金融灾难的十二个步骤

为什么美联储会在8天内降低利率1.25%？虽然宏观经济数据暗示我们一个严重的衰退可能已经开始，但1月中的数据本身并不支持如此激进的做法。

为了理解美联储的决议，我们必须认识到现在金融和经济灾难发生的可能性正在不断提高。一个严重的衰退让金融公司亏更多的钱，反过来，金融领域的亏损和崩溃让衰退更加严重。美联储对这种恶性循环以及金融系统崩溃风险的不断提高非常的担忧。

这正是美联储在低估经济和金融风险1年后采取如此激进做法的原因。本来，人们认为伯南克在处理经济问题时会比格林思潘更小心谨慎，但事实并非如此。

联储所担忧的金融系统噩梦和灾难性的后果，现在发生的可能性极大的提高了！

我们从衰退开始。首先，我们先假设这次的衰退（2007年12月就已经开始了）不再是1990－1991和2001那种温和的衰退（持续了8个月）。的确，有很多理由相信2008年发生的很可能是严重的衰退。第一，我们现在有美国历史上最大的房地产泡沫，房屋售价可能最终会下跌20％－30％；第二，因为不计后果的金融创新和证券化，信用泡沫已经从房贷扩散到了其他领域。持续的信用泡沫会导致严重

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的；第三，美国的个人消费者这几年来消费了远远超过他们应该消费的量，因此累计了大量的债务。现在房价的下跌和会让占美国GDP的 70％的个人消费放缓甚至缩减。让我们假设2008年的衰退将持续4个季度，或者6个季度。那么，我们将看到一个什么样的结果呢？

伴随着严重衰退，这里是描述的是金融系统跨掉的12个步骤或阶段。

第一步，房地产衰退。这是美国历史上最严重的房地产衰退，而且现在没有任何迹象表明房地产领域会在短期内触底。现在已经清楚，美国的房屋的价格将从最高点下跌20％－30％。这将消除4万亿到6万亿的家庭财富。同时，次级房贷的垮台可能导致2,200,000的房屋收回，房屋价值30％的下降会让超过1千万的家庭房屋价格不如剩下的房贷，这可能会促使他们不再还贷而让房屋被收回。很快，一些大的房屋建造商会破产，导致新一轮的房屋建筑商的股票价格下跌（尽管房产领域在衰退，房屋建筑商的股票价格在前几周上涨了很多）。

第二步，房屋贷款市场。由于次贷灾难引发的金融系统的损失估计高达2500亿到3000亿美金。但是损失将不仅仅是次贷和相关的一些衍生产品。现在危机正延伸到接近主要贷款和主要贷款的领域，高盛估计房贷相关的损失在4000亿美金左右；但如果房价下跌超过20％的话，最终的数据可

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能比这个要大很多。现在次贷相关的证券化市场已经死亡，其它房贷相关的证券化市场也没有活力，而还在继续。这都降低了银行再发放房贷的能力。房贷信用冲击将更加严重。金融机构更多的损失来自于大量表外结构投资公司（SIVs）的亏损。银行将被迫将表外资产反映到自己的资产负债表上。资产被证券化后出售，这些损失从银行蔓延到资本市场上美国和美国外的投资者。这样的结果是，系统风险不是下降了，而是全球化了。

第三步，信用冲击。衰退将导致（其实已经在发生了）不还款的比例大幅提高，包括消费债务，信用卡帐单，汽车贷款，学生贷款。这些会导致更严重的信用冲击。

第四步，“单一保险商”（monoclines）的损失和降级。虽然现在不清楚“单一保险商”招至的损失会是多少，但现在我们知道他们的损失将远高于现在100－150亿美金的拯救金数额。一些“单一保险商”事实上已经接近破产的边缘，他们没有一个值得拥有“AAA”的评级。“单一保险商”应该被降级，如果拯救他们的资金不够或者没有公众救援行动。

“单一保险商”的降级将导致饱受煎熬的金融机构另外的1500亿美金左右的资产减记和大量的损失。“单一保险商”的降级可能还会导致货币市场基金大量亏损，并可能将资金调离这个市场。货币市场基金被银行支持和保护。如果

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银行出来帮助这些基金以使他们继续留在这个市场，那么银行的资产情况将更加的恶化。“单一保险商”的降级将导致另一波美国证券市场的快速下跌，虽然这个市场已经被衰退的分险和金融系统的损失震动过了。

