２０１４年第７期・总第２４１期 【经贸管理】 对外锰 基于因子分析法的上市 公司并购长期绩效研究 胡雨驰 （广东外语外贸大学，广东广州５１００００） ［摘要］并购活动对于并购公司的长期绩效影响一直是学术界关注的热点问题。采用因子分析法对 ２００８年我国上市公司发生并购活动的５１个样本及其并购行为前后６年的综合绩效进行研究，分析并购活动 对企业综合绩效的长期影响。研究结果表明，并购活动发生后虽并购公司综合绩效有微弱提升，但在长期有 显著波动，不能保持稳定增长趋势。 ［关键词］公司并购；因子分析法；综合绩效；长期绩效；上市公司 ［中图分类号］Ｆ２７９．２３ 引言 ［文献标识码］Ａ ［文章编号］２０９５—３２８３（２０１４）０７—００９５—０６ 并购方公司的经营绩效的影响，国内外学者研究结果并 未达成统一意见。 一、并购作为资本市场上最具吸引力的扩张战略方式， 旨在对企业的产权、控制权的转移和重新组合，以达到整 国外部分学者认为并购改善了并购方的绩效。Ｈｅａ－ ｌｙ，Ｐａｌｅｐｕ和Ｒｕｂａｃｋ（１９９２）研究了１９７９－－１９８４年期间的 合资源及实现经营目标等目的。战略层面上，并购不仅 有助于提升企业核心竞争优势、扩大企业规模、实现资源 的互补或共享，将市场要素和企业资源流向经济效益最 佳点，而且能提高行业的集中度，提高进入壁垒，以减少 竞争者数量，增加长期获利的机会。高效、管理能力强的 ５０宗并购交易，发现并购活动之后，并购公司的资产生 产力显著提高，比非并购的同类企业获得更高营运现金 流入。结果显示，并购企业经营性现金虽比并购前下降， 但没有非并购企业下降的多，相对来说并购后企业经营 绩效有所提高。Ｐａｒｒｉｎｏ和Ｈａｒｒｉｓ（１９９９）研究了１９８２— １９８７年发生的１９７起并购活动，并购方经营现金流量较 公司通过并购低效企业，可改善营运水平，创造更高的效 率，也能达到增加收购方股东权益价值、降低交易成本和 节税的目的。西方国家自１９世纪以来，已掀起五次大规 模并购浪潮，推动了一批巨型和公司的发展，使其在 激烈的市场竞争中长期立于不败之地。随着中国市场化 并购前提升２．１％，还发现并购双方在行业领域上的互 补优势更有助于提升并购后的绩效。Ｔｉｍｏｔｈｙ Ａ Ｋｒｕｓｅ （２００７）通过考察１９６９－－１９９９年在日本东京证交所的６９ 的深入，并购已成为证券市场上最主要和常见的业务。 统计显示，２０１３年中国共完成并购１２３２起，同比增长 家制造业上市公司的并购绩效，整体水平较并购前有显 著改善。而部分学者则认为并购对企业绩效显著下降或 者无显著影响。Ｋｕｍａｒ（１９８５）采用财务指标法对１９６７— １９７０年发生的２４１起并购活动进行研究，发现并购方在 并购后盈利能力下滑；Ｍａｒｔｙｎｏｖａ（２００６）对欧洲１９９７— ２００１年间发生的并购活动选取四种财务指标考察并购 ２４．３％，并购金额高达９３２．０３亿美元，同比增长８３．６％， 案例数目和交易金额均达历史高点，可谓“中国并购 年”。然而，上市公司并购活动作为多方复杂的博弈过 程，能否优化公司资本结构和改善其业绩成为学术界长 期关注的焦点。长期以来，国内外学者针对上市公司并 购绩效进行了广泛的讨论并开展实证研究，以探究并购 方绩效，结果发现并购方在并购刚完成时绩效显著下滑， 随着并购整合步伐的推进，下滑趋势得以扭转，并购方绩 效重回未经历并购时的水平，也就是说并购方绩效受并 购活动的影响不显著。 国内学者赵息和周军（２００８）通过对２００１－－２００６年 活动是否真正对企业改善经营绩效、创造财富发挥作用。 