： 羹蠢羹 林野萌’，傅建设。 （１．天津财经大学商学院，天津３００２２２；２．天津商业大学管理学院，天津３００１３４） 基于企业价值最大化的财务管理框架探讨 摘 要：以企业价值最大化作为公司制企业财务管理的目标，已经被理论界和实务界所普遍接受。目标的 实现需要财务管理理论与技术层面具体措施的支持，从企业价值最大化理财目标的含义出发，探讨企业财务管理 实现这一目标的措施，构建了价值管理型的财务管理理论与实务框架。 关键词：企业价值最大化；财务管理；理论框架；实务框架 中图分类号：Ｆ２３５．９９文献标识码：Ａ文章编号：１００８—２９７２（２００９）０１—００２４—０４ 伴随着企业所处特定的社会环境的约束和不同历 企业财务管理的理论体系奠定了基础。直至今天，财 务管理的理论已经发展了近五十年，其基本体系仍然 建立ＭＭ论证的框架上。 史时期企业管理的要求，理论上和实务中奉行的企业 财务管理目标，曾经先后出现过利润最大化、每股收 益最大化、股东财富最大化、企业价值最大化等多种 倡导形式。自从美国斯腾斯特公司创建经济利润概念 并成功地将其用于考核经理人员的绩效和指导企业财 白ＭＭ理论提出后，在企业资本结构理论发展过 程中，曾经先后出现过权衡理论、信息不对称理论、 代理理论、信号模型等多种资本结构理论，尽管这些 理论从不同的角度研究企业资本结构，但主旨仍是企 业资本结构与企业价值的基本命题。权衡理论认为边 际税额庇护利益与边际破产成本相等时的资本结构为 务管理之后，企业价值最大化理财目标多年来的难于 操作和计量的缺点终于被克服，这使得企业价值最大 化的理财目标被越来越多的理论界和实务界所接受。 从企业价值最大化理财目标的内涵出发，探讨企业价 值最大化目标导向下的企业财务管理的理论框架和实 务中的价值管理型的财务管理模式，以期促进财务理 论研究工作的进一步发展和财务理论的应用。 一最优的资本结构，信息不对称理论认为能够避免信息 不对称的资本结构为企业最优资本结构，代理理论认 为能够使企业代理成本最小的资本结构为企业最优资 本结构，信号模型认为能够传递公司良好发展前景的 资本结构为企业最优资本结构，企业价值能够达到最 大。在财务管理的投资决策领域，创造正的净现值增 加企业价值几乎涵盖了企业战略发展、资本预算、并 、企业价值最大化概念的提出 在财务管理理论的发展史上，早期的企业价值是 一个极为朴素的概念，尽管以企业创造的现金净流量 的现值作为企业价值的估价方法，这与现代的企业价 值的计量模型的表现形式是一致的，但是其内涵则大 相径庭。 购等各个领域。ＥＶＡ作为企业价值的增量，在实务中 已经成为考核经理人员的绩效、投资与融资决策的参 照标准。Ｉ２】可见，企业价值最大化始终是理论研究的出 发点和归宿点。因此，企业财务管理理论与实务框架 的建立，应该奠定在企业价值最大化的基础上，增加 价值应该被界定为打造企业财务管理框架的核心。 二、企业价值最大化理财目标的内涵 早期的财务理论认为企业价值是企业未来盈利的 一个函数，没有揭示出影响企业价值的核心因素。真 正使企业价值的概念出现性变化的是１９５８年出 现的财务奠基性的理论——ＭＭ资本结构理论。Ｉ １在这 一名垂青史的理论中，ＭＭ理论探讨了企业价值与资 企业价值最大化理财目标的含义非常丰富，几乎 本结构的关系，将现金净流量、资本结构决定的企业 必要报酬率、企业存续时问作为企业价值的驱动因 素，把企业价值这一命题与财务管理的核心概念密切 涵盖了企业发展的所有重要方面，这里从企业价值的 驱动因素和内涵两个方面来阐述。 （一）企业价值的驱动因素 结合了起来，从而为构建以企业价值最大化为目标的 收稿日期：２００８—０９—２５ 企业价值的计量模型为： 作者简介：林野萌，天津财经大学研究生，主要从事公司治理与财务管理研究；傅建设，天津商业大学教授，管理学博士，主要从事成 本管理会计研究。 ④ｆ江西财经大学学报 基于企业价值最大化的财务管理框架探讨 来投资增长所带来的收益的增加，不能够局限于一期 企业价值＝ （１＋Ｋ ） 或几期现金流量的增加或减少。因为只要企业在整个 从企业价值的计量模型中可以看出，企业价值的 驱动因素有三个基本变量： 存续期内拥有一个理想的现金流量，企业价值的大小 就可以满足所有企业索偿权持有人的需求，企业的存 在就是有效率的。企业保持正的净现金流量的时间越 长，企业的价值就越大，企业价值与正的现金流量的 持续时间正相关。只有保持正的净现金流量，企业才 能不断获得竞争优势，持续保持竞争优势的时间叫做 １．企业在未来所创造的现金净流量（ＮＣＦ）。在理 财上，现金净流量是一个比利润更重要的收益概念， 这是企业价值最大化理财目标与利润最大化理财目标 的一个重要区别。在理财上之所以忽视以会计利润计 量的企业生产经营成果，是因为利润是权责发生制会 计原则计量的结果，含有大量的赊销利润，其资产形 态不是企业自由支配使用的债权性资产，难以保证企 业可持续发展的需要。此外，以会计利润作为经营者 的业绩，由于经营者的薪酬与利润的相关性，不可避 免地出现经营者利用信息不对称产生的信息优势人为 操纵利润的行为，造成大量虚假的利润，导致企业因 为所得税、奖金、股利的多支付而削弱企业的支付能 力进而削弱企业的可持续发展能力。因此，利润最大 化企业理财目标不具有支持企业持续发展的功能，最 具有企业价值决定因素的现金净流量则是企业价值增 长的驱动力。 企业现金净流量的创造取决于企业的投资方向的 选择以及由此带来的资产的风险与报酬的特征和企业 日常生产经营管理的效率。从纵向看，企业现金流量 的驱动因素为企业营业收入、利润和以资本为基础的 相对于资本成本的增长率以及投入资本收益率。单位 投资获利较高的企业，其价值要高于单位投资获利较 低的类似企业。同样，在投入资本收益率相等的情况 下，增长率较快的企业要比增长率较慢的企业价值高。 ２．加权平均资本成本（ｋｗ）。企业价值与企业资 本成本负相关，企业加权平均资本成本的降低能够增 加企业的价值。企业价值归属于企业的索偿权持有 者，所以企业资本成本是债权人和股东根据市场等风 险的投资机会获取投资报酬率和投资承担的风险程度 索取的基本报酬率的一个平均值。加权平均资本成本 是企业经营收益的最低标准，是企业选择投资项目的 重要标准。加权平均资本成本的高低取决于一定时期 债权人和股东进行投资承担的风险以及企业的资本结 构决策，降低加权平均资本成本是企业融资决策的核心。 ３．企业存续期（ｔ）。企业在未来的存续期越长， 企业价值就越高。企业存续期决定企业价值就是要求 企业必须注重长期可持续发展能力的塑造，着重于未 竞争优势期间，企业竞争优势期间越长，它就能获得 比资本成本越高的回报，企业价值就越大。 （二）企业价值最大化的内涵 １．实现企业价值最大化是企业进行战略管理的出 发点和归宿点。现代企业经营面临着环境的巨变，科 学技术的飞速发展、企业竞争的１３益激烈等因素使得 企业经营表现为强烈的不稳定性，这迫使企业管理的 重心由传统的内部管理转向在面向环境的基础上制订 企业的发展及竞争战略。长期性是现代企业实现价值 最大化应当具备的另一个基本特征，也是战略管理产 生的重要原因及内容。企业价值只有在战略的实施中 得到增长，企业的战略才是成功的。这就是说，企业 价值最大化既是战略规划的出发点，也是企业战略实 施结果的评价标准。ｆ３１现实中，也有很多企业将利润的 增长作为追求的目标。但是销售的增长和利润的增长 都不能作为企业战略发展的总体目标，道理很明显， 销售收入的强劲增长未必能够带来利润率的提高，利 润与销售的增长需要进行强劲的投资，当投资报酬率 小于企业的资本成本时，就会造成企业价值的损毁， 这样的增长是毫无效率的增长。 ２．实现企业价值最大化的理财目标就必须建立均 衡的利益分配机制。企业价值最大化理财目标的出现 是与企业的组织形式相关的。在私有制企业阶段，企 业的命运大都掌握在业主手中。但在大型的股份公司 出现之后，资源分配过程中便出现了不容忽视的冲突 和对抗。按照詹森和梅克林的研究，只要管理当局持 有的公司普通股份不足１００％，股东，即所有者与管 理当局之问的利益冲突（即代理问题）便不可避免。［４１ 换言之，在现代股份公司情况下，人们对企业效率的 考虑必须顾及资源配置受益对象的广泛性，妥善地权 衡和处理所有者与管理者、所有者与债权人之间的利 害关系，以促进企业的发展。只能满足部分人员利益 的企业将无法得到人们的承认。以企业价值最大化作 为企业的理财目标，避免了以股东财富最大化为目标 江西财经大学学报ｌ＠ 江西财经大学学报２００９年第１期总第６ｌ期 的一个重大缺陷——单纯追求股东的利益而忽略企业 其他利益群体的存在。在利益均衡状态下，企业各利 益主体的利益摩擦会降低，从而有效地降低企业的代 理成本，同时获取与自身贡献相匹配的报酬，这也是 企业创造价值的强有力的激励源泉。 模式 尽管企业价值最大化是公司财务管理最理想的目 与融资决策，财务管理理论框架的设计离不开这两大 基本内容。但是在现有的财务管理理论中，很多理论 实际上是企业融资决策和投资决策共同的指导性理 论，其内容涉及到企业融资与投资的资本市场，或者 涉及到企业理财环境的基础建设，这部分理论应是指 ３．企业价值最大化要求实行共同治理的公司治理 导企业投资研究与筹资研究的基础。因此，可以将财 务管理的理论框架界定为基础理论、投资理论和融资 理论等三个方面，具体内容如图１所示。 标。但是，企业是不会沿着企业价值最大化的轨道自 动运行的，实际上企业价值最大化的理财目标的实现 是参与企业经营的各个利益主体在利益博弈的过程中 形成的。保证各个经济利益主体在公司治理中应有的 地位和必要的监督权力以及决策权力、利益维护权 利，是实现企业价值最大化的前提条件。［５１这就要求奉 行共同治理的公司治理模式。 ４．企业价值最大化要求注重公司的可持续发展 从理财的角度观察，可持续发展是指在公司不增 发股票的前提下，依靠公司留存收益和在一定的负债 率的约束下所能够实现的销售规模的扩充速度。公司 价值的增长是在公司承担的风险适中的前提下进行 的，企业规模的扩充应该以一定的风险承担能力和财务 资源的支持能力为前提，无限度的增长可能由于风险的 加大而毁灭公司的价值。因此，实现企业价值最大化， 企业应该走可持续发展的道路。科学合理的财务的 制订，是公司稳定发展、实现价值增长的必由之路。 ５．企业价值最大化本质足企业内在价值最大化 在财务理论上，资产的价值被区分为内在价值和 外在价值。内在价值是企业未来创造的现金净流量的 总现值，主要取决于企业未来创造的现金净流量。外 在价值则指资产的市场价值，即资产在市场上的价 格。资产的外在价值是否能够准确反映资产的内在价 值，与资本市场的有效性是相关的。现实中的资本市 场往往要受到政治、经济、法律、投资者的预期等多 种因素的影响，使得企业的内在价值可能被市场高估 或低估。当市场严重高估企业价值时，表现为严重的 。因此，塑造有效的资本市场是监管部 门的职责，而努力增加企业的内在价值，则是企业价 值最大化理财目标下的企业管理者的责任。 三、企业价值最大化导向下的财务管理框架的构建 （一）理论框架 理论上，企业财务管理的内容可界定为投资决策 ０ Ｉ江西财经大学学报 资本有效市场 理论 资本资产定价模型 完全资本市场 — 投资理论： ．ｊ公司扩充与重组 理论 ｌ增加ＮＣＦ ｌ 一公司价值估价模型 公司治理理论 资本预算、营运资本 理理财财环境原理论则 蠹差 萎纂嚣差 图１ 企业价值最大化的财务管理理论框架 在上述理论框架中，企业价值最大化的理财目标 是财务理论体系的出发点和归宿点。