维普资讯 http://www.cqvip.com 国际大势 如何应对这些危机将取决于它们的国家利益。在欧洲，各国反应各不相同， 这些问题将很难解决。我们预计会看到多种模式共存，它们因对金融市场的干 预程度不同而各不相同。然而，共存和相互协调相差甚远，不可同日而语。 （作者－让一路易斯・比法、格扎维埃・拉戈） 走向金融灾难的ｌ ２步 【英国 金融时报 ２月２２日】艾伦・格林斯潘（Ａ１ａｎ Ｇｒｅｅｎｓｐａｎ）在 动荡年 代 （Ｔｈｅ Ａｇｅ ｏｆ Ｔｕｒｂｕｌ ｅｎｃｅ）里写道：“我将告诉人们，我们面临的不是一个泡沫 而是一团泡沫——许多局部的小泡沫，它们永远不会发展到足以威胁整体经济健康 的规模。” 这曾经是格林斯潘对美国房地产泡沫的看法。可惜，他错了。那么这种低迷能 有多严重呢？要回答这个问题，我们应当请教一位真正的悲观人士。我最喜欢的一 位是纽约大学斯特恩商学院（Ｎｅｗ Ｙｏｒｋ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ Ｓ ｓｔｅｒｎ Ｓｃｈｏｏ１ ｏｆ Ｂｕｓｉｎｅｓ Ｓ） 的教授鲁里埃尔・鲁比尼（Ｎｏｕｒｉｅ１ Ｒｏｕｂｉｎｉ），他是ＲＧＥ ｍｏｎｉｔｏｒ的创始人。 最近，鲁比尼教授对美国经济的假设令人不寒而栗。但他的想法值得我们认真 对待。２００６年７月，他率先预测了美国的衰退。当时，他的观点极具争议。如今已 经不再是这样了。现在他声称，“产生‘灾难性’金融和经济后果的可能性不断加 大”。他提出，这一假设的特点是“恶性循环，即深度衰退导致金融亏损更为严重， 反过来，不断加剧的大规模金融亏损和金融崩溃又会令衰退更为严重。” 以下是他列出的走向金融灾难的１２步。 第一步是美国历史上最为严重的房地产市场衰退。他表示，房价将从峰值水平 下跌２Ｏ％至３Ｏ％，造成４万亿至６万亿美元的家庭财富灰飞烟灭。１ ０万个家庭最终 将持有负资产，因此迫切希望将房子钥匙投入邮箱，然后动身前往更佳之地。更多 的房屋建筑商将破产。 第二步是次级抵押贷款进一步亏损，超出当前估计的２５００４Ｌ至３０００亿美元。鲁 比尼教授提出，在２００５年至２００７年开始发放的所有抵押贷款中，约６Ｏ％具有“草 率或有害的特征”。高盛（Ｇｏｌｄｍａｎ Ｓａｃｈｓ）估计，抵押贷款损失为４０００亿美元。但 如果房价下跌超过２Ｏ％，亏损将更大。这会进一步损害银行发放贷款的能力。 ２０ 海外经济ｉ平论 维普资讯 http://www.cqvip.com 国际大势 第三步是无担保消费贷款出现巨额亏损，其中包括信用卡、汽车贷款、学生贷 款等等。“信贷紧缩”届时将从抵押贷款扩大至广泛的消费信贷领域。 第四步是债券保险公司评级被下调，它们没有资格获得其业务所依赖的ＡＡＡ等 级。接着，还要减记１５００亿美元的资产担保证券。 第五步是商业地产市场崩盘，第六步是大型区域性或全国性银行破产。 第七步是草率的杠杆收购出现巨额亏损。在金融机构的资产负债表上，此类贷 款高达数千亿美元。 第八步是一波企业违约浪潮。美国公司普遍状态良好，但公司“肥尾”（ｆａ ｔ ｔａｉ１）盈利能力低下且债务负担沉重。这类违约将使为这些债务提供保险的“信贷 违约互换”亏损面扩大。亏损额可能高达２５００亿美元。一些保险商可能破产。 第九步是“影子金融体系”的垮台。由于对冲基金、特殊投资工具等机构无法 直接从银行获得贷款，解决它们面临的困境将变得更为困难。 第１ ０步是股价进一步下挫。对冲基金、保证金追缴通知和做空行为的失败可能 导致股价连续暴跌。 