第五步，商业房产贷款市场。如同次级贷款，商业房产贷款市场将很快垮台。商业房产贷款的发放标准和居民住宅贷款的发放标准一样不计后果。房产危机将导致非住宅建造方面的泡沫，因为没有人想建造办公楼，购物中心。商业建筑贷款发放市场已经半关闭，失灵了。

第六步，银行破产。一些深陷住房贷款和商业贷款的地方甚至全国性的银行可能会破产。因此，一些大银行会加入现在超过200的发放贷款者的破产名单中。如同英国的北岩银行（North Rock）的情况，存款人会担心自己的存款安全。联储会不得不再次暗示“一些银行太大了而不能不管”。但是银行的破产产生的救援行动会导致严重的财政损失。银行的破产会加重。

第七步，杠杆贷款（leveraged loan）危机。银行在杠杆贷款上的损失已经很大，而且还在增长。事实上，一些大的杠杆贷款者私有化的企业会破产（这些企业往往有很高债务比例），导致杠杆贷款者跟着破产。杠杆贷款市场的糟糕已经导致了杠杆贷款市场的冻结和金融机构不断增加的损

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失。（中投公司投资的黑石的一块主要业务就是杠杆贷款收购投资）。

第八步，公司破产。一旦严重的衰退发生，大量的公司将会破产。一般而言，美国公司每年的破产率在3.8%左右（1971－2007平均）；在2006和2007年，这个数字只是0.6%。美国典型的衰退会让破产比例上升到10％以上。在过去2年，破产比例非常的低，因为市场上有非常充足的流动性，非常宽松的信用环境和非常低的债券利息差（2007年7月垃圾债券的收益仅仅比联邦债券高2.6%）。但是现在重新定价的风险很大，垃圾债券的利息差接近7%! 尽管整体上，美国和欧洲公司现在的利润和债务负担比2001年要好，但很多收益不好的公司现在再融资的成本将很高。根据现在的研究，2008年公司的破产率在高峰时将远高于10％。一旦破产率上升，信用违约互换（credit default swaps CDS）和约中提供违约保护的一方将招受很大的损失。估计的损失为200亿到2500亿元（后一个数可能更接近于最终结果）。CDS的损失不简单的是财户从提供保护的一方转移到被保护的一方。如果损失很大，部分交易方，很可能是“单一保险商”，对冲基金，大的券商等大型机构，可能会破产，导致更大的系统风险，因为买保护的一方可能因为卖保护的一方破产而得不到补偿。

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第九步，影子银行体系。影子银行体系或影子金融体系将很快面临麻烦。影子金融体系由金融机构，如银行，短期借入流动性好的资金，借出或投资长期流动性不好的资产。这个系统包括表外结构投资公司，货币市场基金，“单一保险商”，投资银行，对冲基金和其它非银行金融机构。这些机构都面临市场风险，信用风险和流动性风险。不象银行，非银行金融机构没有办法直接或间接向美联储借钱。因此，在经济压力大和流动性不足时，他们可能会因为资产不足或流动性不足导致不能偿还他们的短期债务而破产。处理影子银行体系的问题将会很麻烦，因为非银行机构不能象银行一样被银行所拯救。

第十步，股票市场。美国和国外的股票市场将开始对严重的美国衰退，而不仅仅是温和的衰退和快速的世界经济增速减缓定价。投资者将很快意识到经济下滑更加严重，“单一保险商”将得不到拯救，金融系统的损失将会增加，非金融公司的盈利在衰退时也会快速下滑。在1月后期股市上涨后，下跌将从新开始。美国一个典型的衰退，标普500下跌大概28％。

第十一步，信贷和信贷衍生品市场。受恶化的信用环境的影响，信贷和信贷衍生品市场的流动性会消失。新一轮的银行间的信用打击将引发交易方分险，信任丧失，信用风险

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提高。尽管有更多的流动性被注入到银行系统，银行间的借贷利息将会上升。

第十二步，恶性循环。亏损，资产减少，信用收缩，以低于价值的价格抛售，将形成循环，导致新的亏损和信用收缩。在流动性不好的市场，资产以低于其自身价值的价格出售。资产损失将导致补充保证金通知，很多资产被强迫出售，同时进一步降低金融机构承受风险的能力。资产被强迫出售引发的资产价格下跌又会引发新一轮的抛售和。

伴随着的蔓延，世界经济的衰退将开始发生。 美联储能避免这一切的发生吗？ 首先，这次的金融危机时近25年来最为严重的一次。这场系统性的危机是不容易控制的；第二，这场危机的后果是否严重取决于管理机构的反映 － 财政，货币，金融或其他的连贯性，及时性和有效性。我们拭目以待。

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