应用基金业绩评价模型时几个值得关注的问题

商业研究　　　　　　　COMMERCIALRESEARCH2003/20　总第280期　　　　　　　　　　

　文章编号:1001-148X(2003)20-0076-03

应用基金业绩评价模型时

几个值得关注的问题

彭孝松,杨义群

(浙江大学管理学院,浙江　杭州　310027)

摘要:通过简单地介绍目前普遍应用的几种证券投资基金业绩评价模型,针对我国的实际情况,指出在实

际应用过程当中一些值得关注的问题,最后给出了几点建议。关键词:证券投资基金;业绩评价模型;比较基准中图分类号:F832.48　　　文献标识码:A

SeveralIssuesintheApplicationofSecurityFundPerformanceEvaluationModel

PENGXiao-song,YANGYi-qun(SchoolofManagement,ZhejiangUniversity,310027,China)

Abstract:Thispaperbrieflyintroducesseveralpopularsecurityfundperformanceevaluationmodels.Inviewofthepre2sentconditions,itpointsoutseveralissuesworthyofconsiderationintheapplicationthesemodels.Keywords:securityinvestmentfunds;performanceevaluationmodel;comparativestandard

　　一、研究背景

大力发展证券投资基金等机构投资者,对于我国证券市场的长期、稳定发展有着重要意义。自2001年以来,我国的基金业得到了长足的发展,特别是2001年9月我国首只开放式基金———华安创新的发行上市,表明了我国证券投资基金正在与国际接轨。由于开放式基金是按照净值进行购买和赎回的,其业绩的好坏直接影响到投资者的收益,所以对基金业绩进行研究,无论对于学术界还是实务界,都具有较大的现实意义。

我国目前对基金业绩的评价基本上都是借用国外的有关模型来进行的,但是我国证券市场有自己的特色,国外的研究成果在我国的实际应用中往往是有所的,如果不注意到这一点,得出的结论就不一定正确。笔者在本文中试图就基金的业绩评价模型在我国的实际应用过程中,几个值得关注的问题进行一下讨论,希望能起到抛砖引玉的作用。

二、几种常见的投资基金业绩评价模型(一)Markowits的值———方差模型

Markowits(1952)根据四个基本假设,确立了投资组合的预期收益、风险的计算方法和有效边界的理论,建立了资产优化配置的均值———方差模型,将该模型运用于基金的业绩评价,可表达为:

2δ(Rp)=66XiXjcov(Ri-Rj)　目标函数:min

Rp=6XiRi

约束条件:I=6Xi(允许卖空)或I=6Xi　Xi≥0(不允许卖空)

式中:Rp为基金组合投资收益,Ri为投资组合中

第i件资产的投资收益,Xi、Xj为投资组合中第i件资

2

(Rp)为投资组合方差产和第j件资产的投资比例,δ

(即基金的总风险),cov(Ri-Rj)为投资组合中不同资

产间的协方差。

(二)单因素绩效评价模型:主要包括Jensen指数、

2

Teynor指数和Sharpe指数和M指数

11Jensen,M.C.(1968)指数业绩评价模型:Jp=Rpt-[Rft+βpt(Rmt-Rft)]

式中:Jp为Jensen业绩评价指数,Rmt为市场投资组合在t时期的收益率,Rft为t时期的无风险收益率,Rpt为基金投资组合在同一时期的收益率,βpt为市场系统风险。Jensen指数为绝对绩效指标,表示基金的投资组合收益率与相同系统风险下市场投资组合收益率之间的差异,其值大于零表示基金的业绩优于市场投资组合。

21Teynor.J.L(1965)指数业绩评价模型:Tp=(Rp-Rf)/βp式中:Tp为Teynor业绩评价指数,Rp基金投资资产组合在样本期间的平均收益率,Rf为样本期间的无风险收益率,βp为基金所承受的系统风险。Tp值越大的基金的业绩越好。Teynor指数意味着基金通过分散化投资可以避免非系统风险,而只承担系统风险。

