２０１１年１Ｏ月 经济论坛 ０ｃｔ．２０１ｌ 总第４９５期第ｌＯ期 Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｆｏｒｕｍ Ｇｅｎ．４９５ Ｎｏ．１Ｏ 上市公司股票价值评估模型比较研究 ——基于高新技术与传统产业的视角 文／王银潞 【摘 要】研究发现，高新技术产业与传统产业成长能力不同，本文从盈利能力、股东获利能力、偿债能 力、成长能力、获取现金流量能力五个方面构建高新技术产业与传统产业股票价值评估多元线性回归模型， 给予投资者以指导。 【关键词】上市公司；股票价值；传统产业；高新技术产业 【作者简介】王银潞，浙江理工大学经济管理学院硕士研究生，研究方向：财务管理。 一、引言 每股收益模型（Ｐ／Ｅ）、每股股票价值／每股净资 在投资观念日趋强烈的今天，股票价值一直 产模型（Ｐ／Ｂ）、每股股票价值／每股销售收入模 为众人所关注，因为它直接关系着股票收益，与 型等。二是市场是有效的，能对目标公司同行业 投资者的利益息息相关。从信号传递理论开始， 的上市企业公允的市场估价。只有这样，通过使 分析公司相关财务指标与股票未来收益的研究就 用类似上市公司平均Ｐ／Ｅ或Ｐ／Ｅ值才不会对目标 层出不穷。然而至今，对于影响上市公司股票价 股票价值进行高估或者低估。该方法相对简单， 值的因素并未形成一个统一的认识。究其原因， 但指标单一，准确性差。 影响上市公司股票价值的因素太多，也难以量 基于资产的评估方法，是先根据资产评估企 化，同时受许多不可控因素影响，众学者很难得 业的价值，然后减去债权的价值，从而得到股票 出精确一致的看法。 的价值，该方法在会计理论上很合理，但失去了 （一）股票价值评估方法 持续经营假设，一般用于公司清算时。 学者对于股票价值的研究不少，主要评估方 鉴于以上各种方法都有其缺陷，也有学者从 法有：现金流量贴现方法、相对价值评估法和基 各国实际情况出发，直接研究会计信息与股票价 于资产的评估方法。 格之间的相关关系。一般都得出每股收益、利 现金流量贴现方法是从收益角度出发，将未 润、净资产收益率与股票价格显著相关。 来ｔ期的股利或自由现金、收益增加值等折到现在 （二）高新技术产业与传统产业 价值再相加的一种方法。这种方法是学者公认理 对高新技术产业的界定没有统一的方法和标 论性最强、最准确的方法。根据现金流的不同主 准，一般采用两种界定方式，一种是基于产业的 要分为五种：股利贴现、自由现金流贴现、期权 方式即界定高新技术产业（行业），一种是基于产 贴现、ＥＶＡ方法、剩余价值评估方法等，然而无 品的方式即划分产业ｆ行业）高技术产品类别。这 论是用股利贴现、自由现金流贴现还是剩余价值 些方法界定的依据有三个：一是Ｒ＆Ｄ密集度： 评估方法等，都要首先确定公司贴现的时间ｔ及估 Ｒ＆Ｄ经费支出占制造业总产出ｆ按增加值计算）或 计公司ｔ期以后的收益或现金流，这在实际中是很 总销售额的比重。二是科技人员比重：从事研究 困难的，ｔ期的预测数据也不准确。 开发人员占职工总数的比重。 是产品的技术水 相对价值评估方法是利用类似的市场定价来 平、产品生产的设备、工艺水平等。 估计目标股票价值的方法。它存在两个假设条 根据《中国科技产业》公布的目录，我国高 件，一是企业价值与某个会计指标存在同定的逻 新技术产业包括：（１）微电子科学和电子信息技术 辑关系，根据会计指标的不同，相对价值法可以 （产业）；（２）空间科学和航空航天技术；（３）光电子 衍生出各种不同的估值模型，如每股股票价值／ 科学和光机电一体化技术；（４）生命科学和生物工 ．１２Ｏ． ’ 程技术；（５）材料科学和新材料技术；（６）能源科学 和新能源、高效节能技术；（７）生态科学和环境保 基于以上关于Ａ股市场有效性的研究，本文假设 我国Ａ股市场弱式有效。 护技术；（８）地球科学和海洋工程技术；（９）基本物 质科学和辐射技术；（１０）医药科学和生物科学工 程；（１１）其他的新工艺、新技术。 （二）股票价格与会计信息相关关系假设 在市场有效的假设下，股票价格反映了企业 刘世锦等（２０００）认为，传统产业是以传统 技术进行生产和服务的产业，是指工业化过程中 起支柱与基础作用的产业。