我国上市公司股权结构对股利影响实证的研究

图内图书分类号：F275.4 国际图书分类号：658.155

我国上市公司股权结构对股利影响的

实证研究

硕 士 研 究 生： 周光珍导

师： 韩东平教授

申请学位级别： 管理学硕士 学 科 、 专 业： 会计学 所 在 单 位： 管理学院会计系 答 辩 日 期： 2006 年 6 月 授予学位单位： 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

Classified Index：F275.4 U.D.C.: 658.155

Dissertation for the Master Degree in Management

Empirical Research on How the Ownership

Structure Affects the Dividend Policy of the

Listed Companies in China

Candidate：

Zhou Guangzhen

Prof. Han Dongping Supervisor：

Master of Management

Academic Degree Applied for： Accounting School of Management Specialty： June,2006 Affiliation: Harbin Institute of TechnologyDate of desense： University：

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

摘

要

在股利影响因素的研究中，都显示股权结构对股利有影响，但却 很少有人专门研究这方面的课题。股利在公司运营中起到特殊的作用，一 方面它是公司筹资、投资活动的逻辑延续，公司理财行为的必然结果；另一方 面恰当的股利不仅可以树立良好的公司形象，而且能激发广大投资者对公 司持续投资的热情，从而使公司获得长期稳定的发展条件和机会。所以股利政 策既是企业经营业绩及价值体现的果，又是反过来可以影响企业未来业绩和价 值形成的因。而我国特殊的国情形成了我国特殊的股权结构，研究我国特殊股 权结构下对股利的影响将有助于我国证券市场的完善和股权结构的优化。

本文对股权结构的定义包含股权属性和股权集中度两个方面，股权属性指 股东的构成，由流通股比例、非流通股比例、国有股比例和法人股比例等指标 表示，股权集中度由第一大股东持股比例和 H 指数等指标表示。股利的定 义包括现金股利和股票股利，阐述了转股、配股、增发股等都不在股利分配范 畴内。全文在此定义前提下先在股利分配代理成本理论和股利顾客效应理论的 基础上对股权结构对股利的影响分别从股权属性和股权集中度方面进行了 理论分析，为实证研究打下理论基础。 对万德资讯金融数据库 2002 年到 2004 年三年的所有上证、深证上市公司 进行了样本筛选，最后选出了三年始终符合筛选条件的 230 家上市公司作为研 究样本，运用逐步回归法对变量间的相关性进行检验，最后选取与因变量显著 相关的自变量进行多元线性回归分析。结果发现，上市公司的现金股利与非流 通股比例、国有股比例和股权集中度有着十分密切的关系，而股票股利由于股 利分配市场不够完善的客观原因，未能够验证出与股权结构的相关性，研究结 果表明我国的股权结构对股利的影响是通过公司控股股东和管理层利益的 协调作用的，这说明了目前我国上市公司股权结构和股利分配还不够完 善。 文章最后根据研究的结果，从优化股权结构、加强中小投资者利益保护和 提高流通股东素质等方面给出了建议。关键词 股权结构；股利；股权属性；股权集中度 -I-

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

Abstract

It shows that the ownership structure can affect the dividend policy by the related study before; however, there are few people who specially study this subject.The dividend policy has special effect in the operation of companies. On the one hand, it is the logic continuing after companies' financing and investment activity,also the certain result. On the other hand, the suitable dividend policy can not onlymake good image of companies but also stimulate the investors to keep their

investment to the company, so that the company can get more opportunities and good condition for long-term and steady development. That is to say, the dividend policy isnot only the result followed by companies' operation and value, but also the reason which can affect the companies' achievement and value in the future. While the ownership structure is so special formed by the special situation of our country, itwill be useful to perfect the security market and optimize the ownership structure tostudy how the special ownership affect the dividend policy. The definition for the “ownership structure” in the dissertation includes two aspects, the shareholder property and the ownership collecting. The former aspect means the compose of the stock owners，expressed by the proportion of current stocks, incurrent stocks, nation owned stocks, corporation owned stocks, etc. The ownership collecting can be expressed by the proportion of the largest shareholder, Hindex, etc. The definition of the dividend policy means that it includes cash dividendand stock dividend. And it is discussed that the share transfers, re-issuing new sharesand add-issuing new shares are all excluded in dividend distribution. According to the definition, at first the dissertation make a theory analysis on how the stock ownership affects the dividend policy on the basis of the dividend-customer effect theory and the dividend distribution surrogate theory, which makes a preparation forthe empirical research later. 230 listed companies are chosen as the model for study among all the listed companies collected by the \"Wind information finance data base\" which satisfy the terms all the time from the year 2002 to 2004.Then after the relation-test between thevariables by the progressive regression, the independent variables which has obvious- II -

relationship with the dependent variables are chosen to process the multiple linear

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

regression. And the result shows that the cash dividend in listed companies has closerelationship with the proportion of incurrent stocks 、nation-owned stocks and shareholder collecting. While because of the distempered dividend market, the

relationship between the stock dividend and the ownership structure isn't close. Thestudy result shows that in our country the ownership affects the dividend policy by the correspondences between the main shareholder and the manager, and this shows

that the ownership and dividend policy are not perfect in listed companies in our country.

At last, according to the study result, the dissertation gives some advices, suchas optimizing the ownership structure, strengthening the protection for the small investors, and improving the current stock-holders' quality. Keywords: the ownership structure; the dividend policy; the shareholder property; the ownership collecting - III -

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

目

录

摘

要 ...............................................................................................................................I

Abstract ....................................................................................................................... II 第 1 章 绪

论 ................................................................................................................ 1 1.1 论文研究背景及意

义 ....................................................................................... 1 1.1.1 论文研究背景 ............................................................................................ 1 1.1.2 论文研究意义 ............................................................................................ 2 1.2 国内外研究现状及评述 ................................................................................... 3 1.2.1 国外研究现状 ............................................................................................ 3 1.2.2 国内研究现状 ............................................................................................ 5 1.2.3 国内外研究现状评述 ................................................................................ 6 1.3 我国股利和股权结构现状 ....................................................................... 7 1.3.1 我国上市公司的股利政

策 ........................................................................ 7 1.3.2 我国上市公司的股权结

构 ........................................................................ 9 1.4 论文研究内

容 ................................................................................................. 11

第 2 章 股权结构对股利影响的理论分

析 ...................................................... 13 2.1 相关概念的诠

释 ............................................................................................. 13

2.1.1 股利政

策 .................................................................................................. 13 2.1.2 股权结构 .................................................................................................. 14

2.2 股权结构对股利影响的相关理

论 ......................................................... 16 2.2.1 股利顾客效应理

论 .................................................................................. 16 2.2.2 股利分配代理成本理论 .......................................................................... 17 2.3 股权结构对股利制定的影响分析 ......................................................... 18 2.3.1 股权属性对股利制定的影响分析 .................................................. 18 2.3.2 股权集中度对股利制定的影响分析 .............................................. 21 2.4 本章小结 ......................................................................................................... 23 第 3 章 实证研究总体性设计 .................................................................................. 24 3.1 实证研究步骤 ................................................................................................. 24 3.2 研究样本及数据来源 ..................................................................................... 25

3.3 研究方法及参数选

择 ..................................................................................... 26

-IV-

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

3.3.1 研究方

法 .................................................................................................. 26 3.3.2 参数选

择 .................................................................................................. 27 3.4 实证研究假

设 ................................................................................................. 28 3.5 本章小

结 ......................................................................................................... 28 第 4 章 实证研究过程及结果分析 .......................................................................... 29 4.1 实证研究样本的描述 ..................................................................................... 29 4.1.1 股权结构和股利支付的总体性描述 ...................................................... 29 4.1.2 不同股权结构下股利支付分组描述 ...................................................... 30 4.2 实证研究分析过程 ......................................................................................... 32 4.2.1 变量的相关性分析及选择 ...................................................................... 32 4.2.2 模型的显著性检验及回归结果 .............................................................. 33 4.2.3 模型回归结果的分析 .............................................................................. 34

4.2.4 股权集中度的结果背离的原

因 .............................................................. 35 4.3 本章小

结 ......................................................................................................... 37 第 5 章 研究结论及相关建

议 .......................................................................... 38 5.1 研究结

果 ......................................................................................................... 38 5.2 相关的建

议 ............................................................................................. 39

5.3 研究局限性及未来研究方

向 ......................................................................... 40 5.4 本章小

结 ......................................................................................................... 41 结

论 ............................................................................................................................ 42 参考文

献 .................................................................................................................... 43 攻读学位期间发表的学术论文 ................................................................................ 46 哈尔滨工业大学硕士学位论文原创性声明 ............................................................ 47 哈尔滨工业大学硕士学位论文使用授权书 ............................................................ 47 哈尔滨工业大学硕士学位涉密论文管理 ................................................................ 47 致谢 ............................................................................................................................ 48 - V -

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

第1章 绪论

1.1 论文研究背景及意义

1.1.1 论文研究背景 证券市场的十几年发展取得了令人瞩目的成就，截止至 2006 年 6 月 5 日，沪深股市上市公司总数已经从 1990 年的 13 家发展到 1359 家，增长 100 多倍；上市公司总市值达到 44000 亿元，成为社会主义市场经济的重要 组成部分。但在飞速发展的同时，人们也注意到一些不合理的现象影响了整 个证券市场功能的发挥，尤其是最基本的资源优化配置的功能。其中上市公 司特殊股权结构的安排和不合理现金股利分配现象是其中两个引起较大争议 的话题。 股利是现代公司财务管理的三大之一，一方面它是公司筹资投 资活动的逻辑延续，是公司理财行为的必然结果；另一方面，恰当的股利政 策不仅可以树立良好的公司形象，而且能激发广大投资者对公司持续投资的 热情，从而使公司获得长期稳定的发展条件和机会。近几十年来，越来越多 的金融专家投入到股利的理论和实证研究，显示出股利在公司发展 中的重要地位。与当今国外学术界热烈讨论股利呈鲜明对照的是，我国 关于股利的理论研究和实证分析尚未引起人们的足够重视，仍处于相对 冷落的状态。理论的缺乏以及企业财务观念的淡漠，使得上市公司的股利政 策存在许多不规范问题。 近年来关于股权结构的研究逐渐成为公司财务研究的热点，这是因为股 权结构在公司治理结构中具有基础性的地位。股权结构问题一直是证券市场 中最基本的问题，也是影响股利的最重要因素之一。股权结构，从理论 上可以理解为企业剩余控制权和剩余收益权的分布状况与匹配方式，是指公 司股权类型及比例配置的结构。与国外大多数国家上市公司的股权结构相 比，我国上市公司的股权结构复杂、集中性强、流动性差。特殊的股权结构 在很大程度上造成了上市公司股利分配方式的多样化，分配的多变性和 非连贯性。如何认识股权结构对股利分配的影响己经成为当前人们越来 越关注的焦点问题。 - 1 -

目前对股权结构和股利的研究各有侧重。对前者主要探讨股权结构对 公司业绩的影响，研究成果表明，二者之间存在较强的相关关系。对于后者 的研究偏向于对影响股利分配的多项因素的综合分析，较少单独从股权 结构方面展开进行分析。两者均较少涉及股权结构和股利之间的关系， 本文即主要对股权结构对股利的影响进行实证研究。

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

1.1.2 论文研究意义

在我国特殊的股权结构下研究股权结构对股利的影响具有如下现实 意义：

(1)有利于管理者制定合理的股利 所有权与经营管理权之间基于委 托代理关系的分离构成了股份制企业的根本特征。不同的股权结构中，所有 者及其代表对代理人的监控能力与积极性是不同的。因而不同的股权结构就 会有不同企业行为，会导致不同的股利决策。从股权结构角度研究公司股利 无论是对于公司管理者制定合理的股利，还是对于普通投资者研究 公司合理的投资价值而言都具有现实的指导意义。 (2)有利于优化我国的股权结构 股权结构是公司治理的最重要因素，这 是由股份制企业的股权分散化与股会化的特征所决定的。股权结构决定 着治理结构以至影响到企业的各种决策。首先，通过股东大会形成公司最高 决策，进而决定对董事会、监事会、管理层的授权。股东大会，董事会、监 事会和管理层则构成治理结构中的四大利益主体，彼此之间形成有效的制衡 关系。研究我国股权结构如何影响股利将会更清晰地认识我的股权结构 存在的弊端，有利于优化我国的股权结构。 (3)有利于资本市场的健康发展 随着我国证券市场的壮大和发展，股利 对广大投资者影响的逐步增大，研究我国特殊的股权结构是否影响、如 何影响我国上市公司的股利，有助于解释目前上市公司股利的选择 动因，又有利于证券监管部门采取合理措施来规范上市公司的分配行为，有 利于上市公司、资本市场的健康发展，同时有助于增强弱势股东群体的自我 保护意识，减少权益的受损度，对于整个国民经济持续、快速、健康的发展 都具有十分重要的意义。 - 2 -

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

1.2 国内外研究现状及评述

1.2.1 国外研究现状

较早以前，西方财务学者就开始采用实证研究方法对股利影响因素 进行实证研究。在众多国外学者对股利分配的实证研究中，主要有以下成 果。

(1)现金股利与利润有关 Lintner(1956)从不同产业的 600 家上市公司中 选取 28 家公司，通过向其高层管理者进行实地调查现金股利的影响因 素，在此基础上建立了现金股利模型，称为部分调整模型(partial adjustment model)，即如果公司以某一确定的股利支付率为目标值，则下一年度的股利 分配额应等于下一年度每股收益的一个常数比例。该模型认为现金股利的变 动是由一常数项、当年的税后利润及前一年的现金股利水平所决定的，实证 结果表明这一模型能解释 85%的股利变化[1]。 (2)股利与筹资、投资决策有关 Higgins(1972)以公司存在目标资本 结构和执行剩余股利为前提，建立了股利发放模型。结果他发现股利是 利润和投资的函数，不同期间的股利差异归因于利润和投资需求的不同，投 资需求越高，股利支付率越低 [2]。法玛(1974)的研究结论与此却正好相反， 即股利和投资决策是相互的，支持米勒和莫迪利安尼关于股利和投 资无关的观点 [3]。 Graham(1985)通过对企业实务进行调查，研究了股利、 投资和筹资三者的关系，结果表明在筹资受到的条件下，股利和投资政 策不是的，而必须考虑筹资决策[4]。 (3)现金股利支付率与成长机会有关 Jensen(1976)研究指出，如果公司 的成长机会较多，但可支配的现金流量相对较少，则股东可容忍较低的现金 股利支付率，即成长机会与现金股利支付率呈负相关关系。公司成长机会越 多，为扩充资产所需的资金便越多，未来资金需求也就越大，因而，此时公 司保留盈余而不支付现金股利的可能性也越高[5]。 (4)股利与公司特性有关 Crutchley和 Hansen(19)认为股利 受到公司特性的影响，实证结果表明股利发放与公司规模大小、盈余变动均 呈正相关关系 [6]。Chang 和Rhee(1990)也得出了类似的结论，他们认为规模 较大的公司因商誉和信用较佳，而容易取得外部资金，故能发放较高的股 利。 - 3 -