二、文献综述 针对公司并购绩效的实证研究，国内外学者主要运 用事件研究法和会计研究法。由于基于股价变动的事件 研究法易受外界环境影响，适合在证券市场较发达的国 家运用。我国资本市场尚不健全，因此以财务指标建立 绩效评价体系的会计研究法更为普遍。而并购活动对于 我国电力行业５６家上市公司进行研究，选取７项财务指 标，考察了并购方企业在并购前后五年的绩效变化，结果 发现最终绩效是下滑的。牛俊霞（２０１０）年考察了２ｏｏ３～ ２００４年我国钢铁上市公司的并购事件，选取１３项财务指 ［作者简介］胡雨驰（１９９０～），男，汉族，硕士研究生，初级会计师，研究方向：财务会计。 ９５ 对外绳 标，采用因子分析法构建综合得分函数模型分析绩效，结 果发现并购后绩效改善不显著，甚至恶化。而蔡景富 （２００９）以青岛啤酒和燕京啤酒为例考察我国啤酒行业上 ２０１４年第７期・总第２４１期 并购活动，仅以交易金额最大一起为样本。 按照上述条件筛选后，共有５１家上市公司作为最终 研究对象。 四、上市公司并购绩效实证研究 （一）财务指标的选取和体系的建立 市公司的并购绩效，选取６项财务指标，考察年份长达１１ 年，结果发现并购提高了并购方绩效，并指出并购后的整 合是改善绩效的关键。郭树华和高琼华等人（２０１２）针对 ２００２－－２００８年我国有色金属行业５２家上市公司并购活 动进行研究，采用９项财务指标，结果认为并购方企业继 续获得了改善，并在其资产规模扩大条件下，有望获得持 在指标设定上，考虑到企业不同方面能力对绩效的 影响程度不同，本文分别从公司的盈利能力、偿债能力等 四个角度选取常用指标１２项。相关财务指标及其定义 如表１。 续良好的绩效。 通过上述分析，可看出国内外学者在研究对象、方法 和背景等诸多方面存在差异，因而并购活动对并购企业 的绩效影响实证结论不尽相同。本文在已有文献基础 上，试图对在国际金融危机背景下的沪深上市公司的并 购活动作进一步研究，以探究并购行为对企业长期综合 绩效的影响。 三、研究方法、数据来源及处理 （一）研究方法 鉴于我国市场仍不完善，本文将采用会计研究 法，通过选择若干财务指标的方式对上市公司的并购绩 效进行评析。考虑到各财务指标权重若根据经验事先设 定好，会给评价结果带来一定主观性，而且评价指标过多 时，各指标间的相关性较大，主观赋权难以收到良好效 果，最终致使评价结果不能真实反映上市公司并购活动 情况。为弥补其缺陷，本文选取多个财务指标，采用因子 分析法进行上市公司并购绩效研究。 因子分析法是一种多元统计分析技术，在保存原始 数据大量信息条件下，通过降低维度（即因子个数）来达 到以较少维度表现数据全貌的目的。换而言之，通过减 少变量维度，简化观察系统，运用较少的变量解释问题。 因此，在实证研究中找到少数几个主因子就能对错综复 杂的经济问题进行分析和诠释。 （二）数据来源与处理 １．数据来源：本文以沪深两市２００８年发生并购的上 市公司作为研究样本，采用因子分析法研究并购公司于 并购事件发生前后６年的绩效变化。研究的数据主要来 源于：（１）国泰安研究中心的ＣＳＭＡＲ中国股票市场数据 库和并购重组数据库；（２）网易财经。 ２．