有限合伙制私募股权基金管理人与企业家
的治理关系分析
内容摘要
虽然有限合伙私募股权基金发展历史短暂，但是拓宽了我国中小企业的融资渠道，促进了我国产业结构的调整，改善了我国委托人与代理人之间的治理关系，对我国资本市场及经济社会的发展起到了很大作用。在有限合伙私募股权基金取得如此成绩之时，也应看到这一组织形式在我国的发展还处于初级阶段，在基金管理人和企业家之间的治理结构及治理机制方面还存在诸多问题，这也制约着我国有限合伙私募股权基金的健康发展。本文通过对有限合伙私募股权基金管理人和企业家之间的治理机制的分析，并结合我国实际情况的思考，提出了针对改进我国有限合伙私募股权基金治理关系的相关建议。
关键词：私募股权基金 有限合伙 治理关系 治理机制
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第一章 基金管理人与企业家之间的治理关系概述
有限合伙制私募股权基金的管理人，即普通合伙人从有限合伙人那里筹集到的资金，最终目的都是为了将资金投入到企业，获取投资利润然后进行分成。而作为被投资企业，由于受到资金及管理经验的，希望获得基金的投入资金，扩大企业的经营，提升企业的经营效益和管理经验。作为目的不同的基金管理人和企业管理者，之间必然存在着信息的不对称。
奥利弗· 哈特 1985 年提出了不完全合约理论，不完全契约理论认为,由于人们的有限理性、信息的不完全性及交易事项的不确定性,使得明晰所有的特殊权力的成本过高,拟定完全契约是不可能的,不完全契约是必然和经常存在的。因此，基金管理人和企业家也不可能将每一个要发生的争端及矛盾写进合约，在资本从基金管理人手中转移到企业家手中时，资本的控制权发生了改变，而由于两者之间存在的信息不对称，享有资本控制权的企业家很容易产生机会主义行为，违规使用资金等情况就会出现。为了减少这种信息的不对称，防范企业家的机会主义行为，基金管理人会要求参与企业的运营及管理过程，参与到企业的董事会中，帮助选用和辞退相关岗位关键工作人员，与供应商和客户合作，协助建立企业战略及经营策略，在筹集资本上起主要作用，以及协助完成一些如并购等方面的交易活动。而作为企业的所有者，企业家对基金管理人要求控制权，过度干涉企业管理等也会产生诸多不满情绪，进而与基金管理人之间产生矛盾，导致信息的不对称。因此，基金管理人与企业家之间的信息不对称需要治理，进而提升两者间的合作效率，达到“双赢”效果。
第二章 基金管理人与企业家之间的治理机制
基金管理人与企业家之间常用的治理机制包括： （1）投资金融工具机制
投资金融工具的选择是投资者与被投资人之间治理条款中必不可少的，它决定了有限合伙私募股权基金的进入方式以及进入后的地位和身份。根据对风险与收益的不同偏好以及被投资企业的协商情况，有限合伙私募股权基金一般选择两类投资工具，一类是股权投资方式，常用的金融工具是优先股（包括普通优先股
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和可转换优先股），另一类是债权投资方式，常用的金融工具是可转换债券。
对于普通股而言，优先股股东享有优先的红利分配权和清算时的优先受偿权，但缺少表决权。可转换优先股是指其持有者可以在一定时间内按一定比例或价格将优先股票转换成本公司普通股票的优先股票。如果被投资公司盈利能力好，持有者可以将其转换成普通股股票，若公司盈利能力不好，则优先股股东有权利在普通股之前将投入的资本收回。可转换债券是一种公司债券，其持有人在发债后一定时间内有权依约定的条件将持有的债券转换为普通股票或优先股票，也就是说可转换公司债券持有人可以选择持有至债券到期，要求公司还本付息，也可以选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值，兼具了债券和股票期权的性质。投资金融工具选择的机制有效的保护了投资人的利益，降低了投资人的投资风险，是基金管理人与企业家之间常用的治理机制。
（2）分期投资机制
在有限合伙私募基金确定投资对象后，会对企业进行投资，但是基于基金管理人与企业家之间的信息不对称，基金管理人不能有效监督企业家使用资金的行为，于是在投资过程中资金是分次投资，而不是一次性投入。基金管理人与企业家之间会约定第一期投资时间和金额，然后会跟踪企业发展状况，监督资金的使用情况，若投入的资金能够达到预期目的并取得效果，第二轮资金的投入将会实施，直到完成所有投资。分期投资有助于基金管理人对企业的前景进行周期性的重新评估，有助于对企业家的更深层次了解，一方面可以减少错误投资决策所导致的潜在风险损失，另一方面也进一步加强了基金管理人对企业及其他股东和管 理层的控制，同时也提高了资金的利用效率。分期投资的机制由于增加了基金管理人与企业家之间的沟通交流，降低了两者之间的信息不对称程度，因此对于治理起到了很好的作用。
（3）公司控制权竞取机制
对于基金的管理人，他们选择投资企业是为了获取投资回报，资金投入后，他们不能够有效监督企业家行为，而作为企业的真正管理者—企业家，他们在获得资金的投入后不希望投资者过多干涉企业的经营管理，两者之间就会产生信息不对称。因此，双方会为获得企业的控制权进行博弈，有限合伙私募股权基金选择投资企业时，会要求参与到企业的管理，在被投资企业的董事会中要求占有席