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

Dewenter Warther(1998)对日本和美国企业的派现行为进行对比研究发 现两国公司存在显著差异。与美国相比，日本企业尤其是企业集团 (keiretsu)调整股利的速度高于美国公司和本国企业(independent)， 意味着企业集团所面临的信息不对称和代理冲突问题要小于美国公司[7]。

Thomas和Michael(1996)对同时存在逆向选择(adverse selection)和管理 者机会(managerial opportunism)时的公司决策及股利进行了考察，肯定 了公司决策权的重要性。该研究认为，在存在逆向选择或者管理者机会的情 况下，股东决策会最优考虑债权融资，如果两种现象并存，发行股票则成为 股东用来传递公司信息的最好工具，股东倾向于减少股利向投资者传递信 息，随之而来的便是股权融资以及股票被市场低估，但如果管理者掌握公司 决策权，其行为则正好相反[8]。 (5)股利与股权结构有关 Rozeff(1982)选择了 个行业的 1000 家公 司，发现在 1974 年至 1980 年间，股利支付比例与管理层持有公司股份的比 例负相关，而且公司股权越分散股利支付比例越高[9]。 La Porta, Florencio和Shleifer等(2000)提出并检验了两个股利模型—结 果模型和替代模型，结果模型意味着对小股东权益保护越好，股利支付率越 高，替代模型则相反。他们对世界上 33 个国家中 4000 家公司的横截面数据 的检验结果支持股利的结果代理成本模型[10]。 Faccio, Lang和 Young(2000)研究了欧洲和东亚地区的股利及掠夺 现象。大量证据显示半数西欧公司以及东亚商业集团不同程度地存在控制性 大股东通过股利掠夺外部股东的情况[11]。 Mollah和Helen Short(2000)对孟加拉达卡证券交易市场中非金融上市公 司在 1988-1997 年期间的股利分配进行研究，发现普通股股东数与股利分配 率呈正向变化，而内部人结构与股利分配率呈反方向变化，研究结果证明股 [ ] Gugler和urtoglu(2001)考察了 1992-1998 年德国 736 次股息变化公告后 股价的反应，发现在同时具备以下特征的公司宣布减少派现时，股价下跌最 厉害:①最大股东掌握 50%以上的投票权，处于绝对控股地位；②其他股东 投票权均不超过 5%；③存在母公司-子公司-孙公司这种金字塔式的股权结 利代理成本理论在新兴市场有影响作用 12 。 构，即最终控股股东以较小股权可掌握较大控制权。他们对公司派现比率和 主要股东投票权比率的回归分析还表明派现比率与最大股东的投票权比率有 “倒U型”关系，与第二大股东投票权比率呈正相关关系。此外，德国公司 由于交叉持股、金字塔式控股结构及特殊的投票权安排等原因，公司实际投

- 4 -

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

票行为偏离一股一票制，偏离程度越大，公司派现比例越低[ 13]。

Kenneth K. hang和Dolly King (2002)对 1982-1995 年美国上市公司内部 人交易的研究显示，股利是内部人交易的决定因素之一，支付股利的公 司产生的内部人交易少于不支付股利公司，而且其发生概率随公司股利支付 水平的提高而下降；同时，股利支付率高的公司内部对应较高的机构投资者 持股比例 [14]。

1.2.2 国内研究现状

国内对股权结构和股利的相关研究中，侧重以下两个方面。

(1)股权结构对公司业绩影响的相关研究 许小年（ 1997）对沪深两市 300 多家上市公司股本结构和公司效益的统计分析表明，国有股比重高的公 司效益较差，法人股比重大的公司效益较好，个人股比重和公司效益基本无 关 [15]。 周业安（1999）从影响融资能力的角度分析发现法人股比例与净资产收 益率之间有正相关关系[16]。 吴淑琨（2002）通过对上市公司 1997-2000 年的数据的实证分析，结果 表明：股权集中度、内部持股比例与公司绩效均呈显著性倒U型相关；第一 大股东持股比例与公司绩效正相关；国家股比例、境内法人股与公司绩效呈 显著性U型相关，这说明当国家或法人持股比例较低时，与公司绩效负相 关，而在持股比例较高时，与公司绩效正相关；流通股比例与公司绩效呈U 型关系，即在流通股比例高低的两端，公司绩效均表现出较高水平 [17]。 (2)现金股利影响因素方面的相关研究 刘星和李豫湘在调查访问了 8 家 上市公司的基础上，选择了上海证券交易所 13 家只发放现金股利的公司， 采用灰色关联度法对影响股利决策的因素进行了研究，结果表明影响现金股 利支付水平的主要因素依次为:法人股比例、每股净资产、市盈率、行业平 均股利支付率，净资产收益率，资产负债率 [18]。 吕长江和王克敏(1999)采用因子分析法在对可能影响上市公司股利分配 的 38 个变量进行主成分分析的基础上构造了 8 个与现金股利有统计显著性 的因子，其中包括股权结构因素，在进一步采用的逐步回归分析法研究因子 与股利支付水平之间的关系显示国有股和法人股控股比例越大，内部人控制 度越强，公司的股利支付水平越低；国有股及法人股控股比例越低，公司越 倾向于将利润留存于未来发展，易采用股票股利代替现金股利的支付

- 5 -

。

赵春光，张雪丽，叶龙(2001)选取 1999 年底前上市的 210 家公司作为 样本研究股利的选择动因，结果也表明股权集中度越高可能越不分配股 票股利 [20]。

[19] 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

原红旗(2001)年在对上海、深圳证券交易所 1994 年-1997 年除金融概 念股外的公司的股利分配方案分年度进行横截面分析，结论表明上市公司的 控股股东存在通过现金股利从上市公司转移现金的行为，而对以股票股利留 存于公司内部的资金存在浪费现象 [21]。

魏刚(2001)年以 3 家公司 1367 个样本观察值为基础，采用Logit多元 回归模型分析上市公司股利分配和股权结构的关系，发现国家股比例和法人 股比例越高，上市公司分配股利的概率越高；相反，国家股比例和法人股比 例越低，上市公司分配股利的概率越低 [22]。 杨淑娥，王勇，白革萍（2000）通过对 1997 年我国沪、深两地 800 余 家上市公司中单纯派、送、转的A股公司股利分配影响因素的实证研 究，采用普通最小二乘法，得出的主要结论是：股东意愿在我国股利分配政 策中一度甚至起着重要影响作用；现金股利主要受货币资金余额和可供股东 分配的利润两因素影响,并与它们呈正相关；股票股利主要受总股本大小、 流通股比率和可供股东分配的利润三因素影响,其中与总股本呈负相关,与其 它两因素呈正相关 [23]。 陈炜，张军奎(2002)选取 1999 年度上海市场交易的纯派现的公司 98 家，采用多元线性回归分析、单因素分析和因子分析，考察了盈利能力、成 长性、每股净资产等 21 个自变量。最后得出结论：对现金股利派发有解释 作用的变量有系统风险、流通股比例、利润增长率、市盈率、EPS增长率、 市价、每股现金流量、应收账款周转率和是否属于综合类公司；市价越高， 现金股利支付率越低。这刚好解释了我国投资者偏好资本利得而非红利的现 实。但在有关国有股和现金股利的关系上，他却得出了不同的结论：国有股 和法人股等非流通的比例越高，现金股利支付率越高 [24]。 1.2.3 国内外研究现状评述 国内外相关研究表明企业选择的股利的确与股权结构存在着一定关 系，各位学者各自从筹资、投资、行业分类、股东持股比例、管理层持股等 不同角度为切入点来对股利的影响因素进行相关研究，但却存在如下问题：

- 6 -

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

(1)目前对股权结构和股利之间关系的研究较少 目前对股权结构和股利 的研究各有侧重。对前者主要探讨股权结构对公司业绩的影响，研究成 果表明，二者之间存在较强的相关关系。对于后者的研究偏向于对影响股利 分配的多项因素的综合分析，较少从股权结构方面展开进行分析。两者 均较少涉及股权结构和分配之间的关系。

(2)股权结构和股利的定义不明 在涉及到股权结构对股利影响 的相关研究中，股权结构和股利的定义不够明确，不同的学者分别从不 同的切入点选择不同的相关指标进行研究。

(3)采用的样本期间过短 我国对股利影响因素的实证研究中，所 采用的样本期间大都只是一年，样本期间过短，这可能和我国资本市场建立 时间不长，上市公司的运作还很不规范有关。 (4)相关研究普遍缺乏较为坚实的理论基础 目前对股权结构对股利政 策影响的研究只是简单的揭示有关企业指标与股利之间的相关性，其中 都显示出股利与股权结构存在一定关系，但却没有专门研究两者关系的 文献。 (5)得出的结论也不尽相同 不管是国内还是国外的相关研究中，由于 切入点与选择样本的差异性，所得出的结论也不尽相同。 实际上股利在企业的财务管理中具有重要的地位，一方面，选择不 利于公司发展的股利分配方式，将会直接影响到公司业绩，另一方面公司业 绩反过来又会成为发放股利的一个制约因素，因此，股利分配兼具事中和事 后控制的作用，可以帮助投资者及时发现问题并采取措施保护自己的利益。 从相关的研究中我们已经发现二者之间的确存在一定的关系，由于我国上市 公司股权结构的特殊性及对股利尤为重要的影响，本文就将单独抽出股 权结构这一因素研究其对股利的影响。 1.3 我国股利和股权结构现状 1.3.1 我国上市公司的股利 制定合理有效的股利，对上市公司来说十分重要。但是由于我国 证券市场起步较晚，我国的股利存在许多不合理的地方。与西方发达国 家上市公司理性化的股利相比，我国上市公司股利的非理性化程度 较高，主要表现在： - 7 -

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

(1)派现水平低 我国上市公司的派现水平低，象征性的现金分红大量存 在。上市公司平均每股现金股利只有 1994 年、1998 年两年达到了 0.2 元的 水平，1992 年最低，只有 0.11 元[25]。表 1-1 统计了单独发放现金股利的情 况，1992～2005 年平均每股现金股利差不多都在 0.2 元以下。

表 1-1 每股现金股利的统计描述

（元）1998 0.19324

1.25 0.002 206 2005 0.16 1.00 0.01 359年份 平均值 最大值 最小值 观察值 年份 平均值 最大值 最小值 观察值

1992 0.1105

0.2 0.04 14 1999 0.16168 0.8 0.01 286

1993 0.18286

0.58 0.018 54 2000 0.13 0.70 0.00 713

1994 0.21238

0.81 0.041 134 2001 0.12 0.66 0.00 709

1995 0.159

0.68 0.01 100 2002 0.13 0.60 0.00 654

1996 0.16247

0.52 0.01 102 2003 0.14 1.00 0.01 585

1997 0.18756

0.65 0.01 170 2004 0.15 1.00 0.01 758

资料来源：1992-1999 年数据取自魏刚：《中国上市公司股利分配问题研究》，东北财 经大学出版社，2001 年版，P46，2000~2005 年数据根据万得资讯中国财经金融数据 库的发行分配-分红相关数据处理得来 (2)上市公司不分配现象带有普遍性 股票是一种高风险的金融资产， 股东一旦投资便不能赎回资本，而对公司的资产只拥有剩余索取权。在相关 利益者中，股东承担的风险最大。因此，给股东较高的投资回报作为对其承 受高风险的补偿是上市公司的责任。但是，我国的上市公司却大多缺乏这种 应有的责任感。近年来，推出不分配方案的公司像潮水一样向市场涌来，不 管是业绩好的，还是业绩差的，都采取不分配的。 (3)上市公司股利分配中的短期行为严重 股利缺乏连续性和稳定 性 一般来讲，连续的、稳定的股利是上市公司发展前景的一种展示， 也是企业形象的一种体现。但我国上市公司在制定股利时，短期行为严 重，随意性较大，很少考虑这种随意性的股利与企业可持续发展之间的 关系，缺乏远见卓识，现金股利的发放与再筹资行为密切相关。 - 8 -

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

1.3.2 我国上市公司的股权结构

股权结构方面，我国的股份制改革是一种典型的推动型制度变 迁，证券市场的建立和发展已开始就定位为国有企业，特别是国有大中型企 业服务，将国有企业作为上市公司的主要来源，并把保持国有股的较高分额 看作是控制的唯一手段，这种目标定位直接形成了目前我国上市公司独特的 股权状况。

(1)股东主体十分复杂 我国的股东主体划分为国有股、法人股、内部 职工股、A 股、B 股、H 股等，而且每一种股本在投资形式、投资成本和股 东权益等方面都有不同的内涵，有不同的运作方式。其中国有股、法人股、 内部职工股不能上市流通，与其他可流通公众股之间形成两大阵营。

