板术经 与管理竹冤 ２０１３年弟３期 中国期货市场定价效率的实证分析 基于中美棉花期货市场价格关系的研究 徐雪，李建林 （首都经济贸易大学经济学院，北京１０００７０） 摘要：近几年棉花市场价格受供需差额影响大幅度波动，很多没有预计到价格变化的加工企业，缺乏库存，面临更高的 生产成本而不得不停止生产。人们更加关注棉花期货市场对未来现货价格的预测能力。本文以市场机制比较成熟的美国期货市 场作为比较对象，运用协整分析，格兰杰因果检验等方法通过对中关两国棉花期货价格的关系研究，分析对比两国棉花期货市 场的不同之处，并且针对结论提出相应建议。本文认为中美两国棉花期货市场价格具有长期的稳定关系，美国棉花期货市 场对中国棉花期货市场有引导作用，美国棉花期货价格对中国棉花期货价格的传递效应具有由短期波动到长期均衡调整的自我 修正的动态机制，而且修正功能较强。 关键词：棉花期货；定价效率；农产品经济；期货市场 中图分类号：Ｆ７２４．５ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００４—２９２Ｘ（２０１３）０３—００９８—０５ Ｃｈｉｎａ Ｓ Ｆｕｔｕｒｅｓ Ｍａｒｋｅｔ Ｐｒｉｃｉｎｇ Ｅｆｉｃｉｆｅｎｃｙ ｏｆ Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ Ａｎａｌｙｓｉｓ Ｃｈｉｎａ ａｎｄ ｔｈｅ Ｕｎｉｔｅｄ Ｓｔａｔｅｓ －－－－－－－－－－－－－——Ｂａｓｅｄ ｏｎ Ｃｏｔｔｏｎ Ｆｕｔｕｒｅｓ Ｍａｒｋｅｔ Ｐｒｉｃｅ Ｒｅｌａｔｉｏｎｓ Ｒｅｓｅａｒｃｈ ＸＵ Ｘｕｅ，ＬＩ Ｊｉａｎ－ｌｉｎ （Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｃａｐｉｔａｌ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ，Ｂｅｉｊｉｎｇ １０００７０，Ｃｈｉｎａ） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｉｎ ｒｅｃｅｎｔ ｙｅａｒｓ ｔｈｅ ｐｒｉｃｅ ｏｆ ｃｏＲｏｎ ｍａｒｋｅｔ ｂｙ ｓｕｐｐｌｙ ａｎｄ ｄｅｍａｎｄ ｂａｌａｎｃｅ ｉｎｆｌｕｅｎｃｅ ｇｒｅａｔｌｙ ｆｌｕｃｔｕａｔｉｏｎ，ｍａｎｙ ｎｏｔ ｅｘｐｅｃｔ— ｅｄ ｔｏ ｐｒｉｃｅ ｃｈａｎｇｅｓ ｐｒｏｃｅｓｓｉｎｇ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ，ｌａｃｋ ｏｆ ｉｎｖｅｎｔｏｒｙ，ｆａｃｅｄ ｗｉｔｈ ｈｉｇｈｅｒ ｐｒｏｄｕｃｔｉｏｎ ｃｏｓｔｓ ａｎｄ ｈａｄ ｔｏ ｓｔｏｐ ｐｒｏｄｕｃｔｉｏｎ．Ｐｅｏｐｌｅ ｐａｙ ｍ６ｒｅ ａｔｔｅｎｔｉｏｎ ｔｏ ｔｈｅ ｃｏｔｔｏｎ ｆｕｔｕｒｅｓ ｍａｒｋｅｔ ｆｏｒ ｆｕｔｕｒｅ ｓｐｏｔ ｐｒｉｃｅ ｐｒｅｄｉｃｔｉｏｎ ａｂｉｌｉｔｙ．Ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｉｓ ｗｉｔｈ ｍａｒｋｅｔ ｍｅｃｈａｎｉｓｍ ｍｏｒｅ ｍａｔｕｒｅ Ａｍｅｒｉｃａｎ ｆｕｔｕｒｅｓ ｍａｒｋｅｔ ａｓ ｃｏｍｐａｒｉｓｏｎ ｏｂｊｅｃｔ，ｃｏ－ｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎ ａｎａｌｙｓｉｓ ａｎｄ ｇｒａｎｇｅｒ ｃａｕｓａｌｉｔｙ ｔｅｓｔ ｍｅｔｈｏｄｓ ｓｕｃｈ ａｓ Ｃｈｉｎａ ａｎｄ ｔｈｅ Ｕｎｉｔｅｄ Ｓｔａｔｅｓ ｔｈｒｏｕｇｈ ｔｈｅ ｃｏｔｔｏｎ ｆｕｔｕｒｅｓ ｐｒｉｃｅ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ ｒｅｓｅａｒｃｈ，ｃｏｍｐａｒａｔｉｖｅ ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｆ ｔｈｅ ｔｗｏ ｃｏｕｎｔｒｉｅｓ ｃｏｔｔｏｎ ｆｕｔｕｒｅｓ ｍａｒｋｅｔ ｄｉｆｅｒｅｎｃｅ， ａｎｄ ｐｕｔ ｆｏｒｗａｒｄ ｔｈｅ ｃｏｒｒｅｓｐｏｎｄｉｎｇ ｐｏｌｉｃｙ ｒｅｃｏｍｍｅｎｄａｔｉｏｎｓ ａｃｃｏｒｄｉｎｇ ｔｏ ｔｈｅ ｃｏｎｃｌｕｓｉｏｎ．Ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｈｏｌｄｓ ｔｈａｔ Ｃｈｉｎａ ａｎｄ ｔｈｅ Ｕｎｉｔｅｄ Ｓｔａｔｅｓ ｃｏｔｔｏｎ ｆｕｔｕｒｅｓ ｍａｒｋｅｔ ｐｒｉｃｅｓ ｈａｖｅ ａ ｌｏｎｇ－ｔｅｒｍ ｓｔａｂｌｅ ｒｅｌａｔｉｏｎｓ，Ａｍｅｒｉｃａｎ ｃｏｕｏｎ ｆｕｔｕｒｅｓ ｍａｒｋｅｔ ｆｏｒ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｃｏｔｔｏｎ ｆｕｔｕｒｅｓ ｍａｒｋｅｔ ｌｅａｄ ｒｏｌｅ，Ａｍｅｒｉｃａｎ ｃｏｔｔｏｎ ｆｕｔｕｒｅｓ ｐｒｉｃｅ ｏｆ Ｃｈｉｎａ ｃｏｔｔｏｎ ｆｕｔｕｒｅｓ ｐｒｉｃｅ ｔｒａｎｓｆｅｒ ｅｆｆｅｃｔ ｗｉｔｈ ｔｈｅ ｓｈｏｒｔ－ｔｅｒｍ ｆｌｕｃｔｕａｔｉｏｎｓ ｔｏ ｌｏｎｇ－ｔｅｒｍ ｅｑｕｉ－ ｌｉｂｒｉｕｍ ａｄｊｕｓｔｍｅｎｔ ｓｅｌｆ－ｃｏｒｒｅｃｔｉｏｎ ｄｙｎａｍｉｃ ｍｅｃｈａｎｉｓｍ，ａｎｄ ｃｏｒｒｅｃｔｉｏｎ ｆｕｎｃｔｉｏｎ ｓｔｒｏｎｇ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：Ｃｏｔｔｏｎ ｆｕｔｕｒｅｓ；Ｐｒｉｃｉｎｇ ｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙ；Ａｇｒｉｃｕｌｔｕｒａｌ ｅｃｏｎｏｍｙ；Ｆｕｔｕｒｅｓ ｍａｒｋｅｔ 一、引言 有着重要影响。在世界８０多个棉花生产国家中，中国、美国、 印度和巴基斯坦是最大的棉花生产国和消费国，这４个国家的 产量和消费量大约占到了世界棉花总产量和总消费量的６０％。 我国是一个棉花生产大国，又是纺织品生产大国，棉花作 为关系国计民生的重要农产品是国民经济运行中重要的战略物 资，也是仅次于粮食的第二大农作物。它涉及到农业和纺织工 业两大产业领域，在国民经济发展中担负着非常重要的作用。 棉花的生产、流通、加工和消费，与人民群众的生活和广大棉 农的利益息息相关，棉花生产对与棉花有关的生产资料、加 工、商贸等相关行业发展具有带动作用，对国民经济的发展也 ２０１０年８月美国农业部发布的棉花供需缺口的信息使得美国 的棉花期货价格迅速攀升，而几天之内中国的棉花期货价格也迅 速上升，充分表明在资金和信息互通的经济全球化进程中，中国 的金融市场和世界市场的联系越来越密切，国际棉花期货价格的 大幅波动必然对我国棉花企业和棉农的生产、经营产生较大影响。 收稿日期：２０１２—０９—１２ 作者简介：徐雪（１９６３一），女，北京人，教授，主要从事国民经济学、期货与期权市场研究。 ９８・ ・中国期货市场定价效率的实证分析 二、国内外研究现状 系，协整关系反映了两个变量之间的长期均衡关系。在具体应 国外很早就有学者对期货市场的定价效率进行研究，Ｅｎ ｅ 和Ｇｒａｎｇｅｒ（１９８７）发展的Ｅ—Ｇ两步法，以及Ｊｏｈａｎｓｅｎ（１９８８）提出 用协整理论进行时间序列分析时，必须先分别检验被分析序列 是否平稳，即单位根检验，最常用的是ＡＤＦ检验。实际检验从 下面模型开始： ｍ 的以向量自回归模型为基础的协整检验方法都是检验期货市场 定价效率的有效方法。Ｓｔａｃｉｅ Ｂａｃｋ（１９４４）在允许风险溢价存在的 条件下，运用协整方法来检验期货市场的效率，结果表明美国 期货市场的各个品种只是偶尔有市场失灵的情况，但是没有一 个市场是一直没有效率的。Ｆｏａｅｎｂｅｒｙ和Ｚａｐａｔａ（１９９７）对美国奶 酪现货市场价格与期货价格关联情况进行了研究，结果表明它 们之间存在长期协整关系。 以往国内关于期货市场定价功能的研究主要集中于对期货 １ △ ；＝ａ＋１３ｔ＋６Ｘ ｌ＋ 卢ｆ△ “＋ ｉ＝１ 用传统方法计算出参数的ｔ统计量，与ＡＤＦ分布临界值表 进行比较。原检验假设为Ｈ０：ｔ３＝０，备择假设Ｈ１：８＜０。