当管理团 Ｐａｎｄｙ＆Ｊａｎｇ（１ ９９６）研究结果发现， 队的参谋、招募ＣＥＯ或ＣＦＯ等高层管理人 创投公司评估投资案之最关键因素依序为 员、招募新员工、联系潜在客户、组建有 投资报酬率、技术、产品的市场需求、市场 效运行的董事会、运作管理等。 成长率及投资资金流动性。ＳｉＳｋ０ｎ＆ 国内王益和许小松（２０００）指出投资 Ｚｏｐｏｕｎｉｄｉｓ（１ ９８７）提出九项重要的评估 后管理的内容包括：设立控制机制以保护 ５２商业时代（原名《商业经济研究》）２０１１年１３期 快的上市。Ｂｒａｎｄｅｒ，Ａｍｉｔ ａｎｄ Ａｎｔｗｅｉｌｅｒ （１ ９９８）实证研究得出：联合投资相对于仅 由一个风险投资者的单独投资，会带来更 高的收益。Ｅｎｇｅｌ（２００４）研究结果发现： 资本较大创投公司，被其投资的公司绩效 较好。在扩张期阶段被投资的公司，成长 率及存活率较高。改变创投公司之管理团 队会影响被投资公司之绩效。投资较多当 地公司的创投公司，绩效较好。 谈毅、陆海天、高大胜（２００９）等对 中小企业板上市公司研究发现，风险投资 在ＩＰＯ｝Ｉ：ｐ价、上市费用、研发投入方面并没 有显著积极影响；在长期运营绩效、超额 收益方面，风险投资参与企业都显著差于 无风险投资参与企业。 唐运舒、徐泰玲、谈毅等（２００８）实 证分析发现，创业板市场有风险投资 持股公司的发行价格要高于无风险投资持 股的公司及具有风险投资持股公司ｌＰＯ后 的经营业绩和市场表现并不好于无风险投 资持股的公司。 研究方法 （一）研究架构（见图１） （二）研究假设 Ｇａｒｂｌｅ＆Ｊｏｏ（２０００）发现年龄越高 者风险忍受度较低，年轻的经理人通常较 为热衷于高深技术的追求，并且喜好创新， 尽可能的寻找高风险但高报酬的投资案。 相反的随着年龄的增长，创投经理人会有 较高的风险趋避的倾向。 Ｓ ｕ ｎ ｑ＆Ｈ ａ ｎ ａ ｎ ａ（１ ９ ９ ６）及 Ｇａｒｂｌｅ＆Ｊｏｏ（２０００）发现教育与财务风险 刨投基金管理团队经理人鹜最（学历、年龄、 学术背景、从事创投年资） 投资绩效 图１研究架构 有正向关联。创投基金管理团队经理人教 ｄｏｗｓ统计软件进行定量的统计分析。 育程度愈高，代表着知识越渊博，评估项 目时较懂得规避风险，遇问题亦较能妥善 处理，因此本研究建立假设二：创投基金 结论与建议 （一）结论 研究结果 （一）样本描述 本研究发现“风投基金管理经理人年 龄越长，则投资绩效越好”的假设成立，显 管理经理人学历越高，则投资绩效越好。 创投经理人的投资行为会受到其先前 所受教育影响，若创投经理人先前学术背 景为理工相关科系，可能会有技术的追求 及狂热倾向。可能会产生一种不断追求具 创投基金经理人学历统计：技术学 院毕业者共有５人，占全体比率的９．８％； 大学毕业者共有２４人，占全体比率的 ４７．１％；硕士学历者共有１９人，占全体比 示出年龄越长者具有风险趋避，稳健投资， 不急于将股票ＩＰＯ的特质，使得投资绩效 较年轻经理人为佳。其它假设二、三、四、 皆不显著，不具有统计上的意义，此结果 可提供创投业界之参考。 率的３７．３％；博士学历者共有３人，占全 体比率的５．９％。由统计结果可知创投基金 有高深技术的投资案，因而倾向较高的风 险偏好。若创投经理人先前学术背景是工 经理人普遍拥有大学及硕士学历。 商管理相关科系，通常会倾向运用多种分 专业经理人的年龄统 ３５岁（含）以 析工具进行风险的衡量，且会以较广泛的 下者０人；３６—４５岁者共有１４人，占全体 角度进行思考，因此在众多的考虑及分析 比率的２７ ５％；４６—５５岁者共有１８人，占 之后导致其倾向于风险趋避的态度。 全体比率的３５ ３％；５６—６５岁者共有１ ７ Ｇａｒｂｌｅ ａｎｄ Ｊｏｏ（２０００）研究指出投 人，占全体比率的３３．３％；６６岁以上者共 资经验丰富的投资人较愿意承担风险，风 有２人，占全体比率的３ ９％。 险忍受度高。Ｈａｍｂ ｒｉＣｋ ａｎｄ ｍａＳＯｎ 专业经理人从事创投事业年资统计： （１９８４）的研究指出，“社会资本”是一项 ５年（含）以下共有６人，占全体比率的 可产生利益的资源，随着任期的延长，经 １１．