(2)持股份额相差悬殊 第一大股东所持有的股份份额远远超过其他股 东， 表 1-2 我国上市公司各大股东所持股份占总股份的比例(1999) (％)第一大股东 均值 最大值 最小值 观察值 46.52 88.58 2.29 922 第二大股东 8.22 41.26 0.08 922 第三大股东 3.23 24.75 0.02 922 第四大股东 1.85 16.70 0.02 922 第五大股东1.22 11.86 0.01 922资料来源：魏刚：《中国上市公司股利分配问题研究》，东北财经大学出版社，2001 年 版，P120 表 1-3 我国上市公司各大股东所持股份占总股份的比例（2002） (%)第一大股东 均值 最大值 最小值 观察值 49.70 85 0.39 1195 第二大股东 第三大股东 4.06 24.75 0.09 1195 第四大股东 2.80 16.30 0.05 1195 第五大股东1.36 11.5 0.03 11959.60 42.495 0.07 1195 资料来源：根据万得资讯中国财经金融数据库的十大股东相关数据处理得来 如表 1-2 所示， 1999 年，我国上市公司第一大股东持股份额平均为 46.52％，远远大于第二大股东 8.22％的持股份额。第一大股东处于控股地 - 9 -

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

位，甚至是绝对控股地位，对公司的控制很强[25]。表 1-3 中 2002 年的数据 显示，我国上市公司第一大股东持股份额仍远远超过其他股东。

(3)股权流通性差 我国上市公司的第一大股东和第二大股东通常持有 的是国有股或法人股。如表 1-4 所示，我国上市公司的股票分为流通股和非 流通股，其中非流通股主要包括国有股和法人股，从各自所占份额来看，非 流通股的比例远远大于流通股的比例，即便是非流通股中国有股的比例在 2000 年以前也基本大于流通股的比例。虽然国有股的持股比例呈逐渐下降 趋势，但下降幅度不是很大，直到 2001 年开始，国有股的持股比例才开始 小于流通股的比例，而 2005 年呈现出较大下降幅度，这应该和 2005 年我国 开始的股权分置改革相关，而 2005 年的统计数据显示非流通股的比例仍然 大于流通股的比例，说明我国的证券市场仍然是非流通股主导。 表 1-4 我国上市公司的股权结构 (%)年份 可流通股 未流通股 国有股 法人股 其他股 总股本 年份 可流通股 未流通股 国有股 法人股 其他 总股本 1993 28.83 71.17 48.11 21.31 1.75 100.00 2000 35.62 .38 37.35 24. 2.39 100 1994 32.90 67.10 42.72 23.12 1.26 100.00 2001 34.91 65.09 30.59 33.09 1.41 100 1995 35.39 .61 38.26 25.20 1.16 100.00 2002 34.86 65.14 28.19 35.70 1.25 100 1996 35.19 .81 35.03 27.60 2.17 100.00 1997 34.33 65.67 35.60 26.75 3.32 100.00 2003 35.57 .43 27.24 35.84 1.35 100 1998 33.79 66.21 34.46 28.27 3.47 100.00 2004 36.32 63.68 24.72 37.18 1.78 100 1999 35.26 .74 32.3 29.04 3.40 100.00 2005 43.17 56.83 21.98 33.28 1.57 100资料来源：1993~2000 年的数据取自中国证券监督管理委员会 2000 年中国证券期货统 计年鉴[M](中国财政经济出版杜)，2001~2005 年的数据是作者根据万得资讯中国财经 金融数据库的有关数据计算得来 未流通股在公司总股本中的比重居高不下，虽然近几年未流通股在总 股本中所占比重有下降趋势，但降幅不是很明显，仍维持在较高的比例，并

-10-

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

且处于绝对控股水平，直至 2006 年 6 月，我国上市公司非流通股仍高达 4500.45 亿股，占上市公司总股本的 58.17%。就是现在正在试行的股权分置 改革方案，也只是在几家公司中试行，没有改变流通股股东力量相对薄弱的 现状。从上市公司总体而言，国有股股权在公司总股本中仍占绝对优势。截 止 2006 年 6 月国有股股数为全部上市公司股份总额的 14.67%，国有或国有 控股公司占上市公司的一半以上。这样国有股处于绝对控股地位，可以控制 上市公司的股东大会、董事会、监事会及经营管理权利机构。同时，由于国 有股权有效持有主体严重缺位，致使国有产权虚置，没有形成人格化的产权 主体，大股东对企业的监控机制难以建立，这种制度缺陷衍生了经营者风 险，产生内部人控制。上市公司代理成本上升，弱化中小股东的约束，侵蚀 中小股东的利益。造成了我国“一股独大”现象与内部人控制现象同时出 现。 我国资本市场走过了十来年的历程，上市公司多由原来的国有企业改制 而成，股利分配制度从一开始就带有浓厚的中国特色。由于制度变迁的“路 径依赖”以及中国上市公司强烈的股权融资偏好，上市公司很少向股东支付 股利，这在一定程度上助长了中国资本市场的投机气氛。2001 年，监管当 局把现金股利作为上市公司再融资的必要条件，于是支付现金股利的上市公 司大量增加，可市场并没有将此视为“好消息”，这与西方成熟资本市场的 反应截然不同。是什么造成了这种差异?本文试图寻找或接近这一问题的答 案。 1.4 论文研究内容 本文采用理论与实证分析相结合的方法来研究上述问题。首先在对股 利影响因素中与股权结构相关理论的吸收和综合基础上，针对我国上 市公司实际股权结构和股利的情况，提出我国股权结构和股利的 一般性关系，通过研究结果与理论分析的对比探讨我国上市公司股权结构 对股利的影响，并对我国的证券市场提出一定的建议。 全部实证分析部分借助于 SPSS 统计软件完成。第1章 问题的提出 介绍了本文的研究背景、研究目的意义及国内外研究现状，并指出了当前研究所存在的不足之处，从而引出本文的研究内容。 第2章 股权结构对股利影响的理论分析 本章在对股权结构和股利 很阐释的定义前提下，在股利分配代理成本理论和股利顾客效应理论的

-11-

基础上对股权结构对股利的影响分别从股权属性和股权集中度方面进行 了理论分析，为实证研究打下理论基础。

第3章 实证研究总体性设计 本章先介绍了实证研究的步骤、样本选取 及数据来源，然后对本文的研究方法——多元线性回归及在研究中的使用进 行了介绍，最后选定研究参数，并提出了实证假设。本章是下一章实证分析 的总体设计。

第4章 实证研究过程及结果分析 本章是全文的重点，对第3章筛选的样本公司的相关数据进行计算处理，对因变量和各自变量进行相关性检验， 逐步将相关的变量选入回归方程，在对模型的显著性检验后得出回归方程， 并对回归方程显示的股权结构对股利的影响进行了分析。第5章 研究结论及相关建议 本章是针对第四章的实证结果，总结得出研究结论，并对研究的局限性和研究方向进行了阐述，最后给出了相关 建议。 绪论 股权结构对股利影响的理论分析 实证研究总体性设计 实证研究过程及结果分析 研究结论及相关建议 结论 图1-1 本文论文框架图 -12-哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

第2章 股权结构对股利影响的理论分析

2.1 相关概念的诠释

2.1.1 股利 (1)股利的基本含义 按照西方学术界的普遍定义，股利是指公司 在留存盈余与股利支付之间的合理选择，其目的在于确定最佳的股利支付率或 留存盈余比例。对于这一问题，国内学者在借鉴国外研究成果的基础上，提出 了自己的见解，认为正确的股利的定义应该含有股利支付数量和股利支付 方式这两个方面的内容[26]。而且，股利的制定实际上就是在各个经营期间 公司针对一定的股利支付数量和股利支付方式进行最佳决策的过程。

(2)股利的分类 根据股利支付数量划分，股利分为高股利、低股利、较高股利或较低股利。根据股利支付方式划分股利 有现金股利、股票股利、股份回购股利、财产股利、负债股利等方式[27]。具体 介绍如下： ①现金股利 现金股利是以现金支付的股利，是最普通、最基本、最主要 的股利支付方式。通常认为，分派现金股利可以满足股东预期的现金收益目 的，吸引投资者。但公司支付现金股利除了要有累计盈余外，还要有足够的现 金，因此公司在支付现金股利前需筹备充足的现金。对于大多数公司而言，并 不总是拥有充裕的现金，而且公司希望将现金投向有利于公司发展或报酬率高 的项目，因此，在正常情况下，只有那些现金充裕而一时又没有高收益项目可 投的公司，将乐意较多采用现金股利的分配方式。 ②股票股利 股票股利是公司以发放的股票作为股利的支付方式。股票股 利的会计处理是借记“未分配利润”，贷记“股本”，它既不影响资产、负债， 也不影响股东权益总额和股东持股比例，而只影响股东权益的内部构成。虽然 支付股票股利不可能增加股东财富，也不会提高公司价值，但是股票股利确实 能够给股东带来较大的利益，其主要表现在：第一，当公司支付股票股利后， 股票价格并不一定同比例下降，这可使股东得到股票价值相对上升的好处；第 二，发放股票股利通常由成长中的公司所为，因此投资者往往认为发放股票股 利预示着公司将会有较大发展，利润将大幅度增长，足以抵消增发股票带来的

-13-

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

消极影响，这种心理会稳住股价甚至反致略有上升；第三，股东需要现金时， 还可以将分得的股票股利出售，有些国家税法规定出售股票所需交纳的资本利 得税率比收到现金股利所需交纳的所得税率低，这使得股东可以从中获得纳税 上的好处。

③股份回购股利 股份回购也是公司返还现金给股东的一种方法，被认为 是现金股利最广泛采用的替代方式。它通过回购本公司流通在外的股份，将公 司因缺乏有利可图的投资机会而多余的现金支付给股东。公司回购自身发行的 部分股份后，流通在外的股份数会相应减少。由于回购股份的资金通常是公司 的闲置资金，因此，股份回购不会对公司盈利产生不良影响。而且，由于流通 在外的股份数减少，所以股票的每股净收益将增加，从而导致股票价格上涨。 由此可见，股份回购是用资本利得取代了股利所得。 ④财产股利 财产股利是以现金以外的资产支付的股利，主要是以公司所 拥有的其他企业的有价证券，如：债券、股票，作为股利支付给股东。 ⑤负债股利 负债股利是公司以负债支付的股利，通常以公司的应付票据 支付给股东，不得已情况下也有发行公司债券抵付股利的。 在实际中，上市公司采用的股利分配方式是复杂，多样的，有可能采取其 中的某一种方式，也有可能是几种方式的组合。而我国规定上市公司的股利分 配不能采用财产股利和负债股利。对于股份回购，《公司法》等法规严格规 定，公司为了减资或同持有本公司股票的企业合并，才可以回购本公司的股 票。我国股票回购到目前为止还只是对于国有股的减资回购，主要目的是为了 优化资本结构，提高股价，给投资者带来获得资本利得的机会，谈不上利用回 购作为替代分派现金股利的意图。因此本文中的股利采用第二种分类，仅 指现金股利和股票股利两种。 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

2.1.2 股权结构 股权结构的通常含义是股东构成的集合，传统的定义注重量的组合，即股 东持股数量的安排，代表股东要求权的大小。结合我国的特殊性，应该将其定 义为两个维度的组合，不仅包括量的构成，还包括质的组成[28]。即是，股份公 司总股本中不同性质的股份所占的比例及其相互关系是股权结构。它包括股权 属性和股权集中度两个方面。 (1)股权属性 股权的组成包括国有股东、法人股东、社会公众股东等三大 类。不同类型的股东其目标函数及对上市公司股利的影响方式均有差别。

-14-

①国家股股东 国家股指有权代表国家进行投资的部门或机构以其拥有的 国有资产向股份公司投资形成的股份，从产权性质来看，国家股的所有权属于 国家，国家委托国有资产管理机构或部门代为行使经营权。从股权的形成来 看，国有企业股份制改造过程中为了突出国有制的主体地位以及便于国家对于 经济的宏观，从量上规定了国家股权的控股地位。国家股东的目标函数是 的，是经济目标和社会性目标的合一。

②法人股股东 从产权性质看，法人股股东可以分为国有法人股股东和非 国有法人股股东。国有法人股是具有法人资格的国有企业、事业或社会团体以 其依法占有的法人财产向于自己的公司出资形成的股份。非国有法人股东 包括一般企业法人和持有流通股的机构投资者。由于持有流通股的机构投资者 的持股动机、目的及行为特征与一般法人明显不同，因此这里所说的法人股不 包括持有流通股的机构投资股东，而将其归入社会公众股讨论。法人持股较少 追求投机性的短期炒作，而注重于追求从对外投资中获得长期稳定的增值回 报。这样，当法人股东对上市公司的决策不满时，往往不是通过“用脚投票” 而放弃某一投资，而是通过“用手投票”的方式来参与上市公司的决策。以期 实现自己的最大收益。 ③社会公众股东 包括以自然人身份持有股份的个人股东和以法人身份持 股的机构投资者。这与我国上市公司中的可流通股的外延基本一致。他们的共 同特点是偏好二级市场股票价差收益，他们的持股带有非常强的在二级市场炒 作的“机会主义”色彩。很少谋求对上市公司的控制权与参与公司决策，如对 上市公司决策不满，只采取“用脚投票”。 在国外，所有种类的股票都可以上市流通，而我国证券市场非常特殊，占 主导地位的国家股和法人股不能上市流通，只有在股本中占非主导地位的社会 公众股可以上市流通。此处所谓的“不流通”指的是不具有在证券交易所市场 流通转让的属性，但并不排除这些股权在交易所市场以外通过协议转让的方式 转让股份。 从股份总量上看，全部上市公司的总股本中大约有 2/3 的股份不流通，可 在二级市场上流通的股份仅占总股份 1/3 左右。这种股权分割导致流通股东和 非流通股东对股利的不同偏好，不同持股主体间存在较大的利益冲突。 (2)股权集中度 股权集中度是指全部股东因持股比例的不同所表现出来的 股权集中还是分散的数量化指标。股权集中度是衡量公司的股权分布状态的主 要指标，也是衡量公司稳定性强弱的重要指标。