如果 口不是显著的异于０（即／３＝０），接受零假设ＨＯ，即序列置非平 稳；否则，接受备择假设Ｈ１，即序列置平稳。通过平稳性检 验可以知道某一时间序列是否存在单位根以及其单整阶数，当 价格与现货价格之间关系的研究，华仁海（２００４）对大连商品交 易所（ＤＣＥ）的大豆，郑州商品交易所（ＺＣＥ）的小麦及上海期货交 易所（ＳＦＥ）的铜、铝四种商品的国内期货价格与美国芝加哥期货 交易所（ＣＢＯＴ）的大豆及小麦，英国伦敦商品交易所（ＬＭＥ）的铜 及铝的国际期货价格进行了相对应的研究得出：除去小麦以外 三种商品的国内期货价格与国际期货价格都保持了长期均衡的 关系。李慧￣／Ｉ（２００６）通过对中国棉花期货和现货市场的价格研 究，发现二者之间存在长期均衡关系，且期货价格对现货价格 的引导较强。此外，罗锋、牛宝俊（２ｏｌｏ）通过对中美大豆期货 价格关系的实证研究认为ＣＢＯＴ大豆期货价格与ＤＣＥ大豆期货 价格是协整的，ＣＢＯＴ大豆期货价格波动对ＤＣＥ大豆期货价格 的波动产生显著影响；ＣＢＯＴ大豆期货价格对ＤＣＥ大豆期货价 格的传递效应具有由短期波动到长期均衡调整的自我修正的动 态机制，修正功能较强。赵荣、乔娟、杨雪（２００８）对中美棉花 期货市场功能比较分析认为中国棉花期货市场发现价格功能发 挥情况相对于美国更好一些，而美国棉花期货市场回避风险功 能发挥情况要好于中国。 随着我国期货市场的不断改革发展，棉花期货市场的功能 更加完善。在２０１０年中国棉花期货、现货市场价格经历了大 幅度波动，本文运用近两年的数据通过对郑州商品交易所棉花 期货价格与纽约棉花期货价格进行回归分析、ＡＤＦ检验、协整 检验、Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验等，对中美两国棉花期货市场的价格 关系进行实证分析，研究中美两国棉花期货市场价格之间的内 在联系，为更好地研究和利用中国的棉花期货市场提供依据。 三、研究方法 １．ＡＩ）Ｆ检验和协整检验 在进行时间序列分析时，一般要求所用的时间序列必须是 平稳的，即没有随机趋势或确定性趋势，否则，将会产生“伪 回归”问题。但是，在现实经济中的时间序列通常都是非平稳 的，为了使回归有意义，可以对其实行平稳化，采用的方法是 对时间序列进行差分，然后对差分序列进行回归。但这样的做 法忽略了原时间序列包含的有用信息，而这些信息对分析问题 又是必要的，本文采用协整分析可更好地处理非平稳数据。假 设有两个时间序列置， 一 １），即这两个序列都是１阶单整的， 一般来说 ｃ＋ｂ Ｙ 不一定是平稳序列，但如果存在某个线性组 合，即 珊＋ ｃ＋６ ｙｌ是１（０）１５ｔ具有零均值，则称置与ｙｌ之间 存在协整关系，也就是说两个序列单整阶数相同时存在协整关 两个时间序列单整阶数相同时则可进行协整检验。 ２．Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验 协整关系只是说明了两个变量之间的长期均衡关系，无法 说明两个变量在发现价格中起主导作用，因此，需要对郑州棉 花期货价格和纽约棉花期货价格进行进一步的因果关系分析。 Ｇｒａｎｇｅｒ（１９６９）在考虑两个相关时间序列的关系时，提出了因果 关系或称为引导关系，对中美两国棉花期货价格进行Ｇｒａｎｇｅｒ因 果关系检验可以反映两个变量间的引导关系，其检验模型为： ｌ，产∑ Ｘ ＋∑卢ｆｙ ｉ＝１ ｉ；１ 置＝∑Ａ Ｙ ＋∑ 其中，ｙ 和置分别表示中国棉花期货和纽约棉花期货市场 价格，ｏｏ 和如是白噪声且不相关，如果存在某一啦不为０，则 称纽约棉花期货价格置引导中国棉花期货价格Ｙ ；如果存在某 一 不为０，则称中国棉花期货价格ｙｌ引导纽约棉花期货价格 置；如果同时存在某一 ；、 、Ａ 和 均不为０，则称纽约棉花 期货价格置和中国棉花期货价格 相互引导。在进行因果检验 之前，首先必须对原始数据进行单位根检验，以确定序列是否 含有单位根。因为只有当序列是平稳的情况下才能使用Ｇｒｎａ￣ｒ 因果关系检验，否则必须对数列进行差分处理直至序列不含有 单位根。Ｇｒａｎｇｅｒ因果关系检验用来检验中美棉花期货价格之间 的相互影响力度。 ３．