31Sharpe,W.F.(1966)指数业绩评价模型:Sp=(Rp-Rf)/δp

Sharpe指数与Teynor指数唯一的区别在于它用投资组合所承担的总风险δp代替Teynor指数中的系统风险βp。

收稿日期:2002-10-24

作者简介:彭孝松(1971-),男,湖南岳阳人,工程师,浙江大学管理学院管理科学与工程专业硕士研究生。

总第280期　　　彭孝松:应用基金业绩评价模型时几个值得关注的问题　　　　　　　　　　　　・77・

41M2指数模型是LeahModigLiani和她的祖父、诺

贝尔奖获得者FrancoModigliani共同提出的。M2指数也是用δp作为风险的度量,但是这种收益的风险调整方法很容易解释为什么相对于不同的市场基准指数有不同的收益水平。其评价模型为:M2=R3p-RM

公式中R3p为将基金的资产组合与无风险资产进行组合后,使得其风险与市场基准指数的风险相同时的收益率。假设x份基金资产和(1-x)份无风险资产组合后其风险与市场组合的风险相同(等于1),那么R3p=xRp+(1-x)Rf。

(三)多因素业绩评价模型

由于单因素绩效评价模型无法解释按股票特征进行分类的基金组合的收益之间的差异,所以出现了多因素业绩评价模型,其中最具有代表性的有Lenman,Modest(1987)、Fama,French(1993,1996),Carhart(1997)等人提出的多因素模型,表达式如下:

Ri=ai+bi1I1+bi2I2+bi3I3+…+binIn+εi式中:I1、I2、…、In分别代表影响i证券收益的各个因素值:bi1、bi2、…、bin分别代表各个因素对证券收益变化的影响程度;ai代表证券收益率中于各因素变化的部分。该模型有两个基金假设:(1)任意两种证

ε券剩余收益εi、j之间互不相关;(2)任意两个因素Ii、

Ij之间及任意因素Ii和剩余收益εi之间互不相关。

(四)基金市场时机选择能力和证券选择能力的业

三、上述模型在我国实际应用中几个值得关注的

问题

(一)证券投资基金绩效评价时的基准选择问题这又可以从两个方面来考虑。其一是从宏观来说,目前我国尚没有推出全国统一指数,还存在沪、深两地股市分割的局面,还有流通股与非流通股的区别,这是在评价投资基金的业绩时最棘手的问题。

对基金绩效的评价首先需要一个科学的基准指数。国际上基准指数的偏制和发布已经非常发达和成熟,著名的基准指数如:标准普尔指数、道琼斯指数、金融时报指数等。这些基准指数经受了时间的检验,得到了广大投资者普遍的接受和认同。相比之下,我国在这方面做得还很不够。虽然一些财经机构和证券公司相继推出了诸如新华指数、中国银河系指数、中信系列指数等产品,然而当前的基准指标体系的建设及其应用仍然存在很多急需解决的问题。在编制方法等方面,对编发程序办法的解释公布不够透明详尽,缺乏市场影响力和公信度。由于没有一个基准指数,所以目前很多文献都是采用上海证券综合指数、深圳成分指数来作为基准指数。如沈维涛、黄兴孪先生在《我国证

(发表于2001年第券投资基金业绩的实证研究与评价》

)一文中就是如此。由于目前我国投资9期《经济研究》

基金尚不能投资B股,所以应剔除B股因素,如果选取上证A股指灵敏和深圳A股指数作为基准指数也许更为恰当。此外,还要考虑到深、沪两地股市的规模不同而引起的差异、20%的国债投资头寸、开放式基金的持现比例等影响因素。

其二是从微观面来说,我国目前的基金普遍没有在其契约中说明其业绩比较的基准。不仅老基金和改制基金没有明确说明基准指标,新近发行的被认为管理较为先进规范的开放式基金:如南方稳健成长,华安创新,华夏成长,在其基金契约里都没有表明其基准指标。由于外界无法了解到各个基金内部究竟是采用何种指标进行业绩评价,所以只好自己猜测,或者用单一的指标对所有的基金进行评价。这种方法是欠妥当的,由于各种基金具有自己的投资风格,如增长型基金、价值型基金、收益型基金、重组基金等。只有通过建立在相应基准指数基础上的比较,才能保证横向的可比性。

