第３６卷第１期 河南师范大学学报（哲学社会科学版） ＪＯＵＲＮＡＬ ＯＦ ＨＥＮＡＮ ＮＯＲＭＡＬ ＵＮＩＶＥＲＳＩＴＹ２００９年１月 Ｊａｎ．２００９ Ｖｏ１．３６ Ｎｏ．１ 我国上市公司股份回购制度变迁及完善建议 贾 楠 ，谷秀娟 ，门彦顺 （Ｉ．南开大学经济学院，天津３０００７１；２．河南工业大学经济贸易学院，河南郑州４５０００１） 摘要：股份回购在国外成熟证券市场是一种常见的资本运作方式和公司理财行为。本文对我国股份回购制度演 变和股份回购实践历程的回顾，就股份回购实施中的利弊进行了分析，并就资格控制、规范程序、信息披露监管和 防范非法行为等方面提出了优化我国股份回购制度的相关建议。 关键词：上市公司；股份回购；制度完善建议 中图分类号：Ｆ８３０．９１ 文献标识码：Ａ 文章编号：１０００～２３５９（２００９）０１—０１４８—０４ 引言 股份回购在国外成熟证券市场是一种常见的资本运 作方式和公司理财行为，而在我国证券市场，股份回 购的发展与实践还很不成熟 ｊ。 一２００８年１月以来，受股改非流通股解禁浪潮冲 击和全球金融危机的拖累，我国股票市场节节下滑， 投资者投资热情和信心极度受挫。为了救市，央行、 国资委、等部门联合行动，频频出手，一系列 的利好消息陆续出台，比如，降低证券交易印花税及 后来的取消双边征收、降低存款准备金率和利 率、支持增持、提高现金分红比例等等。于 ２００８年９月２１日颁布的旨在鼓励上市公司回购股 、股份回购制度的演变 １９９３年颁布的《公司法》对股份回购非常 严格，原则上不允许上市公司进行股份回购。《公司 法》第１４３条规定，公司不得收购本公司股份，但是 有下列情形之一的除外：第一，减少公司注册资本； 第二，与持有本公司股份的其他公司合并。并且规 定因上述两种情况购人的股票必须在一定的时限内 予以注销。 份的《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份 的补充规定（征求意见稿）》就是其中之一。新的制 度安排进一步放松了上市公司股份回购的，是 我国股份回购史上又一重要举措，而且由于推出时 机的特殊性，公布之后就成了证券市场最热烈 的话题。但在喧闹的讨论声中，市场实践的步伐却 并没有跟上。 股份回购（Ｓｈａｒｅ Ｒｅｐｕｒｃｈａｓｅ）或称股票回购， 是指上市公司将本公司已发行在外的股份购回的法 在１９９４年８月２７日由原证券委员会、 原国家经济改革委员会颁布的《到境外上市公 司章程必备条款》中也有提及股份回购事宜。《条 款》第２８条规定，到上市公司，应当将相关股份 回购内容载入公司章程。《条款》还对公司进入清算 阶段以外的回购事项作了严格的规定。 ２００５年６月６日，在我国股市低迷不振、公司 股价连创新低之际，推出了《上市公司回购社 律行为。具体而言，是公司出于特定目的，利用盈余 所得的积累资金或债务融资，通过一定的程序，购回 已经发行在外的股票，以作为库藏股或进行注销。 作为上市公司调整资本结构、稳定股价的重要手段， 收稿日期：２００８—１２一Ｏ１ ・ 会公众股份管理办法（试行）》，第一次对公司回购社 会公众股份作出了规定。但依据《管理办法》规定， 上市公司回购社会公众股份是指上市公司为减少注 １４８ ・ 册资本而购买本公司社会公众股份并依法予以注销 的行为。可见《管理办法》支持上市公司股份回购的 最终目的，是通过收缩公司股本以维护股价稳定，而 不是将其作为调整公司资本结构，或公司资本运作 及理财行为的手段，带有浓厚的行政色彩Ｌ２］。 