由于我国的第一大股东持股比例较大，采用第一大股东持股比例可以充分

-15-

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

说明我国上市公司的股权集中度状况，因此，本文将其作为度量股权集中度的 指标。在区分公司股权集中度时，人们常常使用的标准是：将第一大股东持股 比例大于等于 50%，定义为绝对控股型；如果居于 20%与 50%之间，定义为相对 控股型；如果小于 20%，定义为股权分散型。绝对控股型公司，第一大股东绝 对控股；相对控股型公司，一般有若干个可以适当相互制衡的大股东；股权分 散型公司，相当数量的股东持股数较为接近，单个股东的作用都非常有限。

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

2.2 股权结构对股利影响的相关理论

MM在 1958 年和 1961 年发表的经典文献中分别讨论了资本结构和公司价 值的关系、股利与公司价值的关系，并得出了两个著名的“无关性”命

题，在那里他们没有讨司股权结构与股利之间的关系[29]。随后关于股 利的研究形成了三个有代表性的理论：股利信号传递理论、股利分配代理 成本理论和股利顾客效应理论。股利信号传递理论是沿着MM定理的框架来论 述股利对股票市值的影响，没有涉及股利和股权的关系。股利分配代 理成本理论和股利顾客效应理论则较多的涉及股权结构和股利之间的关 系，所以本文以这两个理论为基础对股权结构对股利的影响进行理论分 析，并且用来解释我国上市公司的股利。 2.2.1 股利顾客效应理论 米勒(Miller)和莫迪格利亚尼（Modigliani）后来放松了 M&M 定理中关于 没有税收的假设前提，考虑了有税收影响的条件下，股利对公司价值的影 响，创立了股利顾客效应理论。股东对公司投资，他们的利益来自两个部分： 一是股利，二是资本利得，也就是股票的升值。股东对这两种利益有不同的偏 好，有的股东偏好股利，有的股东偏好资本利得。公司的股利要满足股东 的偏好，所以股权结构不同的公司股利也不一样。MM 认为，在实践中， 由于一国对个人投资者的资本利得和现金股利征收不同的税率，所以投资者将 结合自己的收入和偏好，选择不同股利支付率的股票。通常情况下，资本利得 的税率要比现金股利的税率低，因此，公司选择不发放现金股利可以帮助投资 者尤其是边际税率高的高收入的投资者避税。这样，高收入的投资者将选择股 利支付率低的股票，希望通过二级市场上股票价格的提升来获利，同时，上市 公司不发放现金股利的决定也将受到这些投资者的欢迎。相反，低收入投资者 将倾向于选择高股利支付率的股票，因为他们需要稳定的现金流。这就是所谓

-16-

的股利顾客效应理论。

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

2.2.2 股利分配代理成本理论

股利分配代理成本理论是由詹森、迈克林[30] (Jensen and Meckling，1976) 和伊斯特布鲁克[31](Easterbrook，1984)创立的。在现代公司中，存在股东、债 权人、公司经理三个利益群体，他们存在不同的利益动机，所以公司经理在很 多情况下会背离“股东财富最大化”的原则来经营管理公司。公司股东和债权 人为了防止自身利益的损失，必然要监督和约束公司经理的行为，从而导致代 理成本的发生。公司的代理成本包括三个方面：委托人(即是股东和债权人)的 监督费用、代理人(即是公司经理)的保证费用、经理行为偏离“股东财富最大 化”而导致的剩余损失。降低股东代理成本的方法有三种：①增加管理者的股 权比例，使公司经理和公司股东具有一致的利益，从而使经理按“股东财富最 大化”的原则行事；②增加负债比例，让债权人监督公司经理的行为，由于公 司的价值越是增加，债权人的利益越有保障，所以在监督公司经理的立场上， 债权人和股东是一致的，股东可以搭债权人的“便车”，减少监督支出；③增 加股利分配，有两个方面的好处，第一可以防止经理的过度投资，因为一般认 为当公司存在大量的现金时，公司经理会过度投资，甚至是把资金投资到经理 自利性的项目上，从而损害股东的利益，增加现金股利的发放可以减少公司的 现金流，第二可以增加公司业绩，因为发放现金股利会促使公司从企业外部筹 资，不论是股权融资还是债权融资，公司经理要得到低成本的外部资金，必须 改善经营管理，增加公司业绩，这也减少了代理成本。 股权结构包括两个方面的含义：一是股权属性即公司的股东构成；二是股 权集中度即各个股东所持有的股份占公司总的股份的比重构成。股权结构对股 利的影响也是从这两个方面分别起作用的。股权结构的前一方面作用股利 的机制可以认为是股利顾客效应理论。如果把股利看作是股东偏好的 加总，那么公司的股东构成不同，则股利不同，股东构成差别越大，股利 差别也就越大。譬如，以养老基金会为大股东的公司通常会采取稳定的股 利，而以个体投资者为主体的公司则更倾向于采取低股利，两者是不 一样的。股权结构的后一方面作用股利的机制可以认为是股利的代理成本 理论。代理成本的大小与股东对公司的控制能力的强弱负相关。股东对公司控 制越强，经理偏离股东利益行事的可能性就越小，从而代理成本也就越小。股 东对公司的控制越弱，经理越可能偏离股东的利益行事，从而代理成本越大。

-17-

所以当公司的大股东所持的股份占公司总股份的比重越大时，它对公司的控制 也就越强，代理成本也就越小，依靠发放现金股利来减少代理成本的必要性也 就越小。即是说，存在这样一种关系：大股东所持的股份占公司总股份的比重 越大，现金股利的发放越少，即股权集中度与现金股利发放负相关。

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

2.3 股权结构对股利制定的影响分析

上面相关概念的诠释中曾指出，本文将股权结构定义为两个维度的组合， 股权属性和股权集中度两个方面。股权结构对股利的影响也是从这两个方 面起作用的，股权属性作用股利的机制可以认为是股利顾客效应理论，股 权集中度作用股利的机制可以认为是股利的代理成本理论。接下来我们就 从这两个方面对股权结构对我国上市公司股利制定的影响进行分析。

2.3.1 股权属性对股利制定的影响分析 不同类型的股份对应不同的权益主体，不同的权益主体又有不同的行为特 征和目标函数，引起他们对股利分配产生不同的偏好。 2.3.1.1 我国上市公司不同股权属性股东之间的差异 我国人为规定上市公司的 国有股不能流通。而由社会其他法人或国有法人参股而形成的股份也不能上市 流通。从而形成了国有股、法人股、社会公众股并存的多种股权结构。其中社 会公众股可以上市流通，占总股本的 35%左右，而非流通股占上市公司总股本 的 65%左右。流通股股东与非流通股股东在投资成本、获利方式、目标函 数、对公司决策的影响等方面存在着明显差异。 (1)流通股股东的投资成本高 我国绝大多数上市公司从成立开始，公开发 行的只是 A 股，而国有股（还有其他法人股）都是公开发行股票前以净资产折 价入股，而社会公众股东是以发行价格购买流通股 A 股，其投资成本远远高于 非流通股的投资成本。公司上市之后，流动性的差异决定了流通股市场和非流 通股市场扭曲的价格体系。流通股通过股票二级市场流通，其交易价格为股票 市场价格。非流通股不能在二级市场上流通，只能在交易所市场以外通过协议 转让的方式转让股份，其转让价格是以每股净资产为基础，而不是以股票的市 价为基础，非流通股的转让价格远低于流通股的转让价格。可见非流通股的投 资成本无论从那一个角度来看，都要低于流通股的投资成本。 (2)流通股股东的股利收益率低 由于非流通股股东的投资成本远远低于流 通股股东，但是在股利分配时享有同等权利，即每股享有的股利相等，因此，

-18-

无论上市公司派发多少股利，非流通股股东的股利收益率都要远远高于流通股 股东。

(3)流通股股东无法有效参与公司决策 由于流通股股东平均持股较少，一 方面难以像大股东一样容易获取公司发展的最新信息，即使能获取，相对其投 入也不经济；另一方面由于股东参与公司决策的权力是按照股权比例分配的， 因此小股东即使发表对公司决策的建议也难以被采纳，因此，中小股东往往采 用“搭便车”的策略，即由于通过决策的收益与采取决策行动付出的成本不经 济，而选择了放弃主动参与决策的行为，因此流通股股东缺乏投资者意识，很 少参加股东大会“用手投票”。当流通股股东对上市公司决策不满时，往往采 用“用脚投票”的方式。在我国流通股仅占总股本的 35%左右，流通股股东 “用脚投票”的方式并不能有效地发挥作用。而非流通股股东平均持股较高， 在中国上市公司中基本属于大股东，大股东一般较容易获取公司发展的最新信 息；另一方面由于大股东的股权比例大，他们发表对公司决策的建议容易被采 纳，因此大股东参与公司决策时大都采用“用手投票”，而公司管理层在制定 公司时往往会考虑到大股东的利益。一般来说，非流通股股东在上市公司 的决策具有举足轻重的影响，从而在股利的制定中居于较为主动的地位， 有能力保护自己的利益。 (4)流通股股东偏好资本利得 股东投资于上市公司的目的是为了实现其自 身财富最大化，在国外一般来说上市公司的股份都可以在二级市场流通，因此 国外上市公司的大股东和小股东的投资目的、利益及获利方式是一致的，对于 他们而言，就是要把公司业绩搞好，促进公司股票价格上涨，其获利方式有两 种，一是资本利得，二是股利收益[32]。在我国，非流通股东与流通股东的利益 冲突，使得他们有不同的投资目的和获利方式。①非流通股股东投资目的和获 利方式，非流通股股东投资上市公司的目的主要在于控制公司决策，获取控制 收益或者直接获取现金股利，实现自身价值的最大化。由于非流通股东不能在 股票二级市场上买卖股票，通过资本利得获利，因此，非流通股东并不十分关 心股票价格的涨跌。但是非流通股股东对每股净资产比较关注，因为非流通股 可以通过协议进行转让，并且一般以每股净资产为基础定价，在每股净资产附 近确定转让价格。因此如果非流通股东可以使上市公司的每股净资产提高，那 么通过协议转让可以获取一定的收益。非流通股的另一个获利方式就是股利收 益。非流通股股东可以选择，而且有能力决定对自己有利的股利分配方式，通 过一定的股利支付方式来实现自身的财富最大化。②流通股股东的投资目的和 获利方式，我国流通股股东既不以支配证券为目的，也不以收益证券为目的，

-19-

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

他们投资上市公司的目的主要在于“炒股”，即在股票价格的涨跌中，最大限 度的获取买卖价差收益，并不真正关心公司的业绩和股利。由于流通股的 高投资成本以及上市公司普遍的低股利支付率，使得流通股的平均股利收益率 远低于同期银行存款利率，所以，流通股东总体上轻视股利，对于上市公司采 取的股利并不真正关心。流通股股东真正关心的是股票二级市场的股票价 格和自己拥有的股份数，综上所述，股权属性的分割，造成了非流通股东与流 通股东之间的利益冲突。正是由于非流通股东与流通股东利益实现方式存在分 歧，二者都会从自身利益最大化的角度出发去行事，很难达成一致，因此在对 公司的股利方面，必然表现出不同的偏好。

2.3.1.2 非流通股股东对股利的偏好分析（偏好现金股利） 从非流通股股 东与流通股股东的差异分析可以看到，2004 年以前一直占我国上市公司总股本 60%以上的非流通股，由于不能在二级市场上自由转让，非流通股股东的获利 方式主要是通过协议转让股份或者直接获取股利收益。作为一名理性的市场主 体，非流通股股东特殊的利益实现方式决定了他们对股利的特殊偏好及特 点，我国非流通股股东偏好于现金股利[33]，原因如下：①由于所持股份不能流 通，股东不能够在股票价格上涨时通过股票二级市场卖出股票而获利，故股票 股利对于非流通股股东来说没有多大的吸引力。从而在股利分配上，偏爱 现金股利，因为与其徒增股票股数，还不如分到现金更为实惠。举个例子来 说，某公司总股本为 5 亿股，非流通股占 60%，每股现金股利 0.2 元，则一 年红利就是 6 000 万元，对于现金不是很宽裕的非流通股股东来说，这是一笔 不小的收益。②对于将要逐步退出竞争性行业的国家股股东，当然希望能够在 退出前多分配现金股利，获取现实收益。③作为上市公司发起人的控股股东， 可能在其所控股的公司上市改组时注入了优质资产，但是其自身日常营运需要 庞大的现金，而自身的经营活动不能弥补支出，最重要的资金来源实际上是上 市公司的现金股利，即使现金留于上市公司效益更高，控股公司也需要以现金 股利形式满足自身的开支。④由于目前上市公司非流通股转让大多以净资产为 基准，收购成本较低，派发现金股利可使非流通股股东提早收回初始成本，缩 短其投资回收期，加快其所投资本的周转，获得收购的高回报，实现投资收 益。因此，非流通股股东偏好于现金股利。 2.3.1.3 流通股股东对股利的偏好分析（偏好股票股利） 流通股股东以资 本利得为自己主要的获利方式决定了他们对于股利的特殊偏好。如果上市 公司进行分红派现，一方面会被流通股股东认为是公司前景不佳，找不到新的 投资项目和利润增长点，另一方面流通股股东会怀疑是非流通股大股东在利用