数据处理：从上述数据库中选取并购活动上市公 司样本，再按以下标准进行筛选：（１）剔除了仅在上 市及在其他国家上市的公司；（２）剔除了关联性交易样 本；（３）剔除了ｓＴ上市公司和银行类金融上市公司；（４） 并购方公司均于２００５年前上市，并长时间没有退市；（５） 上市公司在发生并购活动前年及其后五年财务数据相对 完整，无不良记录；（６）如果样本公司于２００８年发生多次 表１ 各财务指标及其定义 指标类型 指标名称 指标定义 每股收益（Ｘ１） 净利润／总股本 总资产利润率（Ｘ２） 净利润／平均资产总额 盈利能力 主营业务利润率（Ｘ３） 净利润／主营业务收入 净资产收益率（ｘ４） 净利润／平均净资产 流动比率（）（５） 流动资产／流动负债 偿债能力 速动比率（ｘ６） 速动资产／流动负债 资产负债率（Ｘ７） 负债总额／资产总额 主营业务收入增长率 本年主营业务收入增长额／上年主营 成长能力 （Ｘ８） 业务收入总额 总资产增长率（ｘ９） 本年总资产增长额／年初资产总额 应收账款周转率（ｘｌ０） 销售收／Ｖ平均应收账款 资产管 存货周转率（Ｘｌ１） 主营业务成本／平均存货 理能力 总资产周转率（Ｘ１２） 主营业务收Ａ／平均资产总额 （二）上市公司并购综合绩效计量 本文利用ＳＰＳＳ １９．０和ＥＸＣＥＬ２００３对５１家样本公 司的１２项财务指标运用因子分析的方法进行实证分析， 以得到样本公司并购前１年及其随后５年的企业综合财 务得分（Ｆ）。主要过程如下： １．因子分析法适宜性判断 将５１家样本公司并购前１年、并购当年及其随后４ 年的所选取的１２个原始财务指标标准化，然后分各年度 作因子分析适宜性检验，具体结果如表２。 表２各年ＫＭＯ和巴特尼特球（Ｂａｒｌｔｅｔｔ）检验 年份 ＫＭＯ抽样适 度测定值 检验的巴特尼特球体 显著性（Ｐ值） 并购前１年（２００７年） ０．５８７ ０．Ｏ０ｏ 并购当年（２００８年） ０．６９０ Ｏ．Ｏｏｏ 并购后１年（２００９年） Ｏ．６６Ｏ Ｏ．ｏｏＯ 并购后２年（２０１０年） ０．５７６ Ｏ．ｏｏＯ 并购后３年（２０１１年） ０。６１９ ０，０ｏ０ 并购后４年（２０１２年） ０．６０１ ０．０００ 根据因子分析法适宜性条件和判断标准，经验认为 ＫＭＯ抽样适度测定值应大于０．５且通过巴特尼特球体 ２０１４年第７期・总第２４１期 检验，就认为适合作因子分析。由表２结果可知，各年多 个财务绩效指标均能利用因子分析并可获得较好效果。 以下内容因篇幅受限，仅以并购前１年（２００７年）的 多个财务指标为例，说明因子分析法运用全程。 ２．使用主成分分析法提取公因子 表３提取公因子 公因子方差 对外绳 从表４中可以了解到，累积方差贡献率在前４个综 合因子中已经高出７５％，这也表明４个主因子所含有的 信息量占整体信息的７５．９７８％，所以可以认定这４个主 初始 提取 Ｚｓｃｏｒｅ（每股收益Ｘ１） １．Ｏ０ｏ ．７５６ Ｚｓｃｏｒｅ（总资产利润率ｘ２） １．０ｏＯ ．８８２ Ｚｓｃｏｒｅ（主莺些务利润率ｘ３） １．０ｏ０ ．６８０ 。 Ｚｓ￣ｏｒｅ（净赞产收益率ｘ４） １．Ｏｏ０’ ．８８０’ Ｚ￣ｏｒｅ（流动比率）（５） １．Ｏ０ｏ ．８８９ Ｚｓｃｏｒｅ（速动比率ｘ６） １．Ｏ０ｏ ．９２０ Ｚｓｃｏｒｅ（资产负债率ｘ７） １．０ｏ０ ．６４７ Ｚｓｃｏｒｅ（主营业务收入增长率）（８） １．０（）ｏ ．６４５ Ｚｓｃｏｒ￣（总资产增长率ｘ９） １．Ｏｏｏ ．５９５ Ｚｓｃｏｒｅ（应收账款周转率ＸｌＯ） １．００ｏ ．５７１ Ｚｓｃｏｒｅ（存货周转率Ｘｌ１） １．ｏｏＯ ．８１１ Ｚｓｃｏｒｅ（总资产周转率Ｘ１２） １．Ｏｏｏ ．８４２ 提取方法：主成分分析法 由表３知，所提取的公因子对解释原指标变量总方 差的贡献程度，一个因子解释变量方差越大所包含原始 变量信息越多。表３最小的公因子方差都达到０．５７１，所 以转化后的因子空间保留了较多原变量信息，因子分析 效果显著。 ３．总方差解释 标准化后的１２项财务指标在提前公因子前后和提 前后运用最大化正交旋转前后的各成分的方差贡献率如 表４。 表４总方差解释 解释的总方差 初始特征值 提取平方和载人 旋转平方和载人 成分 合计 方差的％ 累积％ 合计 方差的％ 累积％ 合计 方差的％ 累积％ １ ３．７５７ ３１．３０５ ３１．，０５ ３．７５７ ３１．３ｏ５ ３１．３ｏ５ ２．９５４ ２４．６１９ ２４．６１９ ２ ２．４９ｌ ２０．７６０ ５２．０６５ ２．４９ｌ ２ｎ ７６ｏ ５２．０６５ ２．９５０ ２４．５８４ ４９．２０３ ３ １．７３５ ｌ４．４５６ ６６．５２１ １．７３５ １４．４５６ ５２１ ｌ ｌ９３８ １６．１５４ ６５．３５７ ４ １．１３５ ９．４５７ ７５．９７８ １．１３５ ９ ４５７ ７５．９７８ １．２７５ ｌｎ ６２１ ７５．９７８ ５ ．８９４ ７．４４８ ８３．４２６ ６ ．６０９ ５．ｏ７３ 船．４９９ ７ ．４２５ ３．５４３ ９２．０４２ ８ ．３８８ ３．２３７ ９５．２７９ ９ ．２４６ ２．阱９ ９７．３２８ 因子可以作为原始财务指标信息的获取。 ４．特征值碎石图 ｊ粤 稼 成分数 图１特征值碎石图 通过特征值碎石图（图１）可以更直观地看出，在特 征根大于１的要求下，符合条件的主因子的个数，前４个 因子对应特征根大于１，能较大程度上反映原始指标信 息，而其他８个的作用较小。 ５．旋转前的因子负载荷矩阵和旋转后的因子负载 荷矩阵 表５旋转前的因子负载荷矩阵 成分 １ ２ ３ ４ Ｚｓｃｏｒｅ（每股收益ｘ１） ．６８２ ．５１０ 一．１５７ 一．０７０ Ｚｓｃｏｒｅ（总资产利润率）ｃ２） ．７７１ ．４６４ 一．２０９ 一．１６８ Ｚｓｃｏｒｅ（主营业务利润率）（３） ．６９２ 一．１８０ 一．３３３ 一．２４０ Ｚｓｃｏｒｅ（净资产收益率Ｘ４） ．５８７ ．６１】 一．３９０ 一．０９９ Ｚｓｃｏｒｅ（流动比率）【５） ．７４５ 一．４８０ ．３０８ ．０８９ Ｚｓｃｏｒｅ（速动比率ｘ６） ７３１ 一．４９Ｏ ．３７５ ．０６５ Ｚｓｃｏｒｅ（资产负债率Ｘ７） ～．４２３ ．５４５ 一．３２７ ．２５２ Ｚｓｃｏｒｅ（主营业务收入增长率）（８） ．１３１ ．４９４ ．２６３ ．５６０ Ｚｓｃｏｒｅ（总资产增长率ｘ９） ．７３１ 一．０４９ ．１０８ ．２１６ Ｚｓｃｏｒｅ（应收账款周转率ＸＩＯ） ．２２０ ．０１１ 一．０４２ ．７２２ Ｚｓｃｏｒｅ（存货周转率Ｘ１１） ．０２７ ．４５１ ．７４７ 一．２２１ Ｚｓｃｏｒｅ（总资产周转率Ｘ１２） ～．０５９ ．６２５ ．６４８ 一．１６９ 提取方法：主成分 已提取了４个成分 为使主因子的典型代表变量差异更加明显，对因子 载荷矩阵进行旋转是有必要的。经过旋转，可将１２项标 ９７ 对外分圣 准化后的财务指标归人各主因子，并发现主因子１主要 Ｚｓｃｏｒｅ（存货周转率Ｘ１１） Ｚｓｃｏ￣（总资产周转率Ｘ１２） 提取方法：主成分分析法 ２０１４年第７期・总第２４１期 Ｉ．０８６ ｌ一．０２２１．４８８ Ｉ一．１０１ １．００４ Ｉ．０１４ Ｉ．４７１ Ｉ一．０５１ 反映了流动比率）【５、速动比率Ｘ６、资产负债率ｘ７，可命 名为“偿债因子”，主因子２主要反映了每股收益ｘ１、总 资产利润率）（２、主营业务利润率）（３、净资产收益率Ｘ４， 旋转法：具有Ｋａｉｓｅｒ标准化的正交旋转法 构成得分 可命名为“盈利因子”，主因子３主要反映了存货周转率 Ｘ１１、总资产周转率Ｘ１２，可命名为“管理因子”，主因子４ 主要反映了主营业务收入增长率ｘ８、应收账款周转率 通过ＳＰＳＳ１９．