(二)基金业绩评价模型在我国的适用性问题

国外的基金多为开放式基金,其资产规模占了投资公司资产总额的90%以上,而且其中大多采用公司制结构。而我国目前市场上流通主要是封闭式基金,开放式基金还处于刚刚起步的阶段;从基金的组织结构来看,全部是契约型。开放式基金的价格是由基金的净值加上一定比例的手续费来决定的,基金的价格必然反映了基金的净值产;而封闭式基金的单位价格虽然以基金的单位净值为基础,但更多的是随证券市场一起波动,国内外封闭式基金存在普遍的折价现象,即使象美国这样发达的市场上也是如此。许多实证研究成果(如William1995)都表明美国的证券市场是基本有效的,如果是这样的话,那么用封闭式基金的单位净

绩评价模型

市场时机选择能力,是指预测整个股票市场的总体价格走势的能力;证券选择能力,是指预测个股价格走势的能力。1966年,Trenor和Mazuy首次提出了基金市场时机选择能力的评价模型;T—M模型。Henriksson和Merton于1981年10月提出了另一种相似但更简单的方法:H—M模型。

T—M模型的表达式为:　Rpt-Rft=a+b(Rmt-Rft)+c(Rmt-Rft)+ept

H—M模型的表达式为:　Rpt-Rft=a+b(Rmt-Rft)+c(Rmt-Rft)D+ept

2

上述公式中ept为随机误差项,D为虚拟变量,当Rmt>Rft时,D=1,否则为0。a为度量基金证券选择能力的评价指标,如果a>0,那么就证明基金具有发现价值被市场低估的证券的能力;c为度量基金市场时机选择能力的指标,如果c>0,那么就证明基金具有预测证券市场走势的能力。

(五)衡量投资组合变动的业绩评价模型

Grinblatt和Titman(1993)等提出了基金投资组合变动(PortfolioChangeMeasure)的评价标准,主要是通过关键事件的研究,计算基金在事件研究期间(EventPeriod)和后续期间(ComparisonPeriod)资产收益的差异。其理论依据是掌握证券投资信息的基金经理会持有收益率较高的资产,该投资组合的业绩要比其它的投资组合的业绩要好。判断标准为:

G=

1T

66Ri,t(Wi,t-Wi,t-1)ii

TN

式中,Wi,t时期基金的持股比例,Wi,t-1为t-1时

期基金的持股比例,Ri,t为t时期i证券的收益率。T为样本期间总数,N为基金持有的股票总数。

商业研究　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　2003/20　・78・

值来衡量其业绩是不大合理的。

事实上,国外这些业绩评价模型主要是用来评价开放式基金的业绩,所以这些模型目前在我国的实际应用上是很有限的。而目前很多文献都是套用这些模型来评价封闭式基金的业绩,其研究结果尚值得商榷。至于在开放式基金的适用性方面,由于推出时间过短,还要继续关注和实证研究。

(三)CAPM模型在中国证券市场实际应用过程中的局限性

现代投资学是建立在一系列的基本假设之上的,其中最主要的假设有:市场是有效的;投资者是理性的;单个投资者的交易行为不可能对证券价格产生影响;没有交易成本等。由此可以看出现代投资学的基本假设前提在我国目前的证券市场上尚难以具备。施东辉先生在1996年所作的实证研究中发现,系统风险与预期收益呈负相关的关系;非系统风险对股票收益有着重要的影响。这表明上海证券市场上的风险—收益关系并不符合CAPM的有关结论。另一方面,我国证券市场存在很大的系统风险,使得CAPM所强调的通过分散化投资,来降低投资组合总风险的目的无法实现。即使在国外,CAPM模型现在也收到了很多挑战,美国经济学家EugeneF.Fama和KennethR.French1992)年发表于JournalofFinance47上的一篇文章就指出:CAPM模型由于不能对股票收益的差别解释而受到置疑。所以一些建立在CAPM理论基金之上的基金业绩评价模型的有效性还需要继续研究,真正要建立一套适合中国国情的基金业绩评价模型,还有很长一段路要走。