误差修正模型 协整检验能够证明两个变量之间的长期稳定关系，Ｇｒａｎｇｅｒ 因果关系检验则能够证明两者之间的相互引导关系，误差修正模 型（ＥＣＭ模型）则进一步解释了变量之间是如何相互影响的。 考虑如下的一阶自回归分布滞后模型： 挪 峨 ｌ镌 １＋岛 其中 为同分布且服从均值为零，方差为 ｚ的正态分布。 对上式移项并整理得到： Ａｙ ￣－ｏ＋／３￣Ｌ￣，＋（１ｆ２－１）（Ｙｃ－广 ｌ１－丝－Ｐ２ １）＋ 其中，ＺｌＹ产ｙｌ—Ｙ… “。 记ｙ－ 为ＥＣＭ项即为误差修正项，上式即为误差修 ｌ巾 正模型。模型解释了因变量的短期变动△ 受两方面的影响： ・９９・ 氛 ，蔓开与管理竹冤 ２０１３年弟３期 一是受到自变量短期波动ＡＸ 的影响；二是受到误差修正项 ＥＣＭ的影响。 四、实证分析 １．数据选取 本文选取２００９年９月１日到２０１１年１０月３１日郑州商品 交易所和纽约期货交易所的棉花期货商品价格作为中美两国的 棉花期货价格。选取距离交割月份５个月的棉花期货产品每日 收盘价作为两个交易所棉花期货的价格。将不重叠的日期去掉， 按照上述方法进行分析。之所以选择收盘价作为期货价格代表， 是因为收盘价是每个交易日最终交易的成交价，相对能较好地 反应当日市场对价格的确定，也因此更能代表期货市场的整体 情况。数据来源于郑州商品交易所网站（ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｃｚｃｅ．ｃｏｒｎ． ｃｎ／ｐｏｒｔａｌ／ｉｎｄｅｘ．ｈｔｍ）和ＩＣＥ（Ｉｎｔｅｒｃｏｎｔｉｎｅｎｔａｌ Ｅｘｃｈａｎｇｅ）网站（ｈｔｔｐｓ： ／／ｗｗｗ．ｔｈｅｉｃｅ．ｃｏｍ／ｈｏｍｅｐａｇｅ．ｊｈｔｍ１）共５０９组数据，样本数量已经能 够满足下文所采用的计量模型的要求。这两种报价的对象是规 格相似的棉花产品，时间上也一一对应，因此完全具有可比性， 能够很大程度上反映中美两国棉花期货市场价格的整体情况。 ２．中美棉花期货价格走势分析 根据本文选取的数据，对比两国棉花期货价格走势，做出 中美棉花期货走势图。图１中横坐标轴为时间，时间跨度为 ２００９年９月１日到２０１１年１０月３１日，左边纵坐标轴为中国 棉花期货价格，单位是元／吨，右边纵坐标轴为美国棉花期货 价格，单位是美分／磅。 ２５０．００ … 蛊箍 盏晷 篡 ＾厂＝ｌＩｌ ２００．０ｏ ／＼，，／Ｉｙｆ ｌ ． ｕ １５Ｏ．０ｏ ～ 一 ．．，、『ｒ。 、 １０ｏ．【ｘ】 ＝ 一，＾－√ 一…一 ５０．００ Ｏ．０ｏ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ ｌＩ Ｉ ＩＩ Ｉ Ｉ ＩＩ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ ｌ０ Ｈ 一 ｎ寸．ｎ 卜ｏ。 ０ ＿＿ ｎ寸ｌｎ 卜。。 ０ 一 Ｉ一 ＩＨ ｊ１ ０ ０ ０ ０ ０ ０ ０ ０ ０ Ｉ ｌ １ Ｉ ｌ ｌ １ ｌ ｌ Ｉ一ｌ－＿Ｈｌ ｌ 一Ｉ 一ｌ －一－＿ Ｉ Ｉ Ｉ ｌ ＿＿ｌ’一 Ｉ 量§量§趸 再星詈詈再 吞蚕 趸善 图１中芙棉花期货￣，ｌｔ－Ａ势图 从图１中可以看出，中美两国棉花期货价格变化趋势基本 一致，几乎同时到达波峰波谷。从中美棉花期货价格走势图中 看出，２００９年９月１日以后近一年的时间内，两个市场的棉花 期货价格都比较平稳，在这之后两个市场价格经历了大幅度的 波动，从２０１０年８月开始急剧上升，经历了长时间的增长后逐 步回落。价格的波动除了以现货市场即期价格和价格预期为基 础，还受投机动机的影响，因而即使相邻交易日也很容易产生 较大的价格差异。总体来看，在所选取的时间阶段内，两种价 格大体走势还是非常相似的，初步断定两种市场价格具有较明 显的长期一致性。从分布情况来看，两种棉花期货市场价格的 ・１００・ 波动范围比较大，波动程度也比较大，说明棉花期货产品价格 ４ ３ ３ ２ ２ １ ｌ 受时间、气候、供求关系等的影响比较大，而两种价格走势的 一致性，也为我们下面的研究提供了可能性。姗 姗 ㈣ ｏ３．