财务管理的理论 体系被划分为基础理论和应用理论两部分。基础理论 是用于研究财务管理研究对象即投资和筹资的前提性 理论，也是企业价值最大化理财目标实现的前提。这 部分内容包括资本市场有效理论、完全资本市场假 设、公司控制理论、理财环境理论、理财原则理论； 应用理论则是解释、预测和指导企业财务管理有效组 织的知识体系，包括投资理论与筹资理论两部分内容。 在财务管理的基础理论中，资本市场有效理论和 完全资本市场假设是财务理论的基石，财务理论中的 ＭＭ资本结构理论、资本资产定价模型、股利理论等 完全资本市场和财务理论是为解释现实问题而抽去现 实状况的一种市场的假想状态，是对企业理财环境、 理财行为的一种纯粹的假设。尽管完全资本市场和有 效资本市场假说不符合现实状况，但它是解释现实理 财问题不可或缺的一个前提条件，也是理论分析的一 个重要工具。 之所以将公司治理理论纳入财务管理的基础理 论，是因为建立符合企业价值最大化的理财目标需要 共同治理的公司治理模式，这既是保证企业价值增长 的机制，也是公司各个经济利益主体提高效率的强大 激励源，更是公司财权合理分配进而有效进行财务决 策的有力保证。 理财环境是影响财务决策的重要内容，财务原则 则是连接理论与实务的纽带。 财务应用理论是研究企业理财行为的理论，按照 目标．．企业价值最大化 基于企业价值最大化的财务管理框架探讨 财务管理的对象可划分为投资与筹资理论两部分内 象，应用理论则是在基础理论前提下研究企业如何实 现企业价值最大化目标的具体理财行为。 （二）实务框架 价值管理型财务管理模式，可以简称为“１３５” 路径，即：创造现金净流量、控制风险降低资本成 本、维持企业可持续发展；５项重要措施，即：以企 业价值最大化作为企业战略管理目标、以净现值或经 容。基础理论是财务应用理论的前提或内容的高度抽 模式，即１个中心：企业价值最大化；３条价值创造 实务中的理财决策及方法运用的目标是实现企业 济利润作为资本投资决策的标准，以价值增长指导企 业日常财务管理，强化风险控制降低资本成本，科学 进行财务规划管理。模式运行中各项具体措施的落实 以及根据模式设计渗透到企业经营各环节的可操作性 价值的增长。依据企业价值的主要驱动因素，可以将 企业价值的创造过程分解为创造现金净流量、控制风 险（降低资本成本及代理成本）、促使企业可持续发 展、以价值增长指标考核企业生产经营业绩等具体任 务，这些任务构成了企业价值增长型财务管理模式的 措施，则应该结合企业的具体实际情况，通过企业决 策流程的改造或者财权的配置来制定。 参考文献： 『１］Ｆｒａｎｃｏ Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ，Ｈ．ｍｉｌｌｅｒ．资本成本、公司财务和投 资理论［ＡＩ．卢俊编译．资本结构理论研究译文集［ＭＩ．上海：上 海三联书店、上海人民出版社，２００４：１－４８． 框架。结合企业价值最大化的涵义和具体实现企业价 值最大化的任务，财务管理实务框架可建立如图２所 示的框架图。 以企业价值最大化作为战略 管理月标 １．设定企业远景目标 ２制定企业发展战略 ３拟定企业经济利润增长目标 以价值增长作为经营决策的评 价标准； 叵匦 鐾 ！ 建立风险控制体系 进行资本结构决策 建立风险控制体系 进行资本结构决策 【２１Ｇ．Ｂｅｎｎｅｔｔ Ｓｔｅｗａｒｔ．探寻价值［Ｍ］．康中国财政经济出版社，２００４． 雁，等译．北京： 指导经营计划及预算的业务单 元的程序： 实施财务控制 ｌ以价值增长指导企业日常财 Ｌ－务管理 ［３］徐春立．企业价值最大化：企业理财目标的合理选择 ［Ｊ】．现代财经，２０００， （８）． 