主要是工业，也包括 的内在价值，而企业内在价值是相关会计信息指 标的函数。当我们取可比公司为上市公司时，由 于上市公司的相关信息都已公开，那么上市公司 的股票价格也应该是会计信息指标的函数，股票 价格与会计信息指标之间应该存在一定的相关 性。 传统农业和第三产业的一部分。工业经济时代的 支柱产业是纺织、钢铁、机电、汽车、化工、建 筑等物质生产工业。 我们从上述比较中可以看出，高新技术产业 与传统产业的区别很大，特别是成长能力明显不 同，其股票价值也有各自特点。我们评价其股票 价值时，必须将两类产业的特点反映在其股票模 型中。新兴产业Ｒ＆Ｄ投入比率大，未来市场潜力 较大，同时风险明显大于传统产业。传统产业盈 利较稳定，风险较小，但规模较大。 二、模型假设 （一）有效市场假设 尤金・法玛的有效市场假设理论是目前学术 界公认的理论，它将信息分为历史价格信息、公 开信息和全部信息（包括内幕信息）三类，并在此 基础上将市场的有效性分为三种形式：弱式有效 市场、半强式有效市场及强式有效市场。弱式有 效市场有效假设认为，当前股票价格已经充分反 映了全部历史信息与交易信息；半强式有效市场 假设认为，当前股票价格已经充分反映了与公司 前景有关的全部公开信息；强式有效市场假设认 为，当前的股票价格反映了全部信息的影响，全 部信息不仅包括历史价格信息、全部公开信息， 而且包括私人信息以及未公开的内幕信息等。 我国学者范龙振、张子刚ｆ１９９８）应用最小二 乘法的ＤＦ检验对深发展、深万科、深金田、深安 达和深星源进行检验，结果表明深圳股市已取得 了良好的发展，股市运转良好，已显示出弱式有 效性。魏如山、闰天兵和田圣明ｆ２００５）通过检验 各种交易策略能否带来显著超额收益，认为我国 证券市场满足马尔克尔所定义的“弱有效”。丁 余荣、张兵（２００５）的研究表明，我国证券市场自 １９９７年以来“星期效应”已经消失，市场的有效 性在逐步提高。史永东、何海江、沈德华ｆ２００３１ 等利用可变参数的Ｋａｌｍａｎ模型，对中国股票市场 的动态有效性进行了分析，其结论是中国股市的 有效性是逐步提高的。 Ｌａｎｄｓｍａｎ（１９８６）、Ｂａｒｔｈ（１９９１）、Ｓｈｅｖｌｉｎ（１９９１） 等文献通过研究股票价格和公司账面净资产的关 系，发现账面净资产包括公司未来活动的信息， 在强势有效市场里足以用于衡量内在价值。历史 数据表明，企业会计利润、账面净资产等会计信 息对企业内在价值的衡量起着相当重要的影响作 用。 Ｆｅｌｔｈ ａ ｍ和Ｏｈｌｓｏｎ（１９９５）提出了Ｆ—Ｏ模型。 该模型指出，在一定条件下，企业价值是企业账 面净资产、当期超常收益以及其他非会计信息变 量的线性函数。也就是说，可以由当期会计数据 推导得出。 史美景（２００２）通过对２０００年３０只非亏损股票 股价与每股收益、流动比率和速动比率等７项财 务指标的回归分析后发现，这些财务信息对股票 价格有一定影响，显著性强的是每股收益和速动 比率。每股收益的影响作用强于速动比率，说明 股价基本上提前反映了年报的会计信息。 上述研究证实了虽然股票价格在短期内会受 到多重因素影响而波动，但从长期来看，股票价 格仍然是围绕股票价值波动的，股票价格仍然是 公期业绩的反映。 （三）高新技术产业与传统产业股票成长能 力不同假设 两类产业成长能力体现在不同方面。丁培嵘 和马哗华（２００４）分析了我国上市公司主营业务增 长的行业特征。他们发现，上市公司的经营增长 存在显著的行业差异；但随着时间的推移，行业 差异性会有所缩小。纪志明（２００５）以上海证券交 易所上市的７６３家上市公司为样本，通过横截面 数据的计量分析来考察公司成长性的行业特性。 实证的结果表明，上市公司所处的行业大多对公 司成长性具有显著的影响，企业成长能力表现出 显著的行业效应。