ＡＯｌｒ检验 为了保持数据的平稳性，本文分别对两组数据取对数，以 ｌｎＹ 和ｌｎＸ 代表中美两国棉花期货市场价格，并对其做ＡＤＦ单 位根检验，结果如表１： 表１ ）Ｆ单位根检验 ＡＤＦ统计量 １％显著水平 ５％显著水平 １０ｏ４显著水平 结果 临界值 临界值 临界值 期货价格 中国棉花 一Ｏ ３０３８５１ —３ ９８０４ —３ ４２０６ —３．１３２７ 不平稳 一国棉花期货格 一１８．阶差分后中 ０９６２５ —３．９８０４ —３．４２０６ —３．１３２７ 平稳 期货价格 美国棉花 一０ ９００７２３ —３ ９８０４ —３ ４２０６ ～３１３２７ 不平稳 一国棉花期货格 一１９．阶差分后美 ８１９１７ －３．９８０４ —３ ４２０６ —３．１３２７ 平稳 结果表明对中美两国棉花期货价格进行ＡＤＦ检验，其 ＡＤＦ值大于各个显著水平的临界值，即这两个序列是不平稳 的；在对中美两国棉花期货价格的数据进行一阶差分后，在各 置信水平下ＡＤＦ值均明显小于临界值，不能拒绝零假设，因此 认为这组数据是平稳的。 总结上述各项ＡＤＦ检验结果，说明中国棉花期货价格序列和 美国棉花期货价格序列均是一阶平稳过程，满足对二者进行协整 检验的条件。 ４．协薹检验 —Ｇ两步法） 先用Ｅ—Ｇ两步估计法检验中国棉花期货价格 和美国棉 花期货价格置的关系，构建如下回归分析模型： ｌｎ ｙｌ＝ａ＋ｆｌｌｎＸ ＋ 得出回归结果： ｌｎ ＝５．９９９４２８＋０．８５５７５３１ｎＸ，＋６ 如果两个序列是协整的，则其扰动项 为白噪音，即０阶 单整，（０）。首先运用最小二乘法对上式进行估计，求出回归残差 并对其进行单位根检验，仍然用ＡＤＦ检验，结果如表２所示。 表２中芙棉花期货价格时阃序列的 ）Ｆ检验 估计残差序列的ＡＤＦ检验 变量 ＡＤＦ值 ＡＤＦ检验的临界值 １％的显著水平 ５％的显著水平 １０％的显著水平 一３．８５９４２７ ３ ９８０４ —３．４２０６ —３１３２７ 一阶差分估计残差序列的ＡＤＦ检验 变量 ＡＤＦ值 ＡＤＦ检验的临界值 １％的显著水平 ５％的显著水平 １０％的显著水平 ‘ －２４ ８４１８９ ３．９８０４ —３ ４２０６ —３１３２７ 在对回归残差进行一阶差分后进行的ＡＤＦ检验结果显示：在 １％的置信水平下，中国棉花期货价格与与美国棉花期货价格时间 序列是协整的，即中美棉花期货价格存在着长期稳定的关系。 ５．Ｇｒａａｇｅｒ因果检验 通过协整检验表明中国棉花期货价格和美国棉花期货价格 之间存在协整关系。但是，这种长期均衡关系中两国棉花期货 市场价格存在怎样的相互引导作用，需要通过Ｇｒａｎｇｅｒ因果关 系检验得出答案。本文继续采用ｌｎＸ，作为美国棉花期货价格的 代表，ｌｎＹ 作为中国棉花期货价格的代表。在对ｌｎＸ 和ｌｎＹ 进 行一阶差分后以ＤＯｎＸ，）和Ｄ（ｂ１ｌ， 表示，在不同的滞后期条件下 对序列进行Ｇｒａｎｇｅｒ检验结果汇总如表３： 表３ Ｇｌ蛐 检验鲒果汇总表 Ｆ统计量 概率 滞后期 １ ２ Ｓ １０ １ ２ ５ １０ Ａ １ ０４３７５ １．０１２４４ ０．５８９４７ １．１９２９２ ０．３０７４４ ０．３６４Ｏ７ ０．７０８０８ ０．２９３１１ Ｂ ６０．７Ｏ２７ ３０．９８５５ ｌ１．８０２２ ６ ５０６７７ ３．８Ｅ一１４ ２．１Ｅ—ｌ３ ８．５Ｅ一１１ １．９Ｅ－０９ 注：Ａ为中国棉花期货价格不是美国棉花期货价格的Ｇｒａｎｇｅｒ原因；Ｂ为美国棉 花期货价格不是中国棉花期货价格的Ｇｒａｎｇｅｒ原因。 从对中国棉花期货价格和美国棉花期货价格的Ｇｒａｎｇｅｒ因 果检验中可以看出，在不同的滞后期下（本文１个数据滞后期 为１天），对于中国棉花期货价格不是美国棉花期货价格的 Ｇｒａｎｇｅｒ原因的假设，拒绝它犯第一类错误的概率都大于０．０５， 也就是说至少９５％的置信水平下可以认为中国棉花期货市场价 格不是美国棉花期货市场价格的Ｇｒｎａｇｅｒ原因。对于美国棉花 期货价格不是中国棉花期货价格的Ｇｒａｎｇｅｒ原因的假设，拒绝 它犯第一类错误的概率都远远小于０．０５，即在９５％的置信水平 下我们认为美国棉花期货市场价格是中国棉花期货市场价格的 Ｇｒａｎｇｅｒ原因。 Ｇｒａｎｇｅｒ因果分析表明中国棉花期货市场对美国棉花期货市 场的引导作用不明显，相反美国棉花期货价格对中国棉花期货 价格具有显著的引导作用。 ６．