-20-

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

上市公司进行套现圈钱，从而可能导致股票遭到抛售、股价下跌[34]。而流通股 东想要尝到派现的甜头，还得靠二级市场上的资本利得来实现，在下跌的市场 中等于没有回报。因此对于流通股东来说，他们不喜欢现金股利却对股票股利 情有独钟。因为，一方面，分配股票股利可以增加流通股股东的持股数量，另 一方面，在我国股市的总体运行中表现出过度投机的特征，在这样一个过度投 机的市场里，股票价格大起大落，投机收益可能远远高于持股分红的收益。这 样股票股利不仅可以增加手中筹码的数量而且可以引起一波抢权行情，能够为 投资者带来可观收益。在我国证券市场上，高送转一般被视为重大的利好，会 引起投资者的热烈追捧，股价扶摇直上，涨幅相当可观。例如，某公司公布 10 送 10 的分配方案后，股价在一个月内从 15 元升到 32 元，涨幅惊人。而流通 股股东通过资本利得可获得可观的收益，因此流通股股东在股利上偏好于 股票股利。 另外，我国的税法规定，个人在利息、股息方面的所得以及转让有价证 券、股权所得和企业在利息、股息方面的收入均需征税，现金股利按所得的 20%征收[35]。但在实际操作中，前几年许多地区对股票股利和证券交易资本利 得均未征税，仅对现金股利征税，这也在一定程度上使得流通股股东偏好于股 票股利。 通过以上的分析可以看出，由于两类股东在股利上有不同偏好，管理 层在制定分配方案时应该兼顾各自的偏好。然而，由于权力与信息的不对称， 股利明显有利于大股东，而不利于处于劣势的中小投资者。 2.3.2 股权集中度对股利制定的影响分析 在所有权和经营权分离的情况下，控股股东与其他股东之间存在两种相反 的效应：利益协同效应和利益侵占效应。Shleifer和Vishny[36]（1986）认为股价 上涨带来的财富使二者的利益趋于一致，控股股东有动力采取有利于公司价值 的行为。利益侵占效应的发生归因于二者之间的利益冲突，在获得相同收益的 情况下，二者付出的成本是不一致的，大股东付出的单位成本要高于中小股东 的单位成本，最终表现为净收益的不同。投资人主要承担两个关键成本：一是 风险成本，即投资者投资方向所带来的风险损失；二是治理成本，即维持公司 治理有效运作而发生的成本，它主要包括治理组织结构本身发生的成本和治理 活动的组织协调成本。而股权比例的大小与两个成本之间呈正向关系，股权比 例愈高，投资风险愈大，同时其承担的监督治理成本也愈高。主要原因在于：

-21-

①较高的股权比例意味着巨额资本的付出，与其他小规模投资人相比资本的流 通性差，而且通过多样化投资组合分散风险的机会减少；②监督治理作为公共 产品，小股东普遍存在着搭便车的机会主义行为，监督收益将由全体股东分享 而监督成本大部分由大股东承担。为什么会有人愿意从事这一收益与风险不对 称的行为呢，主要原因是付出的成本会以额外的方式获得补偿，控股股东可以 从其控制权中获得除按同股同酬基本原则获得的共同收益以外的私有收益，即 控制收益，通常是出于对战略意图的考虑，比如通过内幕交易获得销售上的便 利性，对资源的控制等。由于投票权的绝对多数，控股股东具有决策制定中的 优先权，因此决策准则往往是以控股股东收益最大化为准，而非正常情况下的 公司价值最大化，在某种情况下，控股股东可能以损失公司整体利益为代价， 窃取公司利益为己所有。控制收益的大小和控股地位密切相关，它是在位股东 和非在位股东以及潜在投资者的竞争焦点，不同控制权竞争态势会影响到股利 的选择。控制权争夺的激烈程度可以通过股权集中度来反映，一般将股权 集中度分为三类，绝对控股、相对控股和股权分散。 (1)绝对控股 是指大股东占有绝对优势，其他股东和外部接管人均无法通 过联合行动取代其位置，在这种情况下公司轻易不会采取高比例支付，主 要是因为：①大股东较少顾及股利的资本市场传递效应，通过股票价格的短期 波动导致的收购接管机制对其不构成威胁，并且控制的目的主要是为了贯彻自 己的战略意图，大股东也不愿轻易出售手中的股票以博取短期利差；②通过高 股利降低代理成本的作用微乎其微，因为在极端控股组织下委托人通常是 由大股东直接委派或者自己直接担任，据Holderness 和 Sheehan[37]（1988）的 研究，纽约证券交易所和美国证券交易所拥有绝对控股股东的公司中，90%以 上的控股股东派出自己的直接代表或者自己本人担任公司董事长或首席执行 官，即使是外部人，来自大股东威胁的置信高，他的最优选择是迎合大股东的 需要而不是谋求私利（这也是绝对控股公司的经理人很少被替换的主要原 因）；③从保住控股地位的角度，大量发放股利有可能需要在以后的时间里出 售股票来筹集资本，如果控股股东无法认购新增股票时会引起控制权的稀释； ④同时从控制资源的角度，高留利可以使大股东更方便地获取资源。因此一般 情形下不会选择较高的股利支付比率。但也会出现大股东情愿提高发放率，这 从大股东角度而非公司角度来理解股利可能更有意义：或者他本人有比公 司投资项目净现金流量更大的私人项目，宁愿放弃控股公司的投资机会，或者 他对现金有较高的即期消费欲望。

(2)相对控股 是指存在几个持股份额相当的大股东，最大股东持股比例没

-22-

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

有绝对优势，公司的决策由几个大股东共同做出。由于大股东之间的相互制衡 作用，每个人均无法完全实现其战略意图，因此有动机通过降低私人治理支出 以提高边际收益，直接监督动力的不足将引起代理成本加大[38]。此时为避免全 体股东利益受损，股利作为一种公共的监督手段将会被大力推崇，因为它 不涉及到私有成本。考虑到大股东之间可能存在战略互补的稳定性伙伴关系， 为了控制资源的目的可能会比无关型或竞争型关系的公司减少股利发放额，但 总体而言，与绝对控股公司相比，在其他条件相同的情况下，相对控股公司通 过加大股利发放比例减少代理成本的可能性高。

(3)股权分散 每一个股东持股份额都很小，股东的搭便车行为使得公司的 控制权往往掌握在内部人手中，股利分配集中反映内部人的要求，此时会 出现两种可能性，在存在完善的资本市场、经理人市场、兼并接管市场的条件 下，股东用脚投票将会发挥有效率的治理作用，经理人会自愿提高股利支付比 例，而缺少这些条件时，会减少股利发放额[39]。 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

2.4 本章小结 本章由三部分组成，先诠释了股权结构和股利的相关概念，指出股权 结构不仅是量的组合，还是质的组合；然后介绍了股利影响因素中与股权 结构相关的理论——股利分配代理成本理论和股利顾客效应理论；最后针对我 国上市公司的股权结构，从股权属性和股权集中度两个方面进行了股权结构对 股利的影响分析。从股权属性的角度，笔者对非流通股股东和流通股股东 在投资成本、股利收益率、参与公司决策、投资目的以及获利方式等方面的差 异进行了比较，在此基础上分析了非流通股股东和流通股股东对股利的不同偏 好。从股权集中度的角度，主要运用股利代理成本理论分析了绝对控股、相对 控股、股权分散状况下股东对股利的不同影响。得出结论：非流通股股东 偏好现金股利；流通股股东偏好股票股利；股权集中度越大，股利支付越低。 本章是实证分析部分理论基础。 -23-

第3章 实证研究总体性设计

前一章从理论上阐述了股权结构对股利的影响，股权结构所包含的股 权属性和股权集中度分别对股利产生不同的影响，以下通过我国股权结构 对股利影响的总体性描述和实证分析来进一步说明我国股权结构对股利的 影响。本章先对实证研究进行总体性设计。

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

3.1 实证研究步骤

在对社会科学中的理论进行实证研究通常都是遵循以下步骤：

(1)建立研究或假设 研究者可以根据现实情况,确定有关本领域某一实务或事项的假设。应当注意的是,研究者提出的假设应具体而明确,亦即要具 有可操作性和可验证性。(2)进行文献评述 研究者应根据所研究的课题寻找相关的基本理论,并对已有的相关文献与研究成果进行检索和评述,重点可从现有研究的现状、本 质、已达成的共识与结论、已有研究在方法与数据采集上的局限性等方面加以 分析比较,以期发现其中存在的漏洞与空白。针对这些漏洞与空白,研究者应在 自己的研究中加以改进。(3)收集相关数据 在实证会计研究中,要求通过数据来验证假设成立与否,故应尽可能地采用科学的方法(如随机抽样法),从被研究对象的总体中采集足 够的有代表性的数据。数据采集方法有问卷调查、实验模拟、阅读企业财务报 表和证券市场统计资料等。(4)建立分析模型 研究者需要根据研究的假设以及所收集数据的特征,选取一定的统计模型与方法。(5)进行经验估计与假设检验 研究者需根据所选定模型,计算实际数据的特定指标,进行显著性统计检验,在一定的显著性水平下(α,α通常取 1%，5%或 10%),就可以 1-α的置信度做出接受或拒绝原假设的结论。其统计学的含义是, 若α=5%,则有 95%的把握接近或拒绝原假设[40]。(6)解释研究结论及建议 若最终原假设被接受,研究者还应定性地分析研究结论的意义及可能采取的措施。(7)总结研究的局限性及对未来研究的启示 研究者应对研究过程中可能存在的不足进行总结,为后续研究提供借鉴。有时虽然原假设被拒绝,但研究过

-24-

程本身可以对原假设做出修正,可以根据修正后的原假设,进行新的研究。

这篇实证研究的文章也是遵循这种步骤来对我国上市公司股权结构股利政 策的影响进行实证研究。

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

3.2 研究样本及数据来源 本文主要研究我国上市公司股权结构对股利的影响。虽然上市公司仅 仅代表我国公司的一部分，但这些公司基本上都是我国比较优秀的公司，非常 具有代表性，有很大的研究价值，所以论文研究所选取的样本是在深市或沪市 上市的公司。我国上市公司在其披露的年度报告中一般都有关于股本股东和发 行分配的相关数据资料，在选择的过程中， 本文数据均来自万得资讯中国财 经金融数据库，在选取数据的时候，对数据也用 Excel 软件进行了简单的加 工。对样本公司的选择要考虑到如下因素： (1)时间因素 考虑到 2005 年我国股权分置改革试点运行，股权结构数据 与之前年份缺乏一贯性，另外 2005 年上市公司的相关财务数据还不够健全， 本文的实证研究数据选取截止到 2004 年末，选取 2002 年到 2004 年三年的数 据均符合条件的公司。 (2)发行股票种类因素 流通股由于交易市场的分割，分为 A 股、B 股、H 股，B 股和 H 股上市公司的财务报告按国际会计准则编制，而 A 股财务报告 按中国会计准则编制，会计准则和市场环境的差异会对股利的选择带来影 响，因此，本文研究中只包含仅发行 A 股的上市公司，不包括同时发行 A 和 B 或 H 股公司。因此所选样本中，公司发行的股票将主要是流通 A 股和非流 通股，其中非流通股主要包括国有股（国家股和国有法人股）和国内法人股。 (3)股利因素 首先，因为本文的研究对象——股利既包括股票股 利又包括现金股利，但我国目前股票股利分配制度尚未完善，分配股票股利的 公司很少，2004 年 1000 多家上市公司中才只有 44 家公司分配股票股利，因此 样本公司必须是分配现金股利。 (4)极端值因素 为避免极端值因素的影响，排除以下情况的公司：①当年 新上市的公司，因为上市公司首次发放股利的意义特殊，股利分配行为带有特 殊性，所以应剔除；在报告期给出分红预案后做出分红变动的公司；③ ST 公 司，由于 ST 公司存在非正常问题，可能会对分析结果产生影响。 另外，在数据选择上，也要注意如下因素： (5)以报告期为标准搜集企业分红数据 上市公司分红分为中期和年度，数

-25-

据库分类标准又包括股权登记日和报告期，其中股权登记日一般都是在一年的 期间，具体时间各公司不一定，即使是同一家公司，其不同年份分红确定的股 权登记日也不尽相同，因此不便于用股权登记日为标准搜集数据，为正确提取 上市公司股利分配数据，本文选择报告期为标准。

(6)不考虑企业中期分红 部分企业同时在中期和年度进行分红，但其股权 登记日不同，所分红的基准股本也不同，因此如果只是一味地将中期和年度的 数据合计相加，不具合理性，同时企业中期分配股利的企业占少数，因此为保 证数据选择的一致性和可比性，排除掉中期分配股利企业。

最终符合条件的公司：2002 年有 446 家，2003 年 406 家，2004 年 565 家，其中有 230 家是三年中都被选入样本中的，因此我们选择这 230 家最具有 代表性的上市公司作为本文实证研究的样本。 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

3.3 研究方法及参数选择 3.3.1 研究方法 本文拟采用多元线性回归分析方法，通过逐步回归法建立不同股权结构对 股利的影响模型。其数学模型为[41]：(3-1)Y 01 X 1 2 X 2L k X k式中  0 ——常数项；Y ——因变量，包含 3 个指标，分别为Y1（每股现金股利）、Y2(每股股

票股利)和Y3（股利支付率）； X ——自变量中的股权结构指标，包含两方面的指标，即反映股权属性

的指标，和股权集中度的指标两类； ε——随机项 实际研究中，不同的自变量对因变量的影响程度是不一致的，一些是关键 性因素，而另外一些可能是无关紧要的，采用一般回归方法使所有因素进入， 会降低模型的精度。采用逐步回归法则能够很好地解决这一问题，它是将对因 变量变化贡献率较大的因子经过显著性检验逐个选入回归方程，并同时剔除那 些不重要的或描述不恰当的因子，最终留在回归模型中的是对因变量具有明显 的解释作用的关键性因素。采用回归系数显著性检验中各自变量的 F 统计量的 相伴概率 Sig 作为变量引入模型或从模型剔除的判据，当一个指标的 F 统计量 的 Sig≤0.1 时，该指标被选入回归方程，当一个指标的 F 统计量的 Sig＞0.1 -26-

