维普资讯 http://www.cqvip.com 市场论坛 ＭＡＲＫＥＴ Ｆ０ＲＵＭ 金融市场 ２００８年第０７期 （总第５２期） 证券投资基金绩效评＂ｉｆｒ方法研究文献综述 徐永锋 （兰州商学院工商管理学院 甘肃 兰州 ７３００２０） 【摘要】文章按理论演变过程对证券投资基金绩效评价方法进行了简要的综述，期望对后续的研究提供参考。 【关键词】证券投资基金绩效评价传统方法 改进方法 【中图分类］Ｆ８３０．９１ 【文献标识码】Ａ 【文章编号］１６７２－－８７７７（２００８）０７－－００６７－－０２ 随着证券投资基金在世界范围内的迅猛发展，与之相配 王尤、陈字峰（２００２），金昊、吴世农（２００７），张新、杜书明 的基金公司信用评级作为一个行业也迅猛发展起来，而对基 （２００２）等利用这三种单因素模型对我国基金市场进行了实证 金公司信用评级中最重要的一部份就对是对基金的绩效评 检验。这三种传统方法都是基于基金的收益率时间序列这一 价，因为业绩直接关系到其是否存在及发展的意义，基金的业 信息进行的，这些方法在实践中有效的前提是基金投资绩效 绩作为投资者最主要的选择标准也变得更加重要，绩效评价 稳定，即历史与未来投资绩效之间有很大的相关性。 增加了有效信息，减少了投资者的盲目性。基金绩效评价不 仅是一种评价投资管理价值的方法，也是改进投资管理过程 二、绩效评价方法改进与创新 的一种反馈机制。为此，文章对现有的国内外的基金绩效评 随着市场的发展变化，在传统的基金绩效评价方法得到 价研究成果做一个简要的综述。 不断完善的同时，理论界也在不断进行着评价方法和评价内 传统绩效评价方法 容的创新，不再局限于孤立地对收益率的评价。 一、Ｔｒｅｙｎｏｒ和Ｍａｚｕｙ（１９６６），在ＣＡＰＭ模型基础上增加了 Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ（１９５９）提出的关于投资组合选择的规范性的 一个二次项，以检测市场时机选择能力；Ｆｅｒｓｏｎ和Ｓｃｈｄｔ 模型一均值方差模型，该模型在一系列假设的基础上导出了 （１９９６）对Ｔ—Ｍ二次回归模型进行了修正，增加了前一时点 最优化投资组合。由于该模型包含变量协方差，所以在证券 的公开信息的函数，提出了条件模型，认为运用公开信息调整 数量较多时统计工作量相当大，数据误差带来的解也并不可 后的基金表现评价方法，可以减小传统的基金评价方法的偏 靠。在Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ的基础上，Ｓｈａｒｐ（１９６４）和Ｌｉｎｔｎｅｒ（１９６５）及 差；Ｂｈａｔｔａｃｈａｒｙａ（１９８３）对Ｊｅｎｓｅｎ的工作进一步扩展，修正了 Ｍｏｓｓｉｏｎ（１９６６）都提出了资本资产定价均衡模型，它是基于风 他的一个误差，认为可以用一种很简单的回归技术计算证券 险资产的期望收益均衡基础上的预测模型，虽相对Ｍａｒｋｗｉｔｚ 选择和时机选择能力，模型的弱点在于没有考虑负的或较差 有所进步但该模型需依赖一系列不切实际的假设。 的市场时机选择，Ｃｏｇｇｉｎ在修正模型时对此加以了考虑。 Ｊｅｎｓｅｎ（１９６８）在严格遵循ＣＡＰＭ和事后ＳＭＬ的基础上 Ｈｅｎｎｋｓｏｎ和Ｍｅ：ｔｏｎ（１９８１）也对建立在ＣＡＰＭ模型上的传统 发展出对组合绩效衡量的绝对指标。该指数是在假设非系统 衡量指标提出了改进的双８值市场模型，解决了传统的衡量 风险已经被完全分散掉了的基础上比较相同系统风险水平下 方法隐含８值恒定及无法体现基金经理根据市场预期进行积 基金投资组合和市场投资组合的差值，其大于０，则基金的绩 极调整的问题。