８％；６—１０年者共有２０人，占全体比 理人的社会网络的发展程度会逐渐完备， 率的３９ｌ２％；１ １—１５年者共有１５人，占全 随着社会资本存量越高，创业网 间的 体比率的２９．４％；１６—２０年者共有８人，占 讯息也越为活络，因此，创投经理人在创 全体比率的１５ｌ７％；２１年以上者共有２人， 投产业年资越长，在该产业累积的社会资 占全体比率的３．９％。 本及能力越雄厚，能够给予新创企业协助 对最近１０年的投资绩效自评统计：以 的能力也越高。其研究亦发现经理人在创 国内上市公司平均每年税后盈馀为１Ｏ％做 投产业的年资越高，经理人的风险偏好越 基准１．白评绩效非常不好者有０家；自评绩 高，随着长期在创投产业内的训练，经理 效不好者共有４家，占全体比率的７．８％； 人在创投产业的年资与风险偏好呈现正 自评绩效普通者共有１８家，占全体比率的 向关系。 ３５ｌ２％；自评绩效很好者共有１７家，占全 （三）数据收集及样本选择 体比率的３３．３％；自评绩效非常好者共有 本研究采用定量分析的方法，归纳汇 １２家，占全体比率的２３ ５％。 整前人研究的文献结论，采用李克特五点 （二）相关分析 量表（Ｌｉｋｅｒｔ Ｓｃａｌｅ）设计调查问卷，针对 专业经理人特质与投资绩效的相关性 国内８８家风投基金管理公司经理人，以邮 分析，结果如表１所示。 寄问卷并配合电话恳托的方式进行联系， （三）回归分析 共回收问卷５１件，问卷回收率５８％。之后 专业经理人特质与投资绩效的回归分 将回收问卷之数据，以ＳＰＳＳ １７．０ ｆｏｒ ｗｉｎ— 析，结果如表２所示。 表１投资绩效与专业经理人特质的相关性分析 专业经理人的 专业经理人 专业经理人 专业经理人 学术背景 学历 年龄 从事创投年资 对最近１０年的ｌ Ｐｅａｒｓｏｎ相关 Ｏ０３３ Ｏ１Ｏ６ ０ｌ２０９ 一Ｏ．Ｏ５４ 投资绩效自评ｌ显著性（单尾） ０４０８ Ｏ２３０ Ｏ Ｏ７０ ０．３５２ 表２投资绩效与专业经理人特质的回归分析 模式 未标准化系数 标准化系数 ｔ 显著性 Ｂ之估计值 标准误差 Ｂｅｔａ分配 ｛常数） ２３４１ Ｏ＿７０６ ３３１８ ０ｏ０２ 专业经理人学历 ０１５２ Ｏ１６３ ０１３６ ０９３４ ０３５５ 专业经理人的学术背景 ０Ｏ４４ Ｏ．１２７ Ｏ０５ｏ Ｏ３４９ ０７２８ 专业经理人的年龄 Ｏ２４６ ０１４２ Ｏ２５６ １ ７３８ Ｏ．０８９ 专业经理人从事创投事业年资 －０．Ｏ７８ Ｏ１２ｏ —ＯＯ９５ －０６４８ ０．５２１ 应变量：对最近１Ｏ年的投资绩效白评Ｐ＜０１ 管理意涵。本研究在经过实证检验之 后，得到以下结论：一是，创投基金经理 人普遍拥有大学或硕士学历；基金经理人 所学专业以商业管理相关科系者为最多。 二是，风投基金最近１ ０年的投资绩效整体 表现佳，这现象应该是与最近２０年国内经 济蓬勃发展有关，风投资金及私募基金的 不断投入，加速了国内新创企业及高科技 技术的研发成功，相辅相成，也为风投业 者带来极大的收益。 （二）建议 风险投资企业的发展，攸关国内高科 技企业发展，本文建议在相关立法上 能更完善，税收上能给予更大的优惠（当 今我国于２００８年１月１日起正式施行的《企 业所得税法》，对风险投资企业的税收给予 ７０％优惠）。但相对于先进的美国，风 险投资机构的典型组织形式主要采用有限 合伙制，即普通合伙人一般提供１％的资 本，但分享２０％左右的资本利得；有限合 伙人提供９９％的资本，分享８０％左右的资 本利得。而有限合伙人在很大程度上是因 为养老基金、大学和慈善机构等投资者构成 的实体。这一结构保证了它们的免税地位， 这种有限合伙制也值得我国参考的。 １．胡海军，王明伟，风险投资后管理 内容研究述评Ⅲ．商场现代化，２００８（２６） ２．谈毅，陆海天，高大胜．风险投资 参与对中４、企业板上市公司的影响…．证 券市场导报，２００９（５） ３．唐运舒，徐泰玲，谈毅．风险投资认 证影响新股发行吗——来自创业板 的经验证据［Ｉ］．证券市场导报，２００８（１ １） 叶传财（１ ９５６一），男，博士，江西 城市职业学院讲师，主要研究方向：财 务学，公司治理。 潘连乡（ｉ９５６一），男，博士，江西 城市职业学院副教授，主要研究方向： 人力资源管理，策略管理。 《中文核心期刊要目总览》贸易经济类核心期刊 ５３
