影响我国上市公司股票回购的市场反应的因素研究
一、研究设计
( 一 ) 研究方法及思路
本文运用事件研究法计算事件期的累积超常收益率以衡量市场对
股票回购公告的反应程度，作为被解释变量。使用多元回归模型来考察影响回购公告市场反应的因素。解释变量定义如下：主营业务收入增长率 (SALEGR) 为回购公告日前一年与前两年主营业务收入的比值取对数净资产收益率 (ROE) 为回购前一年季末的净资产收益率资产负债率 (Lev) 为回购公告日前一季度末的资产负债率。
( 二 ) 模型建立及研究
假设 1. 研究模型
本文将以事件窗 [-1,1] 的累积超常收益率作为被解释变量，
即 CAR[0,1], 以上述研究假设的变量作为解释变量建立回归模型：
2. 影响因素的理论分析及研究假设
本文主要从从公司特征和回购特征两个方面分析股票回购的影
响因素。其中有反映公司的成长能力、偿债能力、和盈利能力的指标如主营业务收入增长率、资产负债率、经营现金流量比、净资产收益率、资产收益率；反映公司的相对价值指标如市盈率和市账比；反应公司资本结构指标如公司规模；反映公司回购特征如回购比率。
假设 1，公司规模越小，股票回购市场反应越大。
Ikenberry et al.(1995) 和 Ho et al.(1997) 都认为公司规模可作为信
息不对称的代理变量。公司规模越小，越难被外部市场注意，因此信息不对称越严重，被低估的可能性越大。Barth 和 Kasznik(1999) 已经实证证明信息不对称程度与回购公告的市场反应存在显著的正相关关系。
假设 2，主营业务收入增长率、净资产收益率、资产收益率资
产负债率和与股票回购的市场反应呈正相关关系，经营现金流量比和股票回购的市场反应呈负相关关系。
根据信号传递假说，公司通过股票回购向市场传递股价被低估
的信息，引导市场认识公司价值，以稳定股价。主营业务收入增长率越高表明了公司发展越良好，未来盈利的能力越高，因此公司价值低估的程度也就更高，因此市场反应就越大。
( 三 ) 样本数据选择
从 2008 年 1 月 1 日到 2015 年 12 月 31 日总共有 93
件发布股票回购预案的事件。本文根据以下标准进行了筛选：剔除回购 B 股、H 股的事件 15 例；剔除涉及吸收合并的事件 1 例；剔除涉及资产债务重组的事件 1 例；剔除长时间停牌无法在论文写作期间获得数据的事件 1 例。最终得到样本为 75 例。文中所用数据均来自
csmar 金融数据库，网易财经和 wind 数据库。
二、实证分析及结果
( 一 ) 样本总体股票回购的市场反应
表
1：时间窗口内的日平均超常收益率 (AAR) 和累积平均超常收益率 (CAAR) 时间窗口 AARi(%) T 值 CAAR(%) T 值 表示样本总体 表示样本总体在事件 在第 t 日的平 期的累积平均超常收 均超常收益率 益率 -10 -0.0333 -0.0307 -0.0333 -0.0307 -9 -0.5836 ‘-1.666* -0.6170 -0.5145 -8 -0.0383 -0.0968 -0.6552 -0.5199 -7 -0.4680 -1.2290 -1.1232 -0.8729 -6 -0.8482 ’-2.41** -1.9714 -1.4185 -5 -0.80 ‘-1.8348* -2.6193 ’-1.7384* -4 -0.9234 ；-1.805* -3.5427 ’-2.0142** -3 -0.8081 ’-1.9219* -4.3508 ‘-2.3998** -2 -0.4429 -1.0231 -4.7937 ’-2.5529*** -1 -0.5104 -1.2413 -5.3041 ‘-2.7322*** 0 3.1282 5.4969*** -2.1759 -1.0627 1 2.0034 ‘3.9086*** -0.1725 -0.0873 2 0.3027 0.7854 0.1301 0.0678 3 0.0177 0.0537 0.1478 0.0201 4 -0.2835 -0.7790 -0.1356 -0.0713 5 0.0639 0.2113 -0.0717 -0.0373 6 0.2991 1.1180 0.2275 0.1213 7 -0.3816 -1.3345 -0.1541 -0.0843 8 0.0388 0.1295 -0.1153 -0.0628 9 0.2193 0.6920 0.1040 0.0560 10 0.4137 1.2559 0.5177 0.2801 表 2 不同区间事件窗口内的累积平均超常收益率