０的回归法，可依据旋转之后得到的因 子载荷矩阵来计算因子的得分系数矩阵。各观测值的因 ＸＩＯ，可命名为“营运因子”。 表６旋转后的因子负载荷矩阵 成分 １ ２ ３ ４ Ｚｓｃｏｒｅ（每股收益Ｘ１） ．１０６ ．８４Ｏ ．１３６ ．１３９ Ｚｓｃｏ￣（总资产利润率ｘ２） ．１７４ ．９１８ ．０８５ ．Ｏ４４ Ｚ￥ｅｏｒ￣（主营业务利润率Ｘ３） ．４４５ ．５６８ 一．３４８ 一．１９５ Ｚｓｃｏｒｅ（净资产收益率Ｘ４） 一．１】８ ．９２６ ．０１３ ．０９６ Ｚｓｅｏｒｅ（流动比率Ｘ５） ．９２４ ．１２２ 一．０６４ ．１２４ ｇｓｅｏｒｅ（速动比率Ｘ６） ．９５０ ．０８５ 一．００９ ．１０３ Ｚｓｅｏｒｅ（资产负债率ｘ７） 一．７５５ ．０７９ 一．ｏｏ１ ．２６５ Ｚｓｅｏｒｅ（主营业务收人增长率 一．０９７ ．１４９ ．３６２ ．６９４ Ｘ８） Ｚｓｅｏｒｅ（总资产增长率ｘ９） ．５７４ ．４０２ 一．０１６ ．３２ｌ Ｚｓｅｏｒｅ（应收账款周转率ＸＩＯ） ．１ｌ３ ．０２９ 一．１８７ ．７２３ Ｚｓｃｏｒｅ（存货周转率Ｘ１１） ．０７７ ．０２５ ．８９６ 一．０３０ Ｚｓｅｏｒｅ（总资产周转率Ｘ１２） 一．１２７ ．０８８ ．９０４ ．０３６ 提取方法：主成分分析法 旋转法：具有Ｋａｉｓｅｒ标准化的正交旋转法 ａ．旋转在５次迭代后收敛 ６．主因子系数得分矩阵和企业财务综合得分 表７主因子系数得分矩阵 成分得分系数矩阵 成分 １ ２ ３ ４ Ｚｓｃｏｒｅ（每股收益Ｘ１） 一．０３２ ．２９０ ．０４３ ．００６ Ｚｓｃｏ￣（总资产利润率Ｘ２） 一．０１６ ．３２６ ．０２６ 一．０７９ Ｚｓｅｏｒｅ（主营业务利润率Ｘ３） ．０９１ ．２０８ 一．１５９ 一．２０９ Ｚｓｅｏｒｅ（净资产收益率ｘ４） 一．１３０ ．３５２ 一．０３７ 一．Ｏ２６ Ｚｓｃｏｒｅ（流动比率Ｘ５） ．３２４ 一．０５２ ．Ｏ１３ ．０８０ Ｚｓｃｏｒｅ（速动比率Ｘ６） ．３４０ 一．０６８ ．０４７ ．０６２ Ｚｓｅｏｒｅ（资产负债率Ｘ７） 一．２９０ ．０７０ 一．０７５ ．２２５ Ｚｓｅｏｒｅ（主营业务收入增长率 一．０３７ 一．０２６ ．１２７ ．５３７ ｘ８） Ｚｓｅｏｒｅ（总资产增长率Ｘ９） ．１６９ ．０６３ 一．００８ ．２１４ Ｚｓｃｏｒｅ（应收账款周转率ＸｌＯ） ．０１５ 一．０７８ 一．１５２ ．６１６ ９８ 子得分可以依据原始变量的标准化值和因子得分系数计 算得出。主成分１、２、３、４分别用ｎ、 、Ｏ、ｆ４表示，表达 式为： ｌｆ＝一０．０３２Ｘ１—０．０１６Ｘ２＋０．０９１Ｘ３—０．１３０Ｘ４＋ ０．３２４Ｘ５＋０．３４０Ｘ６—０．２９０Ｘ７—０．０３７Ｘ８＋０．１６９Ｘ９＋ ０．０１５Ｘ１０＋０．０８６Ｘ１１＋０．００４Ｘ１２ ｔ２＝０．２９０Ｘ１＋０．３２６Ｘ２＋Ｏ．２０８Ｘ３＋０．３５２Ｘ４— ０．０５２Ｘ５—０．０６８Ｘ６＋０．０７０Ｘ７—０．０２６Ｘ８＋０．０６３Ｘ９— ０．０７８Ｘ１０—０．０２２Ｘ１１＋０．Ｏ１４Ｘ１２ ８＝０．０４３Ｘｌ＋０．０２６Ｘ２—０．１５９Ｘ３—０．０３７Ｘ４＋ ０．０１３Ｘ５＋０．０４７Ｘ６—０．０７５Ｘ７＋０．１２７Ｘ８—０．００８Ｘ９— ０．１５２Ｘ１０＋０．４８８Ｘ１１＋０．４７１Ｘ１２ ｆ４＝０．００６Ｘ１—０．０７９Ｘ２—０．２０９Ｘ３—０．０２６Ｘ４＋ ０．０８０Ｘ５＋０．０６２Ｘ６＋０．