(四)多因素绩效评价模型在我国基金绩效评价方面的效果

多因素模型虽然部分解决了单因素模型存在的问题,模型的解释能力有所增强,但是在实证研究中,模型要求识别所有的相关因素,而投资学的有关定价理论并没有明确给出对风险资产定价时所需要考虑的有关因素。事实上,由于经济社会是如此之复杂,特别是当前中国经济正处于大变革的时期,要想找到一组恰当的因素来考察基金的业绩,其难度是很大的。在实证研究中,因素的选取很大程度上受到个人主观判断的影响(Chen,Roll,Ross1996),并且多因素模型在解释资产收益的实质性差别方面仍然很有限,绩效的评估结果对因素的选取非常敏感。正是因为如此,单因素模型和多因素模型孰优孰劣,至今在国外尚无定论。张兆国先生等(2000)在对单因素和多因素模型进行比较研究后认为:单因素模型和多因素模型对当前中国股票市场都有一定的适用性,多因素模型的拟合效果较好,但是应用难度较大。在应用多因素模型中,关键是,一要看所选因素对业绩的相关性如何;二要看所选因素之间的相关性如何。如果各个因素之间不是相互的,而是存在一定的相关性,那么就必须剔除这些因素之间的交互效应,在技术处理方面的难度较大。因此,对我国投资基金的业绩进行评价时选择单因素模型比选择多因素更为合适一些。

(五)关于样本选择方面的问题

由于我国基金业发展起步较晚,样本数量非常有限,加之基金是按季度来披露其投资组合的,在漫长的一个季度当中,基金完全有可能偏离它所承诺的投资理念,而外界无从得知。所以如果以季度为期间进行样本选取,得出的结果可能并不能反映真实的情况。另一方面,由于我国证券业方面的变化较快,面对基金的业绩影响很大,所以对在不同时间上市的基金之间进行业绩比较时,可比性较差。一般来说,在对于跨时期的封闭式基金业绩评价样本的选择上,应该注重样本时限内交易的稳定性和代表性,以避免样本数据过渡波动而产生的较大估计误差,使得样本具有较新的市场特征,能够反映当前的市场状况和基金的真实绩效。在对基金业绩进行排名时,应该选择最近一年期或半年期的绩效排名才具有相关性,其余时期的绩效排名与当前基金业绩并没有明显的正相关。如果以短期资料来衡量基金业绩,则可能因为基金经理的短期投资策略恰好与市场走势一致而具有较佳表现。四、几点建议

(一)加强对基金的管理,尽快出台《投资基金法》,进一步规范基金市场

基金的投资组合必须和基金契约上声明的类型一致,而且在契约中必须注明基金业绩的参照对象。我国基金在实际运作过程当中,不尊重投资者的意见,无视基金契约,擅自改变投资方向等违规事件常有发生。如果基金不按照契约行事,或者基金本身没有声明自己的业绩参照标准,其组合投资的风险很难估计,无法将基金的收益与风险进行配比,要对基金业绩进行客观评价就很难做到。

(二)尽快推出一组基准指数,发展一批真正的指数基金

根据美国的有关统计结果,积极型的投资基金很难战胜消极型的指数基金。一方面在于美国证券市场的效率很高;另一方面在于消极型投资基金的管理费用和交易成本都很低。事实上,对积极型投资基金的业绩评价应该以同类的指数基金的业绩为基准,而不是指数本身。因为指数过于理想化;交易成本和管理费用为零。所以,选择指数基金则更加切合实际情况,可比性更好。所以目前以指数为参照对象,实际上低估了基金的业绩。

(三)要继续做好理论和实证研究工作加快金融创新步伐

国外的各种基金业绩评价模型都有具体的适用条件和基本假设前题,中国证券市场有自身的特色,各种模型在实际应用过程中都有一定的局限性。所以一方面我们要继续做好理论和实证研究工作,在实践中不断地修正这些模型,使之能更好地反映我国证券市场的实际状况;另一方面要加快我国证券市场与国际接轨的步伐,加快金融创新的步伐。如推出股指期货,引入做空机制,完善基金治理结构等,按照国际惯例进行运作,增强市场的有效性。

商业研究　　　　　　　COMMERCIALRESEARCH2003/20　总第280期　　　　　　　　　　

　文章编号:1001-148X(2003)20-0079-03

再就业问题浅析

曹锟生,张建芬

(南京航空航天大学经济与管理学院,江苏　南京　210016)