时，该指标从回归方程中剔除。并对模型正态性假设条件进行了检验，用

Dubin-Waston 检验随机误差项的序列相关性。所有的分析过程运用 SPSS 软件 进行。

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

3.3.2 参数选择 在我国，有的人将配股、公积金转增股本同股利分配混淆在一起，认为它 们也是股利支付的方式。而实际上，对于配股，只是上市公司进一步向投资者 融资的手段，而不是分红方式。对于公积金转增股本，在《关于规范上市公司 若干问题的通知》中明确规定：上市公司送股方案必须将以利润送红股和以公 积金转为股本明确区分，并在股东大会上分别做出决议，分项披露，不得将二 者均表述为送红股。基于以上原因，本文将以现金股利和股票股利作为主要研 究对象。作为因变量的股利分配指标和作为自变量的股权结构指标分别选取如 下： 表 3-1 指标说明一览表计算公式 每股现金股利Y1 每股股票股利Y2 股利支付率Y3 流通股比例X1 非流通股比例X2 国家股比例X3 国家法人股比例X4 国有股比例X5 境内法人股比例X6 法人股比例X7 第一大股东持股比例X8 第一大股东持股比例的平方X9 H指数X10 现金股利总额/总股本股票股利总额/总股本 每股现金股利/每股收益 流通股本总额/总股本 非流通股本总额/总股本 国家股本总额/总股本 国家法人股本总额/总股本 国有股本总额/总股本 境内法人股本总额/总股本 法人股本总额/总股本 第一大股东持股数/总股本 第一大股东持股比例的平方 前十大股东持股比例的平方和 因变量 股权属性指标 股权集中度指 标指标含义3.3.2.1 股权结构指标 根据股权结构概念的诠释，股权结构应包括股权属性和 股权集中度两方面的指标。①股权属性指标，我国人为地将股东区分为流通股 股东与非流通股股东，其中非流通股股东又由股票持有主体的不同分为国家法 人股东和境内法人股东。由于流动性的不同，导致他们在持股动机、决策能 力、股利偏好等方面各不相同。因此股权属性指标选用流通股比例X1、非流通 股比例X2、国家股比例X3、国家法人股比例X4、国有股比例X5、境内法人股比 -27-

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

例X6、法人股比例X7等七个指标。②股权集中度指标本文选择第一大股东持股 比例X8、第一大股东持股比例的平方X9、以及H指数X10（前十大股东持股比例 的平方和）三个指标。

3.3.2.2 股利分配指标 股利分配指标我们分别选取绝对值和相对值，绝对指标 以每股派发现金股利Y1和每股股票股利Y2表示，表明每一股东实际可分到的数 量。相对指标以现金股利支付率Y3表示，是指每股派发现金数占每股税后收益 的比例，公司实际从当期税后收益中支出多少返还给股东，反应公司的股利支 付意愿的大小，使收益不同的公司间具有可比性。

3.4 实证研究假设

根据第二章的理论分析，非流通股股东偏好现金股利，流通股股东偏好股 票股利，股权越集中，越没有必要通过派发现金股利来降低代理成本，据此， 提出如下假设： (1)非流通股比例与每股现金股利正相关 (2)流通股比例与每股现金股利负相关 (3)股权集中度与每股现金股利负相关 (4)非流通股比例与股利支付率正相关 (5)流通股比例与股利支付率负相关 (6)股权集中度与股利支付率负相关 (7)非流通股比例与每股股票股利负相关 (8)流通股比例与每股股票股利正相关 3.5 本章小结 本章是实证研究的总体性设计部分，先介绍了实证研究的步骤；然后针对 性地对 2002 年至 2004 年所有上市和深市的上市公司进行筛选，同时考虑到了 发行股票的种类、股利分配方式和数据搜集标准等因素，最终选出 230 家最具 代表性的上市公司作为本文实证研究的样本；接着介绍了多元线性回归在本文 研究中的运用，然后对参数分别因变量和自变量进行了定义，一共选择了三个 反映股利的因变量，七个反映股权属性，三个反映股权集中度的自变量； 最后提出了实证假设，主要包括非流通股比例与现金股利正相关，流通股比例 和股票股利正相关，股权集中度和股利支付负相关三个方面。 -28-

第4章 实证研究过程及结果分析

4.1 实证研究样本的描述

4.1.1 股权结构和股利支付的总体性描述 由表 4-1 可以看出，我国上市公司的股利分配从总体上看，股利发放的绝 对值处于较低水平。每股现金股利的均值未超过 0.15，方差显示各上市公司发 放现金股利的差异程度很小，都处于低现金股利发放水平；每股股票股利的均 值未超过 0.05。股利发放的相对值比较高，股利支付率的均值都接近 50%，并 且一部分公司股利发放超过收益水平，说明公司存在利用企业留存收益发放股 利的情况，标准差显示各公司在股利发放率的水平上是存在一定程度的异的。

表 4-1 股利分配的描述性统计指标 每股现金股利 每股股票股利 股利支付率 最小值 0.0000 0.0000 0.04 最大值 0.5850 0.5000 2.8481 均值 0.1199 0.0129 0.4885 标准差 0.09996 0.05665 0.31516 方差 0.010 0.003 0.099哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

从表 4-2 中可以看出我国总股本中非流通股比例偏大，最高达到 85%，最 低也有近 30%，已经对企业决策产生重大影响，而且非流通股中绝大多数都是 国有股和境内法人股，有 62%左右的股份不能在股票二级市场上流通，流通股 的比例只有 38%左右，说明大部分上市公司属于非流通股主导企业，同时较小 的标准差显示上市公司存在的这种非流通股主导的情况是普便存在的。另外， 第一大股东持股比例的均值接近 50%，最高达到 85%的绝对控股，“一股独 大”的状况很严重。 表 4-2 股权结构的描述性统计指标 非流通股比例 流通股比例 国家股比例 国家法人股比例 国有股比例 最小值 29.63% 15.00% 0.00 0.00 0.00 最大值 85.00% 70.3% 85.00% 84.85% 85.00% -29-均值 61.68% 38.32% 13.04% 29.98% 43.02% 标准差 0.1154 0.1154 0.2185 0.2940 0.2543 方差 0.013 0.013 0.048 0.086 0.065

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

续表 4-2

境内法人股比例

法人股比例

第一大股东持股比例 第一大股东持股比例的平方

H 指数 0.00 0.00 6.98% 0.49% 2.52% 75% 84.85% 85.00% 72.25% 72.26% 17.16%

0.2194

0.048 0.058 0.030 0.027 0.02347.14% 0.2411 46.65% 0.17315 24.69% 0.1637 26.41% 0.1522 4.1.2 不同股权结构下股利支付分组描述 以上统计结果描述样本总体的股权结构和股利分配情况，就具体公司而 言，股东组成及力量分布不同，决定了现实的股利决策环境，通过比较不同股 权结构下公司的股利支付水平间的差异，可以更为清晰了解股权结构如何影响 企业主体的股利支付选择。下面我们先对样本公司按照股权结构因素进行分 类。 4.1.2.1 以股权属性为标准进行的分组描述 先以股权结构中的股权属性为标准 进行分组。由于非流通股难以从公司市场价值增长中获益，在不对公司控制权 造成影响的情况下，不会关注市价的涨跌，不会追求股票差价收益，但对流通 股比例很高的公司来讲，收购兼并威胁的概率很大，同时流通股股东力量增 强，投票权与市场信号作用将会促使这类公司的股利迎合公众股东的意 愿，这两类公司间的股利的差异对比有助于我们了解两类股东的股利偏 好，因此将样本分为流通股主导(A1 组)，非流通股主导(A2 组)两类进行比 较。A1 组：流通股主导公司样本组 流通股比例≥50% A2 组：非流通股主导公司样本组 流通股比例＜50%从表 4-3 中我们可以看出，我国的股权属性是以非流通股主导为主，样本 统计显示，非流通股主导公司占绝对优势，比例高达 83.19%，这和美国和日 本等资本市场发达国家相比，存在很大差异，大部分上市公司的股票不能流 通，导致我国特定的股权结构。 表 4-3 以股权属性为标准的分组描述性统计子样本 非流通股 组 持股比例 A1 0~50% A2 50%~100% 公 所占 司数 比例 39 16.81% 193 83.19% 最大值 最小值 平均值 标准差 0.0567 0.0759 方差

49.82% 50.81% -30-29.63% 85.00% 41.83% 65.70% 0.003 0.006

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

从表 4-4 中我们看到，股利分配的三个指标每股现金股利、每股股票股利 和股利支付率下，非流通股主导的上市公司 A2 样本组的值均大于流通股主导 的 A1 样本组，其中，A2 组的每股现金股利均值是 A1 组的 1.27 倍，A2 组的 每股股票股利均值是 A1 组的 1.31 倍，A2 组的股利支付率均值是 A1 组的 1.21 倍。这一结果从一定程度上反映了我国的非流通股股东偏好于股利分配，在股 利支付意愿上，非流通股股东要强于流通股股东。非流通股股东对现金股利的 影响与前面的股东偏好理论分析一致，但对股票股利的影响却与理论分析相 悖。

4-4 股权属性与股利分配的分组描述性统计

子样 本组 公司数 股利分配 每股现金 39 193 A1 股利 A2 股利 39 A1 193 支付率 A2 每股股票 39 A1 193 股利 A2

最小值 0.0040 0.0090 0.04 0.1046 0.0000 0.0000

最大值 0.3600 0.5850 1.3333 2.8481 0.1000 0.5000

平均值 0.1069 0.1360 0.4171 0.5029 0.0103 0.0135

标准差 0.0842 0.1102 0.2954 0.3178 0.0307 0.060.1.2.2 以股权集中度为标准进行的分组描述 以股权集中度为标准进行分组。 因为大股东和小股东在股票投资中的出发点不同，所付出的成本和获利的方式 不同，他们对股利具有不同的偏好，所以投资规模股东主体不同的力量构 成组合也必定会影响股利分配的制定，因此下面我们来看一下不同股权集 中度的股利分配情况，根据第一大股东持股比例将总样本分为三组：B1 组：股权分散样本组 第一大股东持股比例＜20% B2 组：相对控股样本组 20%≤第一大股东持股比例＜50% B3 组：绝对控股样本组 第一大股东持股比例≥50%从表 4-5 中我们看到，绝对控股公司即第一大股东持股比例很高，股权很 集中，就是股权分散样本组里，平均值也近 20%，相对控股公司占 50%，绝对 控股公司占 45.69%。 4-5 以股权集中度为标准的分组描述性统计子样本 B1 B2 B3

公司数 10 116 106

所占比 最小值 例(%) 4.31% 6.98% 20% 50%

45.69% 50.15%

最大值 平均值 标准差 方差 偏度 峰度

19.09% 14.35% 0.0395 0.002 -0.463 -0.373 49.87% 34.71% 0.08313 0.007 0.078 -1.219 85.00% 62.77% 0.0796 0.006 0.415 -0.370

-31-

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

从表 4-6 来看，相对控股公司，在现金股利支付水平上较低，而绝对控股 公司和股权分散公司的现金股利支付水平大体相当，都较相对控股公司偏大。 在股票股利的支付水平上，股权分散公司最高，相对控股公司最低，绝对控股 公司处于两者之间，从股利支付率来看，绝对控股公司的支付意愿最高，相对 控股公司较低，股权分散公司最低。因为绝对指标排除了股利分配基础的差 异，更能反映股东的支付意愿，所以在股权集中度对每股现金股利和股利支付 率的影响存在偏差的情况下，本文优先选择绝对指标股利支付率进行分析。可 见，股权集中度与股利分配正相关，这与理论分析出现了背离。

4-6 股权集中度对股利分配的分组描述性统计

子样本组 B1 B2 B3 B1 B2 B3 B1 B2 B3 公司数 股利分配 10 116 106 每股现 金股利 每股股 10 票股利 116 股利支 106 付率 10 116 106 最小值 0.0160 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 20.93% 4.% 13.20% 最大值 0.4050 0.4800 0.5850 0.2000 0.5000 0.4000 56.25% 284.81% 220.00% 平均值 0.1334 0.0988 0.1418 0.0200 0.0103 0.0151 38.78% 48.96% 49.68% 标准差 方差 0.1088 0.012 0.0824 0.007 0.1120 0.013 0.0632 0.004 0.0534 0.003 0.0598 0.004 0.1420 0.020 0.3404 0.116 0.2980 0.04.2 实证研究分析过程 4.2.1 变量的相关性分析及选择 从作用机制看，不同股权集中度和股权构成会造成股东决策能力和持股动 机的显著差别，从而影响不同股权结构公司对股利分配的选择，因此考察股权 结构指标与股利分配指标之间的相关性有助于分析目前我国股东持股的数量以 及股东质量特性是否对上市公司的股利造成系统影响，以及不同类型股东 各自的股利偏好。基于变量的总体分布无法确定，本部分先对股权结构各指标 和股利分配各指标相关性进行检验。 4-7 股利分配各变量和股权结构各变量的相关性统计变量 X8 X9 X10X1 X2 X3 X4 X5 X6 X7 0.061* 0.061* 0.724 0.668 0.017** 0.116 0.637 0.001** 0.000** 0.000** Y1 -0.107 0.107 0.854 -- 0.062 -- -- 0.123 0.146 0.1600.535 0.535 0.167 0.688 0.470 0.170 0.08* 0.855 0.622 0.621 Y2 -- -- -- -- -- -- 0.027 -- -- ---32-

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

续表 4-7

0.082* 0.082* 0.854 0.067* 0.023** 0.057* 0.706 0.446 0.536 0.345 Y3 -0.279 0.279 -- 0.115 0.166 -0.158 -- -- -- --表中：两个变量的交叉格中上一个数字是显著性水平，下一个数字是两者的相关系 数，*代表在 0.1 的显著性水平下显著相关，**代表在 0.05 的显著性水平下显著相关。

(1)每股现金股利 由表 4-7，Y1变量即每股现金股利与流通股比例X1、非 流通股变量X2在 0.1 的显著性水平下显著相关，与国有股比例X5、第一大股东 持股比例X8、第一大股东持股比例的平方X9和H指数在 0.05 的显著性水平下显 著相关，由此说明股权属性指标中的流通股比例、国有股比例可以选入每股股 利模型方程，股权集中度指标中三个指标第一大股东持股比例、第一大股东持 股比例的平方和H指数都可以选入每股股利模型方程。 (2)每股股票股利 由表 4-7，每股股票股利仅与法人股比例X7在 0.1 的显 著性水平下相关，可以说明企业的法人股东偏好股票股利，同时企业照顾到了 法人股东的这一偏好，但从样本选取可以看到，本文符合样本筛选条件的公司 中发放股票股利的企业一共只有 14 家，显示我国目前上市公司中较少存在股 票股利的分配，所取样本数据不足以说明上市公司股票股利的真实分配，同时 从上表中的相关性分析中，各个自变量指标与股票股利指标基本不存在相关 性，因此下面不再对股票股利模型进行回归。 (3)股利支付率 与每股现金股利类似，股利发放率分别与流通股比例、国 有法人股比例和境内法人股比例在 0.1 的显著性水平下显著相关，与国有股比 例在 0.05 的显著性水平下显著相关，可见国有股对股利的发放有很强的偏好， 因此流通股比例、国有法人股比例、境内法人股比例、国有股比例可以选入股 利支付率模型方程。 4.2.2 模型的显著性检验及回归结果 4.2.2.1 每股现金股利回归方程的显著性检验及回归结果 将样本公司的每股现 金股利和各相关的股权结构指标代入多元线性回归模型，用SPSS进行处理后， 得到回归方程的检验如表 4-8，Sig值为 0.002，每股现金股利模型通过了显著 性检验。 表 4-8 每股现金股利回归方程的检验2 调整R2 0.061 F统计量 3.980 -33-相伴概率 0.002 杜瓦检验值

2.1000.082 R

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

现金股利模型的回归结果如表 4-9，因此得到每股现金股利模型的回归方 程为：

Y1=0.087-0.12X1+0.004X5+0.388X8+0.068X9+0.578X10

表 4-9 模型的回归结果

模型 常数 X1 X5 X8 X9 X10

非标准化系数

标准误差 数值

0.087 0.0 -0.120 0.0 0.004 0.033 0.388 0.201 0.068 0.390 0.578 0.392 (4-1)

t

相伴概率.