２２５Ｘ７＋０．５３７Ｘ８＋０．２１４Ｘ９＋ ０．６１６Ｘ１０—０．１０１Ｘ１１—０．０５１Ｘ１２ 根据上述主因子的得分函数和各主因子的方差贡献 率，可得该年的企业财务绩效综合得分，用Ｆ（一１）、Ｆ （０）、Ｆ（１）、Ｆ（２）、Ｆ（３）、Ｆ（４）分别代表并购前１年、并购 当年、并购后１年、并购后２年、并购后３年和并购后４ 年。并购前１年企业财务绩效综合得分： Ｆ（一１）＝２４．６１９ｆｌ＋２４．５８４１２＋１６．１５４Ｂ＋１０．６２１ｆ４ 其他各年财务绩效综合计算方法不再赘述。 ７．各年绩效综合得分情况分析 从图２中可看出，样本公司并购绩效呈现先升后降 的过程。并购当年及并购后１年较并购前１年绩效上 升，并购后２年保持稳定趋势，到并购后３年开始下降， 绩效值低于并购前１年，但并购后４年又上升。 ０．Ｏ０（）２ ｝ ０ ／ ’ｎｍ正，ｍＯ越 ＼ ，ｎｌ１ｔＥ／ —０１００（）２ ’／ ＼ ’／ —／ ＼｜ 一财务综合 一Ｏ．Ｏ００４ ／ ＼｜ 绩效得分 ＼／ Ｏ－０００６ Ｖ —图２各年财务综合绩效得分趋势 ８．样本公司配对Ｔ检验结果及正值比率 根据表８可见，除去并购后３年与并购前１年、并购 当前、并购后１年和后２年相比绩效有所下降，其他年份 均保持稳定或微上升趋势，但结果并没有通过显著性检 ２０１４年第７期・总第２４１期 对外分圣 验。因此，从总体上看，并购活动并未实质性提高样本公 战略目标。由于并购工作在并购目标不清晰时就实施并 司的经营绩效。并购当年和并购后第一年绩效上升，可 购活动，这样盲目跟风并购浪潮的行为加之缺乏的 能是并购业务使公司规模迅速扩张，给并购公司一定的 后续支持，诸多问题开始暴露，并购绩效难以长时间维 成长空间，促使其发挥协同效应，带来了一些规模效益， 持，呈现下降趋势。并购后第四年绩效开始有所回升，有 使得公司绩效得以改善；外界环境影响中，由于基于 可能说明并购公司对于绩效下滑开始警惕，在探求原因 自身政绩的考虑，让业绩较好、实力较强的公司去收购一 的同时试图调整公司战略目标及财务目标，加强并购后 些陷入亏损的目标公司，会在并购初期给予并购公司某 的整合工作并努力发挥并购协同效应，改变经营方式扭 些税收、资金支持等方面的优惠，这也有助于并购绩 转并购绩效下滑的趋势。可见，上市公司进行并购活动 效的提升。然而，并购后第３年开始大幅下降，由于并购 对公司绩效虽于并购行为发生后有微弱提高，但随时间 公司在并购活动前未系统地进行战略规划，缺乏明确的 推移发生波动，难以长期内保持稳定增长趋势。 表８ 配对Ｔ检验及正值比率 Ｆ差值 ＦＯ—Ｆ一１ Ｆ１一Ｆ一１ Ｆ１一Ｆ、０ Ｆ２一Ｆ一１ Ｆ２一ｆ１０ Ｆ２一Ｆ１ Ｆ３一Ｆ一１ Ｆ３一ＦＵ 均值 ０．Ｏｏｏ２Ｏ Ｏ．０００３９ Ｏ．０ｏｏ２Ｏ Ｏ．０ｏＯ３９ ０．０００２０ ０．Ｏ０ｏＯ０ —０．０００２０ —０．０００３９ ｓ培（双侧） ０．９９７ ０．９９６ ０．９９７ ０．９９５ ０．９９７ １．０００ ０．９９８ ０．９９５ 正值比率 ４７．Ｏ６％ ５０．９８％ ５Ｏ．９８％ ４７．０６％ ４５．１０％ ３３．３３％ ３９．２２％ ５２．９４％ Ｆ差值 Ｆ３一Ｆ１ Ｆ３一Ｆ２ Ｆ４一Ｆ一１ Ｆ４一ＦＵ Ｆ４～Ｆ１ Ｆ４一Ｆ２ Ｆ４一Ｆ３ 均值 ～Ｏ．Ｏｏｏ５９ —０．ｏｏ０５９ ０．ｏｏ０５９ ０．０００３９ ０．ｏｏＯ２０ ０．０００２０ ０．００Ｏ７８ Ｓｉｇ．（双侧） ０．９９２ ０．９９２ ０．９９４ ０．９９５ ０．９９７ ０．９９７ ０．９８２ 正值比率 ４１．１８％ ３９．