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位，并对公司拥有相当控制权，进而在公司重大事项上有参与表决的权利；而被投资企业也会尽可能的基金管理人的控制权。不同的基金及企业家在控制权的博弈中会有不同约定，但是这种博弈的结果有助于治理的改善。
（4）基金退出机制
有限合伙私募股权基金在投资完企业后，会通过上市、兼并收购、转售股份、清算等方式退出。统计表明，在以上退出方式中，公开上市的比例约占 30%，兼并收购退出的比例约为 23%，转售股的约为 9%，清算的约为 32%，其他方式约为6%。基金作为投资者，以盈利为目的，总会在一定的时间内选择退出，被投资企业在达到资金使用目的、获得发展后也会“清退”基金投资者，经营。因此，通过基金退出机制的设计，可以“催化”两者之间的合作效率和效果，改善治理环境，达到“双赢”模式。
（5）基金管理人与企业家之间的“对赌”
“对赌协议”是基金管理人与被投资企业企业家在缺乏有效信息的情况下，对未来不确定情况的一种约定。基金管理人通常会以企业当前和约定时期内发展取得的业绩为议价基础，进而确定投资条件。双方根据约定的业绩增长水平，通常以企业的股权为对赌标的，以具体的业绩增长指标、股价、或是高额利息作为对赌协议的条件。“对赌协议”对基金管理人的最大作用是能够降低其投资风险，降低了监督成本；对于被投资企业而言，这种方式能够使企业在不出让对企业控制权的情况下，在短期内获得足够的资金支持，进而推进企业的发展，同时资金利用成本较低。但是如果企业未能完成“对赌协议”的约定，所付出的代价也将是巨大的。
第三章 我国基金管理人与企业家间治理存在的问题及
对策建议
3.1我国基金管理人与企业家间治理现状及存在的问题分析
有限合伙制私募股权基金基金管理人与企业家之间的治理一直是我国私募发展过程中的关键环节，近年来的理论和实践发展也改善了两者之间的治理现
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状，但是治理中存在的问题也值得关注。首先，由于我国多层次、多元化的资本市场尚在建设之中，而且资本市场内部种类结构不尽合理，特别是金融衍生品市场发展相对滞后，使得有限合伙私募股权投资基金的投资金融工具受到一定，客观上造成我国基金无法通过对冲等投资手段实现收益，从而造成基金管理人和企业家之间的信息不对称。其次，在争取控制权上，我国基金管理人由于对企业家有高度的不信任，总会表现强势，希望管理渗透到企业中，获得对企业的绝对控制权，但企业家也会极力降低基金管理人在企业日常管理中的干涉力，两者之间的矛盾和利益诉求点冲突明显，加之我国监管、法律等环节的不健全，契约精神的缺乏等，矛盾激化的情况时有发生。最后，退出渠道较为单一，我国 PE 投资的退出主要以 IPO 为主，占披露案件的 70%，其他退出渠道受到诸多，这也了有限合伙制私募股权基金的发展潜力。同时由于在我国买卖双方的信息高度不对称，我国逐渐流行“对赌协议”，期望通过“对赌”改善基金管理人与企业家之间的治理，但是我们的“对赌”风险大，往往出现“豪赌”，合理性及合法性受到质疑，一旦对赌中的约定没达成，注定会导致“双输”，矛盾激化。
3.2改进我国基金管理人与企业家间治理关系的对策建议
在我国，有限合伙私募股权基金投资成功的案例已很多，如鼎晖投资蒙牛乳业、赛富亚洲投资盛大网络、弘毅投资先声药业等，失败的案例也很多，如著名的赛富亚洲投资雷士照明、今日资本投资真功夫等。无论是成功还是失败的案例，我们都能从中看出我国有限合伙私募股权基金管理人与企业家间治理中存在的问题，在改进两者间治理关系上，主要可以从如下方面进行：
（1）完善相关法律法规，建立外部监管机制。投资者及被投资者的行为、权利等都应受到法律法规的保护和约束，基金管理人与企业家治理中存在的法律盲区应根据我国立法现状加以完善。同时也应建立两者间的外部监管机制，对两者行为进行监督，避免在出现问题时两者间无休止的“扯皮”。
（2）合理分配控制权与经营管理权，减少纠纷。基金管理人与企业家往往在企业的控制权和经营管理权上产生分歧，为避免纠纷，应建立健全双方约束机制，沟通机制，明确双方权利义务，对超越权限的行为加以和惩罚。
（3）健全退出渠道，避免短期行为。基金最终都要退出获利，我们需要进
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一步拓展基金退出渠道，完善资本市场，助基金提早获利、企业尽快发展。同时对基金退出时间、行为进行规范，避免基金管理人或企业家的短期套利行为。
（4）提高信息披露水平，培养契约精神。我国基金管理人和企业家之间的信息披露水平较低，信息质量不高，法律法规或合伙协议方面应对信息披露提出具体要求，提高信息披露水平。同时要通过各种方法培养双方契约意识，建立契约精神市场。
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参考文献
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