0.176

0.176 0.909 0.054 0.862 0.142

标准化系数

数值 -- 0.142 -0.010 -0.683 0.112 0.8

1.357 1.357 -0.114 -1.935 0.174 1.475 4.2.2.2 股利支付率回归方程的显著性检验及回归结果 将样本公司的股利支付 率和各相关的股权结构指标代入多元线性回归模型，用SPSS进行处理后，得到 回归方程的检验如表 4-10，Sig值为 0.095,股利支付率模型通过了显著性检 验。 表 4-10 股利支付率回归方程的检验2 R 调整R2 0.017 F统计量 2.004 相伴概率 0.095 杜瓦检验值1.9110.034 股利支付率模型的回归结果如表 4-11，因此得到股利支付率模型的回归方 程为：Y3=0.443-0.144X1+0.027X4+0.115X5 表 4-11 模型的回归结果 模型 常数 X1 X4 X5 非标准化系数 标准误差 数值 0.443 0.091 -0.144 0.178 0.027 0.087 0.115 0.105 (4-2) t 4.858 -0.806 0.313 1.095 标准化系数 数值 -0.059 0.028 0.104 相伴概率. 0.000 0.421 0.755 0.2754.2.3 模型回归结果的分析 (1)股权结构指标与现金股利的分配存在显著性正相关的关系 从回归结果 来看，股权结构指标对现金股利的分配有显著性影响，每股现金股利和股利支 付率分别和非流通比例，国有股比例正相关，与流通股比例负相关，与第一大 -34-

股东持股比例，第一大股东持股比例的平方指标和 H 指数正相关。说明了我国 非流通股股东对现金股利有着特殊偏好，尤其是国有股股东，这与前面的理论 分析相一致。

(2)股权结构对股票股利的影响不显著 在理论分析部分曾经指出，我国的 流通股股东偏好于股票股利，但通过样本的描述性统计分析，显示非流通股股 东较流通股股东更偏好股票股利，同时相关性分析结果显示股权结构指标对股 票股利的影响并不显著。这说明我国上市公司的股东并不关注股票股利的分 配，公司分配股票股利主要是出于其他的一些考虑。流通股股东虽然在一定程 度上偏好于股票股利，但是实际上他们并不真正关心股利，他们的终极目 标是通过股价的涨跌获取投机收益。我国上市公司的股东忽视股票股利的原因 在于：对于非流通股股东来说，他们对现金股利有特殊偏好，当然不重视股票 股利；而流通股股东既不以支配证券为目的，也不以收益证券为目的，他们投 资上市公司的目的主要在于“炒股”，并不真正关心公司的业绩和股利。 由于流通股的高投资成本以及上市公司普遍的低股利支付，使得流通股的平均 股利收益率远低于同期银行存款利率，所以，流通股东虽然在一定程度上偏好 股票股利，但实际上对于上市公司采取的股利并不真正关心 (3)股权集中度指标与股利支付存在正相关的关系 样本的描述性统计和实 证研究均显示股权集中度与股利支付正相关，这与前面的理论分析不一致，接 下来就着重分析一下股权集中度影响股利分配背离理论分析的原因。 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

4.2.4 股权集中度的结果背离的原因 4.2.4.1 绝对控股公司 绝对控股公司中，国家控股占绝大多数。从公开披露的 资料来看，国家股的持股主体主要有集团公司、国资局、国有资产经营公司、 主管部门和财政局等。国资局、主管部门和财政局等作为行政机关，只是国有 股权的代理人而非直接受益人，他们更关注行政目标而非所有者目标，各代理 人只关注在有限的任期内是否有助于政绩的提高，因此有动机通过提高股利发 放率来改善地方财政状况。集团公司作为国家控股股东主要产生在剥离上市的 情况下。在公司上市过程中，具有初始选择权的地方，为保证本地区经济 总量的扩张和居民的充分就业往往会选择包袱较重，急需资金扶持的企业申请 上市，为了达到关于资产规模和盈利水平的要求，同时提高盈利预测， 提高发行价而争取更多地募集资金，普遍采用剥离上市的方法，即将一个企业 中盈利能力强的资产投入上市公司，而将其余的资产组成集团公司，再由

-35-

授权集团公司代表国家持有股份公司的国家股份。由于资产剥离的直接目的是 获得上市资格而较少考虑其整体效益，在将非生产性资产剥离的同时，一些与 上市资产密不可分的资产也被排斥在上市公司之外。这样的后果是加大了上市 公司与其控股母公司之间的财富差距，控股母公司大量劣质资产的存在既 了企业的经营能力又导致其难以取得银行信贷资金，面临严峻的生存危机，而 上市公司则资金充裕，因此母公司会通过提高股利支付率来应付短期的财务危 机，即使这部分收益留在上市公司获利会能力更好。这也符合的行政目 标。除此之外，上市公司多发股利导致的资金短缺可以通过配股弥补，母公司 正好可以将手中的上市公司急需的配套资产或质地难辩的资产注入，同时提高 股利也更容易使净资产收益率达到的要求。在法人控股的公司中，也面 临着同样的问题，我国的法人股东同样存在股东内部的代理问题，同时与国有 股东相比更难以通过银行信贷筹集资金，在我国企业效益差，资产负债率高的 情形下，获得更多现金股利无疑是有利的。 4.2.4.2 相对控股公司 相对控股多产生在公司有几个不同发起人的情况下，按 照公司法的规定，设立股份有限公司的发起人应当在 5 以上，国有企业改组为 股份有限公司的，可以少于 5 人，公司拟发行的股本总额中，发起人认购的部 分不少于 3000 万元。这意味着相对控股多存在于以下两种情形中：民营和集 体企业必须联合上市，国企在无法达到的盈利及资产要求时，也会吸收 优质资产捆绑上市。从选择方式看，发起人的资格并不是基于公开竞争行为， 而是由主要发起人以及主管部门掌握大部分组合权，选择标准看是否能和 发起人结成利益共同体以及是否满足行业及地方的目标需求，从股东名册 看前几位股东基本上都集中在同一地区。这些股东之间利益共性决定了对股利 发放水平的。这部分公司的低股利支付还可能是因为发起企业的资产剥离 状况并不严重，短期资金需求不大。旧有的环境积淀客观上惯性地决定了市场 结构安排将选择计划式管理的方式，集中表现在证券发行上实行额度管理和严 格的审批制度，由会同国家计委制定全国股票发行总额度，然后将总额 度分解下达给各地方和部委，任何企业要进入一级市场，首先必须获 得额度。在资金普遍缺乏，各地经济迅速膨胀的意念十分强烈的背景下，额度 便意味着资金，意味着加快地区经济发展，各地方和部委会采取各种行为 以尽力争取更大的份额。竞争的结果是国家为了平衡各方的利益，将额度切块 分割给各方，虽然大小不一，但分配家数的增多无疑使每一家分得的份额减 少。同样下放到各地方和部委的有限额度又面临着内部利益再平衡的问题，最 终导致上市公司的规模偏小，对同时有几个发起人的情况，每一家投入上市公

-36-

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

司的资产并不多，本身还保留部分优质资产，并不面临很严重的经营压力，而 且上市公司的经营状况普遍要好于非上市公司，将资金留存可以获得更好的未 来收益。同时保持上市公司的资产的流动性使他们可以从关联交易中获得资金 保障，符合股东的控制需要。

4.2.4.3 股权分散公司 股权分散化带来的直接监督的股东缺位使得经理层成为 股利的决定主体，而外部监督机制的不健全导致其可以无约束地保留现金 流，这类公司的低股利支付水平集中体现了经理层控制资源的动机。缺乏股东 监督下经营者对资源的无效率使用导致经营效益不佳，同时也在一定程度上限 制了公司发放股利的能力。

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

4.3 本章小结 本章是本文的实证研究过程和分析部分，先对已选样本公司的股权结构指 标和股利分配指标进行了相关性验证，采用逐步回归法将对因变量变化贡献率 较大的因子经过显著性检验逐个选入回归方程，并同时剔除那些不重要的或描 述不恰当的因子，验证结果显示对股利分配有显著性影响的股权结构变量，主 要是非流通股比例、国有股比例和第一大股东持股比例等；然后将这些显著相 关的因变量和自变量通过 SPSS 进行多元线性回归，并对模型的显著性水平进 行了检验，最后得出现金股利模型的回归方程，所有的数据处理过程运用 SPSS 软件进行；最后对实证结果进行了分析论述，着重对股权集中度对股利 支付的影响背离前面理论分析的原因进行了分析。 -37-

第5章 研究结论及相关建议

5.1 研究结果

以往股利影响因素的相关研究显示公司的股权结构的确与股利存 在一定的相关关系。而我国特殊的股权结构又会对股利产生怎样的影响 呢？本文在对以往相关文献研究进行吸收和综合的基础上，结合我国实际，对 股权结构如何影响股利进行实证研究得出如下结果：

(1)非流通股比例与现金股利分配存在正相关的关系 从实证研究部分每股 现金股利回归模型和股利支付率的回去归模型可以看到，非流通股比例与现金 股利的分配是成正相关的关系，即非流通股股东占绝对优势的公司，倾向于多 分配现金股利，这与前面的理论分析相一致。 (2)流通股比例与现金股利分配存在负相关的关系 从实证研究部分每股现 金股利和股利支付率回归模型可以看到，流通股比例与现金股利的分配是成负 相关的关系，即流通股股东占绝对优势的公司，倾向于少分配现金股利，这也 与前面的理论分析相一致。 (3)股权集中度与现金股利分配存在正相关的关系 从实证研究部分股利支 付率回归模型可以看到，股权集中度指标与现金股利的分配是成正相关的关 系，股权集中度越高，现金股利发放水平越高，表现为第一大股东持股比例越 高，公司越倾向于发放现金股利，H 指数越高，公司越倾向于发放现金股利， 这与理论分析不一致，说明我国的股权集中度对股利分配的影响并不符合股利 代理成本理论，体现了我国特有的股权结构下不规范的股利分配行为。 (4)股权结构各指标与股票股利关系不显著 股利是占控股地位的国家 股、法人股股东与管理者之间利益相互协调的产物。我国上市公司的股权结构 与股利决策密切相关，由于高度集中的股权结构和大量非流通股的存在，加上 外部约束机制的弱化，使得整个股东群体忽视现金股利降低代理成本的作用。 不同股权结构下股利支付状况的差异主要体现在控股股东、非流通股东和管理 层的自身需求上。绝对控股股东的高股利支付偏好建立在非流通本身对现金的 偏好以及股权高度集中导致外部约束弱化的基础上。 (5)我国目前的股利分配以现金股利为主 我国目前的股利分配以 现金股利为主，较少使用股票股利。2004 年 1000 多家上市公司一共才只有 40

-38-

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

多家公司分配股票股利，原因是发布了关于保护股东权益的，强制 性要求上市公司必须向股东派发现金股利，以此作为再融资等上市行为的条件 之一，同时也说明了我国的股利分配受到国家相关法律的约束，并不 完全受市场监控。

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

5.2 相关的建议

基于上述分析，本文认为从根本上规范当前我国上市公司的股利，还 有待于上市公司股权结构与治理机制的完善，当然其过程是漫长曲折的。所以 国家有关部门应当尽快出台相关措施，解决上市公司的特殊股权结构问 题，进而促进股利的规范化，确保证券市场的健康发展。

(1)优化股权结构 发展多元化的相对股权结构，有利于引进代理权竞争机 制，推动有效率的法人治理结构的形成，从而提高公司治理效率和规范股利政 策。实现这一目标主要有以下三个基本途径：①尽快实现全流通，如果不能上 市流通的国家股和法人股能够上市流通，我国股利现状将会大大改观。国 有股的减持和流通，必然降低非流通股比例，势必导致外部监督力度的增强和 行政干预的减弱，同时使以公司价值为评判基准的理性投资行为具有现实可行 性，从而改善资本市场效率。②发展多元投资主体，培养机构投资者。从国外 经验来看，机构投资者一般注重长期投资，比较关注公远发展，由于其拥 有雄厚资金、丰富经验和大量专家，所以具有参与公司治理的积极性和动力。 并且就我国具体情况而言，众多机构投资者的入市将有助于公司委托人结构的 多元化，对原有股东形成代理权竞争的压力，从而改变上市公司原有的股权结 构。充分发挥机构投资者对股市所起的稳定作用，从而引导和培养中小投资者 理性、成熟的投资理念。③改造上市公司国有控股股东的行为模式。对上市公 司的国有控股股东进行改造，正常化其股东行为，使所有者权既到位又不越 位。为达到该目标的主要措施应该包括以下方面：改革控股公司组织结构，解 决其行为目标多元化问题，推动国有控股股东与上市公司之间行为和关系的正 常化；降低同一国有机构在一家上市公司中的持股比例，同时防止多家国有股 东通过交叉持股、关联人持股等手段形成对董事会的控制，减少其掠夺上市公 司资产、侵害中小投资者利益的可能性；建立专门的国有资产管理公司负责国 有股权的代理，减少代理环节，降低代理成本，提高代理效率。 (2)加强对中小投资者利益的保护 为加强对中小投资者利益的保护，我们 应从以下三个方面进行：①加强立法工作，提高当前有关法律的可操作性。当