２２％ ４３．１４％ ４９．０２％ ５０．９８％ ５４．９０％ ５４．９０％ 四、提高上市公司并购绩效对策建议 虽在并购后短期内绩效有所提升，但随后业绩下滑也很 （一）明确并购目标，深入了解目标公司 显著，给企业绩效带来了冲击，违背了最初的并购目标。 上市公司应将并购活动提升至战略层面的高度，基 并购后绩效没有提升，其中一个重要原因就是上市公司 于自身的发展战略制定系统的战略规划，明确并购的目 没有做好与被并购公司人力、制度、组织、文化等方面的 标以及公司的长远利益，不可盲目开展并购业务。在并 有效整合工作。通过并购整合工作，可将并购公司和目 购活动发生前，应做好准备工作，对并购行为进行全面的 标公司的有形资产和无形资产有机融合，使得公司经营 可行性评估。对并购方而言，自身准确定位是并购活动 结构合理化和管理及组织结构更加完善，实现并购公司 的重要前提，并购公司应先认识清楚自身在市场上所处 的价值创造目的。 位置及发展优势，弄清企业未来发展方向和符合长期利 （三）应适当干预并购活动 益的战略目标，对自身的经营管理能力、并购需求及资金 并购活动作为市场化行为，旨在提升公司价值和实 实力客观评估，不能夸大自身并购实力。其次应理性地 现资源的优化配置，因此并购活动应充分反映并购公司 寻找适合自己的目标公司，其公司战略须与企业相吻合， 的真实意愿。然而，目前主导性并购活动在整个并 在确定自身有能力开展并购业务的前提下，对目标公司 购市场中仍占据主导位置，市场上的并购活动在很大程 进行全面了解，根据其现实情况进行实地调查评测，特别 度上受到行政力量的干预。作为宏观经济的管理者与调 是应清楚了解其财务状况；通过对目标公司进行详细审 控者，有必要合理调整产业结构并促进其优化升级， 查，预测并购活动能否在未来提高企业的综合绩效，还需 推动企业间的生产关系及其发展。有时还更多考虑 考虑并购后是否会出现财务危机等问题，努力将并购风 到形象、社会稳定等非市场因素，因此所选并购方案 险降至最低。 未必能使得并购绩效达到最优，这违背了市场经济法则。 （二）重视并购活动后的整合管理 必须认清自己在经济中的使命，遵循市场化原则，不 并购活动后的整合管理工作对并购后的规模经济效 干涉上市公司并购主体的自主权，引导并购活动的健康 应、财务协同效应及长远目标战略的持续发挥有着重要 发展并对其提供相应配套服务。对符合经济和国家宏观 的影响，并购方应于并购活动完成后迅速进行有效整合， 经济发展的并购活动，应给予资金、税收、贷款等方面的 才能为成功并购打下基础。我国上市公司中普遍存在管 优惠，促进企业通过并购达到绩效最大化。在上市公司 理水平较低、缺乏资源整合能力的情况，一些公司仅追求 并购中既要积极履行自己的职能，又不能干涉过多。 短期利益而忽略长期效益，在盲目卷入并购浪潮后，有的 同时，要加强对上市公司的监管，加大信息披露力度，对 ９９ 对外馈 ２０１４年第７期・总第２４１期 于企业并购业务中散布的虚假信息、涉嫌垄断和欺诈等 述［Ｊ］．经济管理者，２００９（２３）． 行为应及时制止，保护广大投资者利益，要不断完善相关 ［５］雷辉，赵雪，赵海龙，吴婵．全流通格局下沪市主 法律体系以满足不断发展的并购市场需求。 并上市公司并购绩效研究［Ｊ］．经济数学，２００９（４）． （四）充分发挥中介机构的职能作用 ［６］潘红波，夏新平，余明桂．干预、政治关联与 企业并购活动是为了借助目标公司实现规模效益， 地方国有企业并购［Ｊ］．经济研究，２００８（４）． 扩大企业市场份额，追求长期稳定的绩效水平，符合并购 ［７］彭雯，陈贤锦．