误差修正模型 协整检验证明了中美两国棉花期货市场价格之间存在长期 稳定关系，Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验表明了中美两国期货市场价格之间 的相互引导关系，下面本文将用误差修正模型（ＥＣＭ模型）说 明中美两国棉花期货市场价格之间的动态关系。 考虑如下一阶自回归分布滞后模型： ｌｎＹ ＝ ０＿ １ｌｎＸ ＋ｌｆ２１ｎＹ １ ３ｌｎ ＋ 其中，ｌｎ 为中国棉花期货市场价格，ｌｎＹ 为滞后一期的 中国棉花期货市场价格，ｌｎＸ 为美国棉花期货市场价格，ｌｎＹ 为滞后一期的美国棉花期货市场价格，对本文数据做上述一阶 自回归分布滞后模型得出： ｌｎＹ ＝０．１０５５１２＋０．２４７７７４１ｎＸ ＋０．９８４５３５１ｎＹ ｌ一０．２３７１９７Ｘ ｌ＋８ 对上式两边取期望得到： ＥＯｎｌ， ＝６．８２＋０．６８３９ＥＯｎＸ，） 上式表示中美棉花期货市场的长期关系，即表示美国棉花 期货价格每上升１％时，中国棉花期货价格将上升０．６８３９％， 与前面静态回归方程的变动系数相差不大。 然后建立误差修正模型考察中美两国棉花期货价格变动的 短期动态关系，误差修正项ＥＣＭ等于静态回归方程中的残差 项 用Ｅｖｉｅｗｓ软件以中国棉花期货价格的一阶差分ＤＯｎＹ，）为 因变量，以美国棉花期货价格的一阶差分ＤＯｎＸ￣）和误差修正项 中匡ｌ期货币场定价双翠明头让分 ＥＣＭ，＿ 为自变量做回归，即得出误差修正模型： Ｄ（ＩｎＹ，）＝Ｏ．０００５６１＋０．２５０２２７Ｄ（１ｎＸ，）－０．０ｌ５６３６ＥＣＭ“ ０．２５０２２７为短期关系系数，一０．０１５６３６为误差修正系数， 表明美国棉花期货价格变动对中国棉花期货价格的传递效应具 有由短期波动到长期均衡调整的自我修正动态机制，误差修正 项反映了对中国棉花期货价格偏离长期均衡关系的调整力度， 其绝对值越大，则将非均衡状态恢复到均衡状态的速度就越快。 本数据说明这种自我修正的动态机制有较强的修正功能。 ７．结论 在新的形势下，通过对中美棉花期货价格走势的分析，可 以很直观地看到中美棉花期货价格变化趋势基本一致。通过对 中国棉花期货价格与美国期货价格的协整检验和ＡＤＦ检验，我 们发现两者间的协整关系成立，两者之间具有显著的长期稳定 关系。格兰杰检验表明美国棉花期货市场对中国棉花期货市场 具有引导作用。误差修正模型说明美国棉花期货价格对中国棉 花期货价格的传递效应具有由短期波动到长期均衡调整的自我 修正的动态机制，而且修正功能较强。 五、中美棉花市场体系对比 以上分析从实证的角度证明了中国期货市场在市场有效性 方面正在接近美国市场，期货市场的定价效率在逐步提高，这 为市场经济的主体利用期货市场规避风险，套期保值等功能奠 定了良好的基础。下面本文通过中美两国棉花市场体系的对比， 从市场体系、机制及制度层面分析中国棉花期货市场定价效率 没有充分发挥的原因。 美国的期货市场可以追溯到ｌ９世纪中叶，经过了一百多年 的发展，美国期货期货市场的体系和制度已经非常完善。美国 棉花的市场体系由三个要素构成：第一，高效运行的期货市场 承担棉花现货市场的定价任务；第二，发达的物流系统为现货 市场的有效运行提供保障；第三，及时发布各种相关信息， 提供质量检验服务，提高市场透明度。 美国的纽约期货交易所棉花期货市场一直是全球最重要的 棉花期货市场，它承担着棉花价格形成的任务。农业合作社、 棉花经销商、棉纺织企业以及投机商在期货交易所竞价形成棉 花期货价格，这些棉花市场体系中的参与者对于影响棉花供给 和需求的各种因素都非常敏感，每一种因素的变化都能通过他 们的交易行为体现到棉花期货的价格上。这样各种信息都能通 过公开有序的价格竞争机制迅速形成权威的有预测性的棉花期 货价格，这种价格又能很快地反馈到生产者、经营者和消费者 那里，调整供给和需求。因此，美国的棉花期货市场和现货市 场并不是两个分割的市场，而是两个相互联系的市场体系；现 货市场作为一个物流系统以期货价格为基准价加上一个升贴水 形成现货交易价格；期货市场定价和现货市场物流两者相互作 用使得美国的棉花市场得以正常运行。 美国期货交易监管委员会（ｃｚｒｃ）负责对期货市场的平稳运 行提供法规和监督管理保障，并且及时调整这些法规，以适应 市场变化。