-39-

前我国证券民事责任制度仍十分薄弱，为了顺应证券市场的迅猛发展，很有必 要增加《证券法》中有关民事责任的条款；制定《民法典》时，规定共同的侵 权行为规则及损失规则，其中可以集中规定证券市场中的侵权行为。②强化中 小股东的程序性权利。首先明确赋予中小股东特殊情况下的股东大会召集权， 以真正维护中小股东利益。其次扩大中小股东知情权的范围。按照一般通则， 知情权至少应包括财务会计报告查阅权、账簿查阅权和检查人选任请求权等。 再次，完善中小股东的诉讼提起权，设立股东派生诉讼制度。③设立保护中小 股东权益的专门机构。目前多数国家和地区已经建立了保护中小股东权益的专 门机构，如德国、荷兰的股东协会或中小股东保护协会等。这类机构可以履行 如下职责：代表中小股东参加股东大会，行使表决权、提案权、质询权等权 利，和组织中小股东行使诉讼权及其他救济权，为中小股东在权益受损时寻求 救济，提供费用援助，为中小股东提供有关参与公司管理、依法行使和维护自 身权益的咨询，向立法机关和有关部门提供有关中小股东权益保护的意见与建 议。我国可以考虑从证券交易印花税中提取部分经费以保证这些机构设立后的 正常有效运行。 (3)提高广大流通股股东的素质 提高广大流通股股东的素质，可以培养我 国投资者队伍的正确投资心态和良好的投资技巧，使其真正关心公司的收益能 力和价值，进而促使上市公司采用符合企业财务目标的股利。因此应通过 各种方式向投资者传递正确的投资理念，培养良好的投资心态和投资技巧。如 此，可以使得庄家不再能通过操纵股价来恶炒，上市公司也会逐渐采用能使股 东获得真正回报的股利。 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

5.3 研究局限性及未来研究方向 由于作者的知识和能力水平有限，论文还存在许多不足之处，本文的研究 局限性主要表现在： (1)样本数量不够多 我国的股票市场尚未完善，即使从深市和沪市两家证 券交易所搜集数据，经过层层条件筛选，最终符合实证研究的样本公司数 量却很少，小样本的实证研究终究没有大样本更具有参考价值。 (2)样本选取的时间段不够长 由于时间和研究目的的，本文研究样本 在时序上没有对中国证券市场作整体分析，只是选取了 2002-2004 年三年中分 红比较稳定，业绩发展正常，股权结构稳定的上市公司进行相关分析，跨 越时间段不够长也是由于我国上市公司的股票市场不够完善导致的，研究结论

-40-

的溯及力有待进一步探讨。

(3)相关资料获得不够充分 从我国目前的实际情况来看，有的公司的大股 东之间存在控股关系，表面上由多家公司分散持股，实际上只有一家是主要股 东，这同绝对控股公司并无实质区别，但目前尚无法从公开渠道获得相关资 料，无法剔除这部分公司或者重新分类，因此难以避免这类公司的存在对研究 结论带来的影响。

总之，今后的研究工作不仅可以在己有的基础上继续深化，更应该在追踪 国外最新研究进展的同时，紧密结合我国实际情况，提出新思想，拓展新领 域，为推进我国上市公司财务管理建设和股权结构优化出谋划策。

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

5.4 本章小结 本章结合前面 4 章的理论分析和实证分析得出了如下研究结论：公司股权 属性构成的不同对公司的现金股利分配有影响，上市公司的股权集中度对公司 的现金股利分配有很大影响，我国的股利分配市场尚未完善，股东群体之间利 益分化，指出了论文研究在样本选取时间和数量及资料获得上的局限性及未来 的研究前景。最后结合实证研究的结果，从优化股权结构、加强中小投资者利 益保护和提高流通股东素质等方面给出了建议。 -41-

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

结论

公司的股权结构和股利一直是企业公司治理和财务管理领域中的热门 话题，但在以往的有关文献中大多侧重研究股权结构对公司绩效的影响以及分 析股利的影响因素，关于这两方面的研究已经比较成熟，而单独研究股权 结构对股利影响的文献却了了无几。以往股利影响因素的相关研究显 示公司的股权结构的确与股利存在一定的相关关系。而我国特有的股权结 构又会对股利产生怎样的影响呢？本文在对以往相关文献研究进行吸收和 综合的基础上，结合我国实际，对股权结构如何影响股利进行实证研究， 纵观各章，主要研究成果如下：

(1)验证了非流通股股东对现金股利分配的行为偏好 经研究发现，非流通 股比例与现金股利分配成正相关，说明我国非流通股股东对现金股利有特殊偏 好，非流通股东占优势的公司，倾向于多分配现金股利。 (2)检验了股权集中度对股利分配的相关关系 从实证研究部分股利支 付率回归模型可以看到，股权集中度指标与现金股利的分配是成正相关的关 系，股权集中度越高，现金股利发放水平越高，表现为第一大股东持股比例越 高，公司越倾向于发放现金股利，H 指数越高，公司越倾向于发放现金股利， 这与理论分析不一致，说明我国的股权集中度对股利分配的影响并不符合股利 代理成本理论，体现了我国特有的股权结构下不规范的股利分配行为。 (3)提出了优化上市公司股权结构，保护中小股东权益的建议 针对我 国不正常的股权结构对股利的影响机制，我们应该从三方面采取措施完善 证券市场机制：①优化股权结构，尽快实现全流通，培养机构投资者，改造上 市公司国有控股股东的行为模式；②加强对中小投资者利益的保护，加强立法 工作，强化中小股东的程序性权利，设立保护中小股东权益的专门机构；③提 高广大流通股股东的素质。 - 42 -

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

参考文献

1

2 John Lintner. Distribution of Incomes of Corporations among Dividends, 3 4 Retained Earnings and Taxes. The American Economic Review. Volume 45, Issue: 5 2, May, 1956, PP53-62

6 Higgins, P. The Corporate Dividend-Saving Decision. Journal of Financial and 7 8 Quantitative Analysis. March, 1972

9 Fama Eugene F, and I. Fisher, M.C. Jensen et al. The Adjustment of Stock Price 10 to New Information. International Economic Review. Issue: 10, 1969, pp. 1-21 11 12 Graham H.P. Dividend Policy and Its Relationship to Investment and Financial Policies: Empirical Evidence. Journal of Business Finance and Accounting. 1985, pp. 461-490 Jensen, M. and Meckling, W. Theory of firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics. Issue: 3, 1976, pp. 305- 360 Holderness, C., Sheehan D. The Role of Majority Shareholders in Publicly Held Corporations. Journal of Financial Economics. Issue: 20, 1988, pp. 317-346 Dewenter, Kathryn L and Warther Vincent A. Dividends, asymetric information, and agency conflicts: Evidence from a comparison of the dividend policies of Japanese and U.S. Firms. Journal of Finance. Volume: 53, 1998, pp. 879-904 Thomas H. Noe and Michael J. Rebello. Asymmetric Information, Managerial Opportunism, Financing, and Payout Policies. The Journal of Finance. Issue: 2, 1996, pp. 637-660 Rozeff. M. Growth. Beta and Costs as Determinants of Dividend Payoout Ratio. Journal of Financial Research. 1982, pp. 249-259 La Porta, Florencio, Shleife. Agency Problems and Dividend Policies around the World. Journal of Finance. Volume: 55, 2000, pp. 1-33 Lang, Larry H.P. and Litzenberger, R.H. Dividend Announcements: Cash Flow Signaling vs. Free Cash Flow Hypothesis? Journal of Financial Economics. Issue: 24, 2000, pp. 181-191 Helen Short, Hao Zhang, Kevin Keasey. The link between dividend and

institutional ownership. Journal of Corporate Finance. 2000, (8): 105-122

- 43 -

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

13 Gugler.K and B.Yurtoglu. Corporate governance and dividend pay-out policy in Germany. University of Vienna Working Paper Series, 2001

14 Kenneth Khang and Dolly King. Is Dividend Policy related to Information Asymmetry? Evidence from Insider Trading Gains. Working paper. 2002, (4) 15 许小年. 以法人机构为主体建立公司治理机制和资本市场.改革.1997,(5):28- 34 16 周业安.金融抑制对中国企业融资能力影响的实证研究. 经济研究. 1999, (2): 13-20

17 吴淑琨. 股权结构与公司绩效的 U 型关系研究——1997~2000 年上市公司 的实证研究. 中国工业经济. 2001, (1): 80-87 18 刘星, 李豫湘. 灰色关联度评价法在股利相关因素分析中的应用. 系统 工程理论与实践. 1998, (9): 78-81 19 吕长江, 汪克敏. 上市公司股利的实证分析. 经济研究. 1999, (12): 31- 39 20 赵春光, 张雪丽, 叶龙. 股利：选择动因——来自我国证券市场的实证 证据. 财经研究. 2001, (2): 27 21 原红旗. 中国上市公司股利分析. 财经研究. 2001, (3): 33-41 22 魏刚. 中国上市公司股利分配问题研究. 大连: 东北财经大学出版社, 2001 第 1 版: 58-138 23 杨淑娥, 王勇, 白革萍. 我国股利分配影响因素的实证分析. 会计研究, 2000, (2): 31-34 24 陈炜, 张军奎. 上市公司股利影响因素的实证研究. 金融与经济. 2002, (3): 28-33 25 魏刚.中国上市公司股利分配问题研究.东北财经大学出版社，2001 年版: 46 26 吴修进. 上市公司股利与公司可持续发展关系的研究. 经济师. 2001, (12): 125-126 27 李常青.我国上市公司股利现状及其成因. 国工业经济. 1999, (9): 22-26 28 胡育翔. 股权结构与股利——结合我国股市现状进行理论分析. 投 资与建设. 2001, (10): 13-14 29 Miller M. and F. Modigliani. Dividend Policy, Growth and Valuation of share. Journal of Business. 1961, (34), pp. 411-433

30 Jensen, M.C. and Meckling, W.H. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Cost and Capital Structure. Journal of Financial Economics. Vo1: 3,

- 44 -

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

Issue: 4, 1976, pp. 305-360

31 Easterbrook F. H. Two Agency-Cost Explanations of Dividends. American Economic Review. 1984, pp. 650-659

32 李守权. 我国上市公司股利分配不规范的原因及对策. 时代财会. 2001, (2): 54-55

33 刘淑莲, 胡燕鸿. 中国上市公司现金分红实证分析. 会计研究. 2003, (4): 29-35

34 刘英男,祝捷. 我国上市公司股利现状及效应分析. 东北财经大学学报. 2002, (3): 12-14

35 李常青.我国上市公司股利现状及成因分析.中国工业经济.1999,(9):22- 26 36 Shleifer, A., Vishny, R. Large Shareholders and Corporate Control. Journal of Political Economy. Vo1: 94, 1986, pp. 461-488 37 Holderness, C., Sheehan D. The Role of Majority Shareholders in Publicly Held Corporatio. Journal of Financial Economics. 1988, (20): 317-345 38 Robert Litzenberger, Krishna Ramaswamy. The Effects of Dividends on Common Stock Prices, Tax Effects of Information Effects? Journal of Financial. Volume: 37, Issue: 2, May, 1982, pp. 4-9 39 陈浪南, 姚正春. 我国股利信号传递作用的实证研究. 金融研究, 2000, (10): 69-77 40 曹红辉. 股权结构、公司治理与资本市场效率.中国工业经济. 2002, (4): 3-17 41 Myeong-Hyeon Cho. Ownership Structure, Investment, and the Corporate Value: An Empirical Analysis. Journal of Financial Economics. Vo1: 47, 1998, pp. 103- 121 - 45 -

攻读学位期间发表的学术论文

韩东平 , 周光珍 .“我国上市公司投资价值评价指标的选择研究” .特区经 济.2006,(5)

- 46 -哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

哈尔滨工业大学硕士学位论文原创性声明

本人郑重声明：此处所提交的硕士学位论文《我国上市公司股权结构对股 利影响的实证研究》，是本人在导师指导下，在哈尔滨工业大学攻读硕士 学位期间进行研究工作所取得的成果。据本人所知，论文中除已注明部分 外不包含他人已发表或撰写过的研究成果。对本文的研究工作做出重要贡献的 个人和集体，均已在文中以明确方式注明。本声明的法律结果将完全由本人承 担。

作者签字：

日期：

年

月

日

哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文

哈尔滨工业大学硕士学位论文使用授权书 《我国上市公司股权结构对股利影响的实证研究》系本人在哈尔滨 工业大学攻读硕士学位期间在导师指导下完成的硕士学位论文。本论文的研究 成果归哈尔滨工业大学所有，本论文的研究内容不得以其它单位的名义发表。 本人完全了解哈尔滨工业大学关于保存、使用学位论文的规定，同意学校保留 并向有关部门送交论文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅，同意学 校将论文加入《中国优秀博硕士学位论文全文数据库》和编入《中国知识资源 总库》。本人授权哈尔滨工业大学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存 论文，可以公布论文的全部或部分内容。作者签名： 导师签名： 日期： 日期： 年 月 日 年 月 日哈尔滨工业大学硕士学位涉密论文管理 根据《哈尔滨工业大学关于国家秘密载体保密管理的规定》，毕业论文答 辩必须由导师进行保密初审，外寄论文由科研处复审。涉密毕业论文，由学生 按学校规定的统一程序在导师指导下填报密级和保密期限。本学位论文属于 （请在以上相应方框内打“√”）作者签名： 导师签名：

- 47 -

保密□，在 不保密□ 年解密后适用本授权书日期： 日期：

年 月 日 年 月 日