随着我国证券市场的不断发展和完善，以及股 权分置改革的推进，为适应证券市场未来发展的需 要，２００６年１月１ １３颁布实施 新修订的《中华人 民共和国公司法》对股份回购作出了新的安排 ］，新 《公司法》在原来规定的两种情况外又增加了两种例 外规定。一种是将股份奖励给本公司职工的情况， 并规定“允许公司收购本公司不超过已发行股份总 额的５％股份，用于奖励本公司职工”；另一种是股 东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议， 要求公司收购其股份的情况。 ２００８年９月，面对连跌不止的股市，于９ 月２１日发布《关于上市公司以集中竞价交易方式回 购股份的补充规定（征求意见稿）》，并于１０月９日 开始实施。虽然新规内容仅有１ｌ条，但却体现了三 个方面的主要变化：一是放松了回购管制，按照市场 化原则变备案的行政许可制为单纯的备案制；二是 注重强化信息披露，增加操作透明度，使披露义务贯 穿于回购的全部过程和各个阶段；三是规定对回购 价格和回购时间的性规定，体现了严防操纵市 场和内幕交易的思想。 二、股份回购的实践历程 在股份回购制度建设的不断规范与完善过程 中，股份回购实践也在不断地发展。从股份回购实 践的情况来看，按照回购股份类型的差别，我国股份 回购实践历程大体上可以分为以下＿个阶段。 （一）协议回购国有股阶段 在此阶段中，人们普遍认为１９９２年大豫园回购 小豫园股票是中国股市股份回购第一例，且是合并 回购的成功案例。其回购的特点是大豫园作为小豫 园的大股东，采用协议回购方式把小豫园的所有股 票全部回购并注销，合并后新公司再发新股。此后， １９９４年的陆家嘴进行了减资回购，其最终目的是通 过国家股减资回购后，再通过发行流通股（Ｂ股）进 行融资，意在规范股本结构。而１９９６年厦门国贸为 发行新股进行资本扩张而回购注销老股的做法，同 陆家嘴股份回购非常相似。１９９９年的云天化股份 回购案，则开创了我国证券市场上上市公司协议回 购本公司股票的先河。此次回购公司将原本应向外 投资的资金投向了自身现有资产，起到了发挥资金 杠杆功能、遏制公司每股收益下滑的作用。同样发 生在１９９９年的申能股份的股份回购则具有资产重 组的性质。一方面，申能股份的大股东在仍然掌握 控制权的基础上，变现了部分国有股获得了现金，上 市公司也因回购股份调整和改善了股本结构，提高 了公司市场价值；另一方面大股东用回购所得的部 分现金购买上市公司部分不良资产，优化了公司的 资产结构，提高了公司资产营运质量和运作效率。 ２０００年冰箱压缩（即现在的海立股份）股份回购类 似于申能股份，而同年长春高新股份回购则是对资 产回购支付方式的尝试。 总的来说，这一阶段股份回购的共同点在于，回 购主要采用协议回购国有股形式，目的是优化上市 公司股权结构，完善公司治理结构，实现国有资本战 略转移，提高国有资本运营效率，提升公司市场价 值。同时该阶段的股份回购案例都是在的干预 下进行的，具有浓厚的行政色彩，不符合市场化发展 的要求。 （二）要约回购境外上市公司股份阶段 受１９９８年爆发的亚洲金融危机影响，１９９９年 股市股票价格普遍受挫，首家在上市的国 企青岛啤酒Ｈ股也未能幸免。而且青岛啤酒等Ｈ 股的巨幅震荡以及股价的严重超跌，给国企在国际 资本市场上的形象带来了不利影响，严重制约了国 企在国际资本市场上的融资能力。为了维护股票市 价稳定，重塑海外上市国企形象，１９９９年底青岛啤 酒临时股东大会通过决议，决定在市场启动Ｈ 股股份回购。