摘要:一系列的数据表明我国的就业形势相当严峻,在2002年9月份举行的全国再就业工作会议上,江泽

民同志就指出要做好当前及今后一个时期的就业和再就业工作。根据配第—克拉克定理和库兹涅茨定理,结合我国的经济发展水平,发展第三产业是扩大就业的最佳途径,将成为再就业的主攻方向。关键词:登记失业率;配第-克拉克定理;库兹涅茨定理;相对国民收入中图分类号:F241.21　　　文献标识码:B　　2002年9月同志在全国再就业工作会议上指出,就业是民生之本。当前及今后一个较长时期内,我国的就业形势仍十分严峻,就业问题已经成为一个带有全局性影响的重大经济和社会问题。　　一、就业形势分析

劳动和社会保障部公布的一系列统计数字表明,截止2001年,全国劳动者就业人数已达到7.3亿人,其中城镇就业人员2.4亿人,农村就业人员4.9亿人;1998以来,我国先后有1680万人通过各种渠道和方式实现了再就业,但实际上问题并非如此轻松。中国改革研究会副会长杨启先认为,我国的登记失业率不高使得这一数字趋于保守。如果全盘的考虑就业问题,我国的失业人员应包括:

11城镇已登记失业人数。从“城镇登记失业人数”看,1992年以来的变化趋势近乎直线上升,至2001年底,城镇登记失业率上升到3.6%。而据劳动和社会保障部张左已预计,2002年由于下岗职工和失业人员此消彼长,失业总量还会增加,如果能新增就业800万人,失业人数将达到3300多万。

21国企下岗职工。2001年城镇登记失业人数与国企下岗职工共1400万人,约相当于城镇经济活动力人口的7%,若加上非国有企业下岗职工600万人,全国大概有2000万下岗和失业人员,相当于城镇经济活动人口的10%。

31现有企业的冗员。如果国有企业和机关事业单位的改革能在2010年之前完成,大约要向社会释放1/3以上的冗员。当然这也包括下岗分流人员中约有20%因年龄提前退出劳动力市场,所以还有约3000多万人需要社会为他们提供新的就业岗位,平均每年需就业人数为3000万(2000年的统计数据)。

41农村的剩余劳动力。目前,我国的农村劳动力有4.7亿,全国耕地19亿亩,若按每个劳动力耕种10亩地计算,仅需农业劳动力1.9亿,加上在乡镇企业就业的劳动力1.3亿,有3.2亿的农村劳动力被充分利用,尚有1.5亿的农村剩余劳动力需要另寻出路。而近几年农村人口外出打工的压力因WTO的冲击将加大,加入WTO的冲击即使仅考虑3%的粮食进口,也将减少农业就业机会上千万个,这使得农村劳动力转移的规模在现有每年1000多万的基础上,又将突增200万。

以上数据都未包括新增就业失业压力。若将其涵盖在内,我国每年新增劳动力700万左右。因“十五”期间为劳动适龄人口增长高峰期,城乡每年实际上可能会有1000多万新成长劳动力将进入劳动大军,按2002年的登记失业率4.5%计算,每年将再增加失业45万。

综上所述,先不算需转移出来的富余人员,我国需就业的劳动力数量为1.77亿人,相当于全部劳动力总数的1/4。再加上各种企事业单位富余人员2000万,我国需就业和再就业的劳动力就达到1.97亿人。假设今后我国

收稿日期:2002-10-21

参考文献:〔1〕　王　聪.证券投资基金绩效评估模型分析〔J〕.经

济研究,2001,(9).〔2〕　沈维涛.我国证券投资基金的实证研究与评价

〔J〕.经济研究,2001,(9).〔3〕　汪光成.基金市场时机把握能力研究〔J〕.经济研

究,2002,(1).〔4〕　Jensen.ThePerformanceofMutualFundsinthePeriod

1945-19〔J〕.JournalofFinance,1968,23:3-

416.

〔5〕　Sharpe.MutualFundPerformance〔J〕.JournalofBusi2

ness,1966,39:119-138.

〔6〕　Teynor.HowtoRateManagementInvestmentFunds

〔J〕.HarvardBusinessReview,1965,43:63-75.〔7〕　Grinblatt,M.andS,Titman.AstudyofMonthlyMu2

tualFundReturnsandPerformanceEvaluationTech2niques〔J〕.JournalofFinanceandQuantitativeAnaly2

(责任编辑:海　sis,1994:419.涛)