以经济利润为标准考核每一业 务单元的绩效 １４Ｊ陈郁．所有权、控制权与激励——代理经济学文选 ［Ｍ］．上海：上海三联书店、上海人民出版社，１９９８：１－６９． 【５】申书海，李连清．试司财务治理和财务管理的关系 与对接ＩＪ】．会计研究，２００６， （１０）：５０—５５． 图２企业价值最大化的财务管理实务框架 Ａｎ Ｅｘｐｌｏｒａｔｉｏｎ ｆｏｒ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｆｒａｍｅｗｏｒｋ Ｂａｓｅｄ ｏｎ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ Ｖａｌｕｅ Ｍａｘｉｍｉｚａｔｉｏｎ ＬＩＮ Ｙｅ．ｍｅｎｇ ，ＦＵ Ｊｉａｎ—ｓｈｅ （１．Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ，Ｔｉａｎｊｉｎｇ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｔｉａｎｊｉｎｇ ３００２２２，Ｃｈｉｎａ； ２．Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，Ｔｉａｑｎｊｉｎｇ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｃｏｍｍｅｒｃｅ，Ｔｉａｎｊｉｎｇ ３００２２２，Ｃｈｉｎａ） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｉｔ ｈａｓ ｂｅｅｎ ｕｎｉｖｅｒｓａｌｌｙ ａｃｋｎｏｗｌｅｄｇｅｄ ｂｙ ｔｈｅｏｒｉｓｔｓ ａｎｄ ｐｒａｃｔｉｔｉｏｈｅｒｓ ｔｈａｔ ｔｈｅ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ ｓｈｏｕｌｄ ｂｅａｒ ｔｈｅ ａｉｍ ａｔ ｔｈｅ ｍａｘｉｍｕｍ ｏｆ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ ｖａｌｕｅ，ｉｎ ｔｈｅ ｐｒｏｃｅｓｓ ｏｆ ｗｈｉｃｈ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ ｔｈｅｏｒｉｅｓ ａｎｄ ｃｏｎｃｒｅｔｅ ｔｅｃｈｎｉｃａｌ ｍｅａｓｕｒｅｓ ａｒｅ ｎｅｅｄｅｄ ａｓ ｔｈｅ ｆｏｕｎｄａｔｉｏｎ．Ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ，ｂａｓｅｄ ｏｎ ｏｕｒ ｕｎｄｅｒｓｔａｎｄｉｎｇ ｏｆ ｔｈｅ ａｉｍ，ｅｘｐｌｏｒｅｓ ｔｈｅ ｍｅａｓｕｒｅｓ ｆｏｒ ｔｈｅ ａｉｍ ａｎｄ ｃｏｎｓｔｒｕｃｔ ａ ｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌ ｆｒａｍｅｗｏｒｋ ａｎｄ ａｌｓｏ ａ ｐｒａｃｔｉｃａｌ ｏｎｅ ｏｆ ｖａｌｕｅ－ｂａｓｅｄ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｂｕｓｉｎｅｓｓ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ ｖａｌｕｅ ｍａｘｉｍｉｚａｔｉｏｎ；ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ；ｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌ ｆｒａｍｅｗｏｒｋ；ｐｒａｃｔｉｃａｌ ｆｒａｍｅｗｏｒｋ 责任编校：王展祥 江西财经大学学按Ｉ