事件窗 CAAR(%) T 值 公告日之 [-10,-1] -5.3041 -2.7322 *** 前事件窗 [-3,-1] -1.7614 -2.1741 ** 公告日前 [-10,10] 0.5177 0.2801 后事件窗 [-3,3] 3.6906 3.7541 *** [-1,1] 4.6212 5.5135 *** 公告日之 [1,3] 2.3238 2.77 *** 后事件窗 [1,10] 2.6936 2.3794 * 注：* 表示 t 检验在 10% 的显著性水平下显著；** 表示检
验在 5% 的显著性水平下显著；*** 表示检验在 1% 的显著性水平
下显著。
从表 1 可以看出，在 [-6,-3] 期间超常收益率显著为负，在公告日前两天股价的超常收益率明显增加，并逐渐增大至公告当日达到峰值，在公告后一天也呈现出显著正向的超常收益率。在 [-5,-1] 期间呈现显著为负的累积平均超常收益率，在公告日呈不显著的负向累积平均超常收益率，也在窗口期末达到最高值 0.52%。在公告前期累积平均超常收益率显著为负，公告后期逐渐增大，但并不显著。从表 2 可以看出公告日前后在 [-3,3] 事件窗呈现显著性正的累积平均超常收益率，另外还通过 EVIEWS 软件发现在 [-5,5] 事件窗仍然呈现显著性为正的 CAAR，公告日之后在 [1,10] 在 10% 的显著性水平下为正向的累积平均超常收益率，说明市场有对股票回购公
告做出积极反应。
( 二 ) 回归结果分析
由财务灵活假设知道，股份回购不具规律性，股利发放是持续 的，回购股票的公司有较高的暂时性、非经营性现金流，且现金流 动波动较大。经营现金流量比越大，获得持续现金流的能力越强， 公司通过回购无法减少公司的代理成本；此外，公司规模、净资产 收益率、资产负债率和账面市值比同预期相反，但关系也不显著。 本文论证与 car 之间呈不显著的正比关系，原因可能是大公司所传 递的信息质量较高，给投资者的诚信度较高。净资产收益率，资产 负债率和账面市账比同预期相反正说明了投资者偏非理性化，投资 者知识不够专业，对市场盲目追逐热点的投资者多于技术分析的专 业化的现状。投资者不够重视公司的财务指标，公司基本面。
购的市场反应影响较为显著，主营业务收入增长率，资产收益率， 回购比例与公司规模与股票回购的市场反应呈正效应。
鉴于投资者趋于非理性，投资者应该以投资眼光考察公司的实 际财务状况，重视公司的基本面分析。
三、结语
本文运用事件研究法，发现股票回购的市场反应总体趋于积极 正效应，特别是在回购公告日当天。运用多元回归分析探讨了影响 股票回购的市场反应的因素，其中，经营现金流量比和市盈率对回
上接(第277页)
陆建桥 (1999) 对中国亏损上市公司盈余管理研究时，考虑了无 形资产和其他长期资产两个因素对非操控性应计利润的影响，把它 们作为变量加入到修正的琼斯模型中，得到了拓展的琼斯模型。杜 滨 (2002) 利用频数分布法对我国上市公司是否会为了达到监管要求 而进行盈余管理进行研究，证明了企业盈余管理的避免亏损、配股 等动机。张俊瑞、李彬、刘东霖 (2008) 在研究微利上市公司出于保 盈动机进行的真实盈余管理行为时，推导出了用于计量销售操控的 经营活动现金净流量估计模型。
五、真实盈余管理的未来研究方向
通过对有关真实盈余管理的国内外文献的回顾可以发现，近些 年学术界对真实盈余管理的研究成果颇为丰富，国外学者对于真实 盈余管理的研究起步较早，并且已经有较为系统的研究成果，而我 国对于真实盈余管理的研究起步较完，研究内容相对较少，大多是 在国外研究的基础上发展而来。因此我国学者还需加强对真实盈余 管理的研究，争取提出自己的创新观点。最后，目前国内学者对真 实盈余管理的实证研究采用的计量模型主要是由国外学者提出的，
上接(第278页)
电力企业从事企业成本管理工作的相关人员，不但需要重视自 身专业素质的提高，还需要重视自身修养的提高，对自己的使命和 职责有一个正确的认知，企业必须重视企业成本管理工作人员培训 工作的落实 。不但需要做好工作人员实际操作能力和专业知识的 提高，还需要帮助成本管理人员转变其自身的观念，真正的做到与 时俱进，发挥企业成本管理的作用。此外，电力企业在招聘企业成 本管理人员的时候，需要选择那些素质比较高和管理理念出色的专 业人员。并且电力企业还应该有意识的提高工作人员整体的素质， 只有这样才能够留住素质比较高的企业成本管理人员，电力企业的 企业成本管理能力才能够真正的提高，从而给企业更好的进步和发 展奠定良好的基础。
[6]
三、结语
随着社会科技的发展，企业面临的市场竞争也愈加的激烈，电 力企业想要更好的进步和发展，便必须重视自身企业竞争力的提 高，科学的进行成本管理。在进行成本管理的时候，电力企业需要 进行管理制度的完善，选择合适的成本管理手段，不断的提高管理