虽然受２０００年青岛啤酒股价大幅上 涨影响，该回购计划最终未能及时实施，但它却开创 了我国股份回购实践发展的新空间。之后的科龙电 器于２００１年６月、深高速于２００３年３月，分别提出 了以要约方式回购本公司Ｈ股的议案，进一步推动 了回购境外上市公司股份的实践。 这一阶段参与境外上市公司股份回购实践的公 司，多选择在股市处于较低价格水平时从公开市场 收购流通中的外资股。目的主要是重塑海外上市国 企形象，增强投资者的信心，稳定公司股价、提升业 绩等。但该阶段的股份回购也有明显的误导市场、 拉升股价的嫌疑。 （三）Ａ股市场公开回购社会公众股阶段 ２００５年６月，意在维护市场稳定支持股份回购 的《管理办法》颁布之后，以邯郸钢铁为代表的８家 公司宣布回购社会公众股份，拉开了Ａ股市场公开 回购社会公众股的序幕。但最初８家宣布实施股份 ・ ］４９ ・ 回购的公司中，最终只有邯郸钢铁、华海药业和九芝 堂３家实施了回购方案，另一部分公司则进行了定 向、回购或以股抵债等回购尝试，其主要意图是为解 有助于实施内部激励，提高投资者信心。新《公司 法》中明确规定，公司实施股份回购的重要功能之 一，就是回购一部分股份专门用于本公司员工或管 决大股东清欠问题和建立新型股权激励制度，如郑 州煤电、银基发展等。相关统计显示，自《管理办法》 颁布之日至２００７年３月１日，Ａ股市场共有５５家 公司进行了股份回购操作。 相比前两年股份回购情况而言，２００８年９月 《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补 充规定（征求意见稿）》颁布后，市场的反应相对平 理层持股计划。在公司治理过程中，允许资产经营 管理者和内部职工持股，可以使其自身利益与对公 司的监督管理紧密联系起来，还可能通过充分发挥 其主观能动性实现公司所有者和经营者的利益最大 化。同时内部人持股还有利于提高外部投资者持股 的信心，便于公司外部融资 。 就股份回购实施过程中存在的弊端而言，股份 淡。据当年１１月１１日《每日经济时报》资料， 截至 当天，《补充规定》出台后Ａ股市场只有天音控股和 回购制度所带来的不利影响主要有以下几点：（１）股 份回购允许公司取得自己股份，将使公司资本减少， 有违资本维持原则。而且股份回购在缩减权益资本 的同时，扩大了债务资本承担的风险，债权人的利益 受股东权益保障的程度降低，从而不利于债权人利 益的保护。（２）股份回购违反股东平等原则。公司 法要求对于股份公司同次发行的股份同股同权，同 股同利。由于公司受买回自己股份的规模，股 海马股份两家公司公布回购社会公众股的预案，Ｂ 股市场只有丽珠Ｂ股和长安Ｂ股有回购计划，Ｈ股 市场也仅有顺诚和数码通进行了回购申报 Ｊ。 三、股份回购的利弊分析 从股份回购制度演进和实践的历程来看，我国 股份回购推行时间短，实践亦不深入。我国股份回 购的实践步履蹒跚有其多方面的原因，制度的不完 善是其中之一。为了使股份回购真正成为上市公司 进行资本运作的基本手段，对相关制度的不断完善 势在必行。而要完善股份回购制度，我们必须了解 我国股份回购的利弊所在。 就股份回购制度的推出对于市场有利的一面而 份回购只能针对特定的少数股东进行，然而，股份回 购的决策一般又是由董事会作出的，在回购过程中， 公司的董事经理及其他高级管理人员往往利用职 权，令公司优先购买公司关系人的股份，从而导致事 实上股东不平等现象的发生。