第１１步是一系列金融市场流动性枯竭，包括银行间市场和货币市场。其背后的 原因将是对偿付能力的担忧急剧增加。 ． 第１２步将是“亏损、资本减少、信贷收缩、被迫清算和以低于基本面价格廉价 出售资产的恶性循环”。 这些就是走向金融体系崩溃的１ ２步。总之，鲁比尼教授认为：“金融系统的全 部损失加起来将超过１万亿美元，经济衰退将影响更深远、持续时间更长、更加严 重 ”他指出，令本・伯南克和其他美联储一直担心的，就是这种“噩梦般的 结局” 这解释了长期以来一直未能认识到危险的美联储为什么在今年将利率下调 了２００个基点。这是抵御金融体系崩溃的保险。 这种假设至少有那么一点可信吗？是的。此外，如果它成为现实，我们可以肯 定，它将结束所有宣扬“脱钩”的故事。如果它如鲁比尼教授警告的那样持续６个 季度，那么世界其它地区的抵销性行动将微不足道、为时过晚。 美联储能抵挡这种风险吗？鲁比尼教授在随后发表的一篇论文中给出了它为何 不能的８个理由。简言之，这些理由是：美元和通胀风险了美国货币的放 宽；激进的宽松只能解决缺乏流动性的问题，不能解决偿债能力；债券保险公 司将丧失它们的信用评级，这会产生可怕的后果主权财富基金将无法应对过于庞 大的总体损失；公共干预的力度不足以稳定住宅市场损失；美联储无法解决影 子金融体系的问题；监管机构无法在损失透明度和监管自律之间找到一条合适的中 间道路，这两者都是必须的；最后，以交易为导向的金融系统本身处于严重的危机 海外经济评论 ２１ 维普资讯 http://www.cqvip.com
国际大势 之中。 现在的风险确实很高，的应对能力也比多数人期望的更加有限。这并非意 味着没有解决办法。不幸的是，这些解决办法是有毒的。最终，会解决金融危 机。这是一条铁律。救援行动可以通过公开承担坏账或通胀，或者同时承担两 者来实现。１３本选择了第一种，这令１３本财务省非常不快。日本是一个债权国，其 储户完全相信的偿付能力。但美国是一个债务国，它必须保持住外国人的信任。 如果做不到这一点，上述通胀解决方案就会成为可能。这足以解释为何金价现在达 到每盎司９２０美元。 对美国及世界其它国家而言，住宅市场泡沫的破裂和金融系统脆弱性之间的关 联形成了巨大的风险。以美联储为首的美国公共部门正在展开拯救行动。最终，它 们会成功。但这条路可能会极其不平坦。 （作者：马丁・沃尔夫） 日元与其他亚洲货币走势分化 将是持久趋势 【摩根士丹利２月１ ５日】 １３元与其他亚洲货币之间的正相关关系持续了十年之 久。但自２ ００６年起，二者间的关系转为负相关，这种负相关关系不仅表现在年度数 据上，而且在实时数据上也有了明显的反映。 本文指出，这很可能是一个结构性趋势的开端，其动力来自实体经济和资本市 场两个领域。出于结构性的理由，我们看好日元之外的亚洲货币，尤其是人民币。 另一方面，即使１３元价值存在轻微的低估，而且在投资者暂时的避险行为的推动下， 今年上半年有可能出现反弹。我们仍然认为，日本无法提供具备足够吸弓ｌ力的资产， 以支持１３元走强。换言之，未来若干年间，１３元很可能远比其他亚洲货币疲软，其 主要原因在于，日本作为一个经济体，无法充分得益于其他亚洲经济体的成长。此 外，１３本金融“本土偏好”的下降会加剧这种趋势。 日元与其他亚洲货币的关系发生逆转 ２ ００６年，曰元与其他亚洲货币之间的５年滑动的相关度开始下降，到２ ００７年已 经转为负值。以实际有效汇率衡量，过去１ ８个月之中，１３元与其他亚洲货币之间的 ２２ 海外经济评论