美国农业部定期发布市场信息，并且提供质检服务， 美国农业部比较、分析各个方面收集到的信息，并且进行数据 整合，定期在纽约期货交易所开盘前统一公布，使得期货市场 ・１０１・ 中各个参与者能够同时接收到这些信息。 为农民进入市场的代表，积极推行棉花期货合约质量标准，引 导农业标准化、产业化生产经营，提高棉花的生产、储存和流 通等各个阶段的水平。通过“订单＋期货”的经营模式创新， 利用期货市场转移订单农业的价格风险，提高订单农业履约 率，推动棉花产业化发展，增加棉农收入。 美国棉花期货市场的参与程度非常高，生产者、消费者和流通 商都参与交易，很多金融机构也参与交易；棉农组成农业合作社参 与期货市场进行套期保值，锁定卖出价格，确定棉农收益；美国的 棉商都会将本公司的现货头寸进行百分之百的套期保值，并且利用 大公司的信息和预测的优势进行投机交易以获取利润；一些与棉纺 织行业有关的金融机构和个人投资者也进人棉花期货市场从事投 机业务。这些投机者和套期保值的资本使美国的期货市场流动 ５．各部门加强合作，促进期货市场现货市场良性互动 农业部门、期货交易所、棉花行业协会等部门要加强交流 合作，及时发布各种棉花行业信息，使得市场主体能够针对这 些信息作出合理反应，调整供给与需求，从而形成合理的棉花 期货市场价格，指导现货市场生产经营。提高农业生产技术、 性更强，使得市场信息能够充分地消化，期货市场更加有效。 中国棉花期货于２００４年６月１日在郑州商品交易所推出， 经过几年的发展，已经和美国的纽约期货交易所（ＮＹＢＯＴ）并成 为世界上两大棉花期货交易所。郑州棉花期货市场的参与者逐 仓储和运输能力，发展现代农业贸易，使得期货市场与现货市 场能够相互配合协调发展。 年增多，期货市场的监管力度不断加大，其价格发现和风险规 避的功能已初步显现，已经对棉花的生产和流通起到了一定的 引导作用，逐步成为有一定权威性的指导价格，同时一些生产 经营者也能够利用棉花期货市场的套期保值功能避免由于现货 市场价格剧烈波动而导致的亏损。然而中国棉花期货市场在发 展过程中也经常会出现一些风险事件，期货市场功能发挥及其 对现货市场的实际作用程度与人们的预期还有很大差距，尤其 是规避风险功能发挥还受到一定的，中国棉花期货市场在 发展中还存在一些需要改进的问题。与美国等农产品期货市场 发达国家的情况相比，作为世界上最大的的棉花市场之一，我 国棉花期货市场并没能吸引大量的交易者，交易主体的参与程 度不高、交易规模小，而且结构不尽合理，不利于提高棉花期 货市场的流动性，阻碍有效的棉花期货市场价格的形成。 六、美国棉花期货市场运行模式对中国的借鉴 中国棉花期货市场成立时间较短，各方面制度还有所欠 缺，美国期货市场的运行模式对我国具有积极的借鉴意义。 １．加强期货市场风险管理 宏观上要对期货市场进行法制化管理，保证期货市场发展 的有序性、稳定性和持续性。期货交易所和监管部门要建立健 全各项期货法律法规，加强对棉花期货市场潜在风险的识别、 衡量和处理，有意识、有目的地通过计划、组织和控制等管理 活动来防范风险损失的发生。严格执行有关的风险监控制度， 建立动态风险监控机制。并且严格管理风险基金。 ２．加强１ｌ８度创新，完善合约交易规则 期货交易所要随时关注市场和国家变化，及时修改棉 花期货合约制度。针对影响市场流动性和功能发挥的问题以及 国家对棉花市场的变化，调整完善合约规则，为涉棉企业 充分参与期货市场做好制度保障。 ３．做好培训宣传，对期货市场参与者开展期货投资教育 针对不熟悉棉花期货市场的投资者要加强投资者教育，对 棉花期货市场知识、套保套利、规则制度详细介绍。开展各种 宣传活动，推广棉花期货知识，宣传棉花期货市场功能，使广 大投资者尤其农业合作社能够正确认识期货市场功能，参与到 期货投资中来。 ４．积极推进建立农业合作社，促进棉花种植产业化发展 提倡在有条件地区建立农村经济合作组织，让合作组织成 ・１０２・ 伴随着棉花期货市场机制的日益合理，相关配套体系的逐 步完善，人们对于棉花期货市场的参与度和积极性会不断提 高，参与棉花期货市场的主体范围会越来越广泛，从而增加棉 花期货市场的流动陛，提高棉花期货市场的定价效率。 