（３）股份回购容易滋 长市场投机和市场操纵行为，如果监管不力会造成 言，股票回购有利于维护中小股东利益，有利于改善 公司资本结构、提升公司价值、稳定公司股价、维护 公司形象，有利于实施职工持股等内部激励措施、提 市场运行秩序紊乱，诱发市场风险。公司回购自己 股份多是为支持公司股价的目的而进行的，监管不 当容易滋生公司内幕交易，形成“造市”的假象。《补 高投资者信心［５］。其具体表现为：（１）依法运用股份 充规定》出台后的海马股份回购计划无疾而终，就是 回购可以作为维护中小股东合法权利的重要手段。 当公司少数中小股东对公司的重大事项明确表示反 因为有很大的提高二级市场价格、为非流通股上市 流通“造市”的嫌疑。（４）操纵利润和粉饰财务指标。 一对且又无法转让股份时，赋予其股份回购请求权，对 保护中小股东的合法权益是有相当大的积极作用 的。（２）股东财富最大化是上市公司的最终目标，这 一些上市公司利用股票回购操纵利润指标以达到圈 钱目的。因为无论是通过负债还是利用本公司现金 回购股票都会减少公司净资产，在全年利润不变的 目标的实现很大程度上取决于其资本结构的优 情况下，净资产收益率会大大提高，从而达到配股、 增发等再融资条件。所以通过股票回购操纵利润比 通过资产转换等方式更为简单。 （四）完善股份回购制度的建议 针对目前我国市场现状，完善股份回购制度可 以从以下几个方面努力。 化，而股份回购就是通过优化资本结构提高公司价 值、实现股东财富最大化的一个重要途径。通过股 份回购减少发行在外的股份总额，可以优化资本结 构，适当提高资产负债率，更有效地发挥财务杠杆效 应，达到提高公司资产收益、提升股价、维护公司市 场形象的作用。（３）在并购浪潮不断涌动的今天，上 市公司通过合法手段持有自己公司的股票，是反收 １．尽快完善股票回购的资格控制。新《公司法》 和《补充规定》对上市公司实施股份回购的资格未作 严格要求，在新《公司法》允许将回购的股票奖励给 员工的新情况下，管理层将成为股票回购的最主要 购的有效措施之一。股权分置改革展开后，在国资 与外资关于青岛啤酒控股权的争夺过程中，股份回 购就发挥了有利于国资的重要作用。（４）股份回购 ・获益者。《补充规定》更是变备案的行政许可制为单 １ ５ｏ・ 纯的备案制，进一步放宽了对回购资格的审查。因 权都交给公司，这固然可以降低监管层的成本，但也 提高了对上市公司信息披露的监管要求。《补充规 定》显然注意到了这一问题，因为据其规定，目前如 要进行股份回购，信息披露应该贯穿回购的整个过 此必须在净资产收益率、资产负债率、公司治理的完 善状况等方面，对上市公司实施股票回购的资格作 出原则性的规定，以防止管理层为了小集团利益，在 条件不具备的情况下强行实施股票回购计划，损害 公司股东和债权人的利益。 程。但除了提高信息披露要求之外，我们必须着眼 于管理层对上市公司所披露的相关法定公告的实质 ２．规范股票回购的程序。由于股票回购涉及公 司减资、合并等情形，故应由股东大会决议。《补充 规定》也规定上市公司通过集中竞价进行股份回购 性判断能力的建设，从源头上为广大的中小投资者 过滤风险。 ４．注重防范内幕交易和市场操纵。尽管刚出台 的《补充规定》对实施股份回购的价格和时间进行了 需要董事会作出决议，并提交股东大会批准，董 事要了解相关信息并发表意见。但股东大会不 是常设机构，而是每年召开１次年会和若干次临时 ，是对２００５年《管理办法》漏洞的弥补和巨大进 步，但它却没有对回购时机进行明确规定，这在一定 会议，因而在实际中缺乏可操作性。