吴启芳等（２００１）、周晓华（２００１）、汪光成 效大于市场组合，反之相反。 （２００２）、周治（２００４）利用类似方法对中国基金的证券选择和 Ｔｒｅｙｎｏｒ（１９６５）提出的Ｔｒｅｙｎｏｒ指数，用来衡量组合的单 市场时机选择能力进行了检验。 位系统风险溢价的大小。它的假设前提是理性的风险回避投 我国目前流行的绩效评价指标是净值增长率和累计净 资者总会选择较大斜率的投资组合，因此该斜率可以作为对 值。刘月珍（２００２）利用检验法，邓婷（２００５）运用短期收益自 基金组合绩效的评价指标，该值越大每单位市场风险的收益 相关检验法、季度相对业绩比较法和双向表检验法对基金周 越高，基金的业绩越好。 净值增长率和季度净值增长率的持续性进行了检验。 Ｓｈａｒｐｅ（１９６６）将基金投资的风险溢价除以组合的标准差 Ｗｅｒｍｅｒｓ（２０００）用实证来考察共同基金的业绩，将收益和 定义为对组合绩效进行衡量的指标，从图形上看，该指标就是 成本分解成：选股能力、与持股有关的收益率、与投资风格和 基金组合与无风险收益率连线的斜率，该值越大说明基金的 选股相关的交易成本、基金管理中的支出及费用、不同现金、 业绩越好。 债券、股票持有下的总的股票收益和净基金收益的差异。 【收稿日期】２００８一Ｏ５—２７ 【作者简介】徐永锋（１９７６一），男，兰州商学院工商管理学院讲师，研究方向：企业管理。 一６７— 维普资讯 http://www.cqvip.com 王守法（２ＯＯ５）从基金选股择时能力、绩效的持续性、收益与 能成为评价资产组合绩效的近似工具，而不是标准，对它的研 究也将是永无止境。借鉴国内外已有的研究成果，结合中国 风险、风险调整收益四个方面建立指标体系，并用主成分统计 分析方法对上述四个方面进行综合评价，得出一个度量基金绩 效的综合指数，然后对各基金进行全面的评价与排序，这种方 市场发展的实际，使得中国基金绩效评估方法得以补充、发展 和完善，这应该是我们以后的研究方向和目的。 【参考文献】 法克服了以往单纯使用一种或某几种方法带来的缺陷与不足。 陈学华、杨辉耀（２００２）基于ＶａＲ的证券投资基金绩效评 估方法一ＲＡＲ０Ｃ，这是一种经风险调整后的资本收益，其中 ＲＡＲＯＣ＝收益／ＶａＲ，该值表明损失一个单位资本所带来的回 报的大小，有效地度量获取收益的风险效率，ＲＡＲＯＣ值越大 越好。ＲＡＲＯＣ综合考虑了风险与收益两方面的因素，从总体 ［１］埃德温・Ｊ・埃尔顿等．现代投资组合理论和投资分 析［Ｍ］．中国人民大学出版社，２０００． ［２］兹维・博迪等．投资学精要［Ｍ］．中国人民大学出版 社，２００２． 上对基金的经营能力做出了评价。 洪君（２００４）运用运筹学的数据包络分析法（ＤＥＡ）对基金 的绩效进行评价，该法是研究具有相同类型的多个部门或单 位之间的相对有效性的十分有用的方法，相对于一般工具评 价开放式基金绩效的优点在于可以同时对不同的基金在不同 时期的收益水平和风险水平进行综合评价。 熊乐星（２００２）在评价基金的证券选择水平的测量上提出 了净选择回报率的概念，他定义如下等式成立：总超额回报率 等于选择回报率加风险回报率，选择回报率等于多样化增益 加净选择回报率。使用净选择回报率这一评价指标的理由是 基金作为集合管理分散投资面对相同的市场风险能获得几乎 相同的风险回报，但由于管理人的选择能力而放弃的分散化 获得的与可分散风险相匹配的多样化增益，所以在衡量基金 的选择能力时要剔除这一影响，以净选择回报率为评价标准。 