【参考文献】 ［１】Ｅｎ ｅ．Ｅ．Ｆ．，ＧｒａｎｇｅｒＣ．Ｗ．Ｊ．ＣｏｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎａｎｄＥｒｒｏｒＣｏｒｒｅｃｔｉｏｎ：Ｒｅｓｒｅｓｅｍｔａｔ— ｉｏｎ［Ｊ】．Ｅｓｔｉｍａｔｉｏｎ ａｎｄ Ｔｅｓｔｉｎｇ Ｅｃｏｎｏｍｅｔｒｉｃａ，１９８７（５５）：２５ｌ一２７６． 【ｚｌ Ｓｔａｃｉｅ．ｅ。Ｂｅｃｋ．Ｃｏｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎ ａｎｄ ｍａｒｋｅｔ ｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙ ｉｎ ｃｏｍｍｏｄｉｔｉｅｓ ｆｕｔｕｒｅｓ ｍａｒｋｅｔｓ ｆＪ】．ＡｓｓｌｉｅｄＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９４４（２６）：２４９－２５７． ｆ３】Ｆｏａｅｎｂｅｒｙ，Ｚａｐａｔａ．Ａｎ Ｅｖａｌｕａｔｉｏｎ ｏｆ Ｐｒｉｃｅ Ｌｉｎｋａｇｅｓ Ｂｅｔｗｅｅｎ Ｆｕｔｕｒｅｓ ａｎｄ Ｃａｓｈ Ｍａｒｋｅｔｓ ｆｏｒ Ｃｈｅｄｄａｒ Ｃｈｅｅｓｅ ＩＪ】．Ｔｈｅ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｕｔｕｒｅ Ｍａｒｋｅｔｓ，１９９７ （１７）：２７９－３０１． 【４１易丹辉．数据分析与Ｅｖｉｅｗｓ应用［Ｍ】．北京：中国统计出版社，２００２． ［５］樊欢欢，张凌云．Ｅｖｉｅｗｓ统计分析与应用［Ｍ］．北京：机械工业出版社， ２０１０． ［６］常清．美国棉花期货市场考察报告【Ｊ］．价格理论与实践，２００９（７）． 【７】李慧茹．中国和美国期货市场价格发现功能研究——以棉花为例ＩＪ］． 安徽农业科学，２００６（１２）． 【８］刘晓雪，黄剑．中美棉花期货价格引导和均衡关系的实证分析ＩＪ】．北 京工商大学学报（社会科学版），２３（４）． ［９］罗锋，牛宝俊．中美大豆期货价格关系的实证研究『Ｊ］．西北农林科技 大学学报（社会科学版），ｌＯ（５）． ［１０】连莲，魏婷．中美棉花期货价格波动特征的比较研究『Ｊ］．长春大学学 报，１８（５）． ［１１】刘磊，张明辉．中国棉花期货价格发现功能：基于中美棉花期货的比 较研究册．金融理论与实践，２０１０（８）． 【１２］Ｂｅｎａｖｉｄｅｓ，Ｇ．Ｐｒｉｃｅ．Ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ Ｆｏｒｅｃａｓｔｓ ｆｏｒ Ａｇｒｉｃｕｌｔｕｒａｌ Ｃｏｍｍｏｄｉｔｉｅｓ：Ａｎ Ａｐｐｌｉｃａｔｉｏｎ ｏｆ Ｈｉｓｔｏｒｉｃａｌ Ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ Ｍｏｄｅｌｓ【Ｊ］．Ｏｐｔｉｏｎ Ｉｍｐｌｉｅｄ ａｎｄ Ｃｏｍ－ ｐｏｓｉｔｅ Ａｐｐｒｏａｃｈｅｓ ｆｏｒ Ｆｕｔｕｒｅｓ Ｐｒｉｃｅｓ ｏｆ Ｃｏｒｎ ａｎｄ Ｗｈｅａｔ，２００４． 【１ ３］Ｗｅｓｔｃｏｔｔ，Ｐ．Ｃ．Ｅｔｈａｎｏｌ Ｅｘｐａｎｓｉｏｎ ｉｎ ｔｈｅ Ｕｎｉｔｅｄ Ｓｔａｔｅｓ，Ｈｏｗ Ｗｉｌｌ ｔｈｅ Ａ－ ｃｕｌｔｕｒａｌ Ｓｅｃｔｏｒ Ａｄｊｕｓｔ？［Ｊ】．２００７． 【１４］Ｔｒｏｓｆｌｅ，Ｒ．Ｇｌｏｂａｌ Ａｇｒｉｃｕｌｔｕｒａｌ Ｓｕｐｐｌｙ ａｎｄ Ｄｅｍａｎｄ：Ｆａｃｔｏｒｓ Ｃｏｎｔｉｒｂｕｔｉｎｇ ｔｏ ｔｈｅ Ｒ￣ｅｎｔ Ｉｎｃｒｅａｓｅ ｉｎ Ｆｏｏｄ Ｃｏｍｍｏｄｉｔｙ Ｐｒｉｃｅｓ【Ｊ］．２００８． ［１５］Ｔｏｋｇｏｚ，Ｓ．Ｔｈｅ Ｉｍｐａｃｔ ｏｆＥｎｅｒｇｙ Ｍａｒｋｅｔｓ ｏｎ ｔｈｅ ＥＵ Ａｇｎｃｕｌｔｕｒａｌ Ｓｅｃｔｏｒ［Ｊ］． ２００９． ［１６］Ｍｉｔｒａ，Ｓ．Ａ．Ｎｏｎｌｉｎｅａｒ Ｃｏｂｗｅｂ Ｍｏｄｅｌ ｏｆ Ａ ｃｕｌｔｕｒａｌ Ｃｏｍｍｏｄｉｔｙ Ｐｒｉｃｅ Ｆｌｕｃｔｕａｔｉｏｎｓ【Ｊ】．２００８． （责任编辑：ＦＺＦ）