所以在一定条 件下应规定例外原则，允许董事会作出股票回购的 程度提供了上市公司在股票回购中操纵股价的可 能，利用股份回购进行内幕交易和市场操纵的源头 并没有得到遏制。所以在今后的股份回购实践中， 应该加强这方面的立法和监督，从而使股份回购能 决议，但必须对回购股份的种类、数量及总额等作出 明确的规定。 ３．进一步提高股份回购的信息披露和管理监督 水平。从《管理办法》可以看出，管理层将股份回购 中诸如资金来源、回购定价、回购数量等重要的决策 参考文献： 切实着眼于公司整体利益，并切实保护中小股东利 益。 Ｅ１］曾慧．浅论我国上市公司股票回购口］．商业文化，２００７，（４）：１８． ［２］朱晓莉．我国上市公司股票回购的独特性及发展ＥＪ］．商业会计，２００７，（３）：２３—２４． ［３］赵旭东．新《公司法》的突破与创新［Ｊ］．国家检察官学院学报，２００７，（２）：１５１—１６０． Ｅ４］汪江华．对股权分置下建立股票回购制度的探析ＥＪ］．经济论坛，２００６，（３）：１１７—１１８ ［ｓＪ林皴新．论我国股份回购制度的完善［Ｊ］．北京工商大学学报，２００５，（１１）：８５—９Ｏ． Ｅ６３谷秀娟．河南省中小企业融资难问题研究Ｉ－Ｊ］．河南师范大学学报，２００６，（２）． Ｔｈｅ Ｅｖｏｌｕｔｉｏｎｓ ａｎｄ ｔｈｅ Ｐｅｒｆｅｃｔ Ｐｒｏｐｏｓａｌ ｏｆ Ｓｈａｒｅ Ｒｅｐｕｒｃｈａｓｅ Ｓｙｓｔｅｍ ｆｏｒ Ｌｉｓｔｅｄ Ｃｏｍｐａｎｉｅｓ ｉｎ Ｃｈｉｎａ 儿Ａ Ｎａｎ，ｅｔ ａｌ （Ｎａｎｋａｉ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｔｉａｎｊｉｎ ３０００７１，Ｃｈｉｎａ） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｉｎ ｏｒｄｅｒ ｔｏ ｍａｉｎｔａｉｎ ｔｈｅ ｓｔａｂｉｌｉｔｙ ｏｆ ｓｔｏｃｋ ｐｒｉｃｅ ａｎｄ ｔｏ ｅｎｈａｎｃｅ ｔｈｅ ｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅ ｏｆ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ。ｔｈｅ ＣＳＲＣ ａｎ－ ｎｏｕｎｃｅｄ ａ ｎｅｗ ｒｕｌｅ ａｂｏｕｔ ｓｈａｒｅ ｒｅｐｕｒｃｈａｓｅ ｏｎ Ｓｅｐｔ．２ １。ｗｈｉｃｈ ｍａｋｅｓ ｔｈｅ ｓｈａｒｅ ｒｅｐｕｒｃｈａｓｅ ａｓ ｏｎｅ ｏｆ ｔｈｅ ｈｏｔ ｔｏｐｉｃｓ ｉｎ ｔｈｅ ｎｅａｒ ｆｕｔｕｒｅ．Ｔｈｒｏｕｇｈ ｒｅｖｉｅｗｉｎｇ ｔｈｅ ｅｖｏｌｕｔｉｏｎｓ ｏｆ ｓｈａｒｅ ｒｅｐｕｒｃｈａｓｅ ｓｙｓｔｅｍ ａｎｄ ｔｈｅ ｐｒａｃｔｉｃａｌ ｈｉｓｔｏｒｙ ｏｆ ｓｈａｒｅ ｒｅｐｕｒｃｈａｓｅ。ｔｈｅ ｅｓｓａｙ ａｎａｌｙｚｅｓ ｔｈｅ ｐｒｏｓ ａｎｄ ｃｏｎｓ ｏｆ ｓｈａｒｅ ｒｅｐｕｒｃｈａｓｅ ｉｎ ｐｒａｃｔｉｃｅ，ａｎｄ ｐｒｏｖｉｄｅｓ ｓｏｍｅ ｒｅｌｅｖａｎｔ ａｄｖｉｃｅｓ ｔｏ ｐｅｒｆｅｃｔ ｔｈｅ ｓｙｓｔｅｍ ｏｆ ｓｈａｒｅ ｒｅ— ｐｕｒｃｈａｓｅ ｉｎ Ｃｈｉｎａ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ；ｓｈａｒｅ ｒｅｐｕｒｃｈａｓｅ；ｐｅｒｆｅｃｔ ｐｒｏｐｏｓａｌ ｏｆ ｔｈｅ ｓｙｓ；ｔｅｒｎ ［责任编辑张家鹿］ ・ １５１ ・