实证研究结果是虽然有些基金的超额回报率很高但净选择回 报率低，表明管理人的选择水平有待提高。 胡倩（２００４）提出了以中国转型经济为背景的基金绩效评 价方法，认为由于中国证券市场发展的种种弊端，不能孤立的 看待基金的历史业绩，应该以股票为媒介从全市场、全基金的 角度考虑评价基金的绩效。所以股票的质地决定了基金的业 绩，而股票的质地由持有该股票的基金能力的加权平均值表 示，权重由该基金持有比重与所有持有该股票的基金持有比 重之和的比例决定。可以看出，基金的能力决定了股票的质 地，股票的持有情况也决定了基金能力的高低，所持股票质地 越好，基金能力越高。这种方法与传统方法比较的好处是充 分利用了全市场的数据，充分考虑了基金投资组合的具体情 况，同时也为股票和基金的交互评价提供了可能，缺点也是明 显的，工作量较大，难以付诸实施。 陈玮（２００５）在构建损失厌恶价值函数的基础上，借助累 积期望效用理论（行为金融）提出了损失厌恶下的证券投资基 金绩效评估方法。该方法充分考虑了根中误差的不对称分 布，区分了正向偏差和负向偏差，切实抓住了投资者的心理感 受。陈鹏（２００５）通过构建基金经理特征与业绩的回归模型对 二者之间的关系进行相关分析，同时运用行为金融学理论着 重分析金融市场中由于心理因素引起的投资者的失误偏差和 市场的反常。投资者在确定投资对象与选择基金经理时必须 考虑将要投资的基金的经理层是否具有行为金融理论以及决 策科学方面的知识。 综上，金融市场运行的内在复杂性使证券组合理论研究 不断深入发展，尽管人们用不同的方法从不同的角度对证券 组合绩效评价这一问题进行研究，还是不能给出一个完全准 确的评价指标，因此各种绩效测量方法在现行技术条件下只 ～６８一 ［３］ＲｏｂｅｒｔＡ・Ｓｔｒｏｎｇ．投资组合管理（第３版）［Ｍ］．清华 大学出版社，２００５． ［４］陈收．行为金融理论与实证［Ｍ］．湖南大学出版社， ２００４． ［５］王春峰．金融市场风险管理［Ｍ］．天津大学出版社， ２００３． ［６］陈学华，杨辉耀．ＲＡＲＯＣ方法及证券投资基金绩效评 估［Ｊ］．华南金融研究，２００２，（１２）． ［７］张新，杜书明．中国证券投资基金绩效研究［Ｊ］．金融 研究，２００２，（Ｏ１）． ［８］王尤，陈宇峰．对我国证券投资基金绩效的实证分 析——单因素评价模型［Ｊ］．山西财经大学学报，２００２，（Ｏ５）． ［９］洪君．开放式证券投资基金绩效的评价［Ｊ］．决策参 考，２００４，（Ｏ３）． Ｅｉｏ］金昊吴世农．牛市与熊市期间我国开放式股票型基 金的绩效评价［Ｊ］．首都经济贸易大学学报，２００７，（Ｏ１）． ［１１］胡倩．转型经济中的证券投资基金绩效研究［Ｊ］．复 旦学报（社会科学版），２００６，（Ｏ７）． ［１２ＩＴ振华．基金过去的业绩会影响未来的风险选择吗 ［Ｊ］．证券市场导报，２００６，（Ｏ２）． ［１３］潘金根．关于建立我国证券投资基金评价体系的研 究［Ｊ］．国际金融研究，２００４，（Ｏ６）． ［１４］刘艳武，蒋瑛琨．Ｓｈ￣ｍｒｐｅ指数评价中国证券市场基 金业绩的适用性［Ｊ］．金融研究，２００４（１０）． ［１ｓ］杨宽．证券投资基金绩效的评价［Ｊ］．探求，２００５， （Ｏ３）． ［１６］龙子泉，赵红艳．中国证券投资基金绩效实证研究 ［Ｊ］．统计与决策，２００５，（Ｏ１）． ［１７］吴航．证券投资基金激励约束机制绩效的实证研究 ［Ｊ］．统计与决策，２００６，（Ｏ５）． ［１８］曾五一，郭盈盈．关于我国证券投资基金业绩的实证 研究．现代财经，２００７，（Ｏ１）． ［１９］李狄．我国证券投资基金绩效评价的讨论［Ｊ］．金融 经济，２００７，（０３）．