如张丰、段玮婧（２０１０）将行 业分为高新技术产业与传统产业，证实了‘被投 表 技术新、科技含量高、市 场前景特点决定了其成长 能力远远大于传统产业， 盈利能力 股东获利能力 偿债能力 成长能力 主营业务利润率、销售毛利率、销售净利润率 净资产收益率、每股收益、每股主营业务收入 ‘资产负债率、流动比率、总资产周转率 传统产业：资产增长率、主营业务增长率、净利润增长率 新兴产业：Ｒ＆Ｄ投入增长率（代表科技创新能力）、预计市场 占有增长率（市场环境）、主营业务增长率 故反映在股票价值中，其 权重系数将大于传统产业 对应系数。而传统产业大 都技术纯熟、规模较大、 盈利稳定。由于规模较大， 获取现金流能力 每股经营性现金净流量、经营性现金净流量与净利润之比 资者所属的产业差异会使投资初步评估指标体系 存在显著性差异”的假设。 从上述研究可以看出，不同产业的上市公司 其盈利绝对数和股东获利数都较大，反映在股票 价值中，权重系数自然较大。 根据以上分析，在投资两类产业股票时，需 产业特征不同，并且反映在了与公司价值相关成 要注意以下几点。首先，投资高新技术产业时， 要重点看其盈利能力及股东获利能力，因为其成 长能力是比较高的，刚成立都是迅速发展的。其 次，投资传统产业时，即使是各项财务指标稳定 且良好的公司，也必须分析其行业发展前景，如 果未来市场不看好，则必须放弃。最后，对于两 长能力上。传统产业的增长点主要在于公司的基 础力量强、稳定性强，高新技术产业则通过科技 含量、发展潜力等产业特征来体现公司成长价 值。 三、模型设计 本文将从盈利能力、股东获利能力、偿债能 力、成长能力、获取现金流量能力五大能力去选 类产业，要采取均衡发展、统筹兼顾的原则。即 我国高科技产业和传统产业都有各自的优势与劣 势，投资者不能单纯地只支持某一产业，而忽视 另一产业的优势。科学分析、正确看待两类产业 取财务指标。鉴于两类产业的区别主要体现在成 长能力上，故选取指标上有所不同。具体指标见 表。 其中两类产业的差别主要反映在成长能力指 标上。总资产增长率是企业本年总资产增长额同 的各项能力，同时把握好市场行业，就可以在股 票市场立于不败之地。 参考文献 【１】张丰，段玮婧．行业因素对风险投资项目评价指标影响的实 证研究刚．科技进步与对策，２０１０，（２）：１３２—１３６ 【２】郭南芸．高技术产业成长能力评价体系及实证分析卟工业 技术经济，２００８，（１）：１９—２３ 年初资产总额的比率，反映企业本期资产规模的 增长情况。主营业务收入增长率可以用来衡量公 司的产品生命周期，判断公司发展所处的阶段。 净利润增长率是扣除所得税与利息后的净利润每 年的增长比率。Ｒ＆Ｄ投入增长率是衡量研发投入 资金增长量的比率，这个指标能更好地反映高新 技术产业的高技术特点，其研发增长率可以更好 地表现其成长能力；预测市场占有增长率（市场 环境）。高新技术产业的闪光点就在于其产业新 型，未来市场潜力无限，因此这是传统产业所比 ［３】纪志明．上市公司成长型的行业特征分析 华南师范大学 学报，２００５，（５）：６２－６６． ’ ［４］Ｌａｎｇ，Ｌａｒｒｙ Ｈ Ｐ，Ｒｅｎｅ Ｍ Ｓｔｕｌｚ，Ｔｏｂｉｎ’Ｓ Ｑ．Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｄｉｖｅ￣ｉｉｆｃａｆｏｎ，ａｎｄ Ｆｉｒｍ ＶａｌｕｅＵ］Ｊｏｕｍａｌ ｏｆ Ｐｏｈｔｉｃａｌ Ｅｃｏｎｏｍｙ，１９９４ （１０２）ｐ：１２４８—１２８０． 【５］Ｍｅｒｔｏｎ Ｈ．Ｍｉｌｌｅｒ．Ｆ．Ｍｏｄｉ ａｎｉ．Ｄｉｖｉｄｅｎｄ Ｐｏｈｃｙ．Ｇｒｏｗｔｈ．Ａｎｄ ｔｈｅ Ｖａｌｕａｔｉｏｎ ｏｆｓｈａｒｅ．Ｔｈｅｊｏｕｍａｌ ｏｆＢｕｓｉｎｅｓｓ．１９６１．（１３）：２５—４８ 不了的。主营业务增长率也是衡量高新技术产业 成长能力的指标。 笔者假设模型因变量和自变量存在线性关 系，则可根据以上指标建立以股票价格为因变 量，以上述指标为自变量的多元线性回归模型： Ｙ＝ｏ【＋ｐｌＸｌ＋ｐ ２Ｘ２＋Ｂ ３Ｘ３＋ｐ ４Ｘ４……＋ｐｉＸｉ。 （责任编辑：夏明芳） 四、结论与建议 根据学者研究两类产业的特征和差异，可以 得出两个结论：高新技术产业成长能力权重系数 定大于传统产业，传统产业盈利与股东获利能 力权重系数大于高新技术产业。高新技术产业的 一