企业并购绩效文献综述［Ｊ］．财 方的长远战略目标。在并购活动准备前，为拟订具体的 会通讯，２０１１（３）：８３—８５ 并购方案，并购公司需要聘请中介机构针对目标公司进 ［８］吴豪，庄新田．中国上市公司并购绩效的实证研 行资产评估及审计、法律方面的咨询业务；并购活动发生 究［Ｊ］．东北大学学报，２００８（２）． 后，中介公司仍可以提供治理目标公司、消除公司文化差 ［９］许艳芳．基于ＣＴＡＲ法的上市公期并购绩 异等跟踪服务；因此，中介机构在并购业务的整个流程上 效研究［Ｊ］．经济理论与经济管理，２００９（６）． 都能发挥重要作用。我国并购中介机构数量少、发展缓 ［１Ｏ］张学平．外资并购绩效的实证研究［Ｊ］．管理 慢，某种程度上了并购绩效的发挥，并购监管部门应 世界，２００８（１０）：１６９—１７０． 明确中介机构在并购活动中的责任和作用，鼓励并购中 ［１１］ｎｅａｌｙ，Ｐａｕｌ Ｍ．，Ｋｒｉｓｈｎａ Ｇ．Ｐａｌｅｐｕ，Ｒｉｃｈａｒｄ 介机构的发展。 Ｓ．Ｒｕｎｂａｃｋ．Ｄｏｅｓ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ Ｉｍｐｒｏｖｅ ａｆｔｅｒ ｍｅ￣ｅｒ ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎｌａ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９２（３１）：１３５—１７５． ［参考文献］ ［１２］Ｐａｒｒｉｎｏ，Ｊ．Ｄ．，Ｒ．Ｓ．Ｈａｒｒｉｓ．Ｔａｋｅｏｖｅｒｓ ｍａｎａｇｅ— ［１］安青松．我国上市公司并购重组发展趋势［Ｊ］． ｍｅｎｔ ｒｅｐｌａｃｅｍｅｎｔ ａｎｄ ｐｏｓｔ——ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ ｏｐｅｒａｔｉｎｇ ｐｅｒｆｏｒｍ・－ 中国金融，２０１１（１６）：５５～５６． ａｎｃｃ：ｓｏｍｅ ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｆｒｏｍ ｔｈｅ １９８０ｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ａｐｐｌｉｅｄ ［２］陈芳，景世民．公司财务指标与并购绩效分析 Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｆｉｎａｎｃｅ，１９９９（１１）：８８—９７． ［Ｊ］．经济问题，２００７（６）：１１７—１１９． ［１３］Ｍａｒｔｙｎｏｖａ，Ｍ．，Ｓ．Ｏｏｓｔｉｎｇ，Ｌ．Ｒｅｎｎｅｂｏｏｇ．Ｔｈｅ ［３］崔永梅，陆桂芬，张文彬．我国企业并购后整合 ｌｏｎｇ—ｔｅｒｍ ｏｐｅｒａｔｉｎｇ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ｏｆ Ｅｕｒｏｐｅａｎ ｍｅｒｇｅｒｓ ａｎｄ 的难点与对策［Ｊ］．统计与决策，２０１１（２１）：１６０—１６２． ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓ［Ｍ］．Ｗｏｒｋｉｎｇ ｐａｐｅｒ ａｖａｉｌａｂｌｅ ｏｎ ＳＳＲＮ，２００６． ［４］董飞，辛华，王有为．上市公司并购绩效研究综 （责任编辑：董博雯） （上接第６６页） 重点教会农民如何利用网络获取有效信息、掌握网上交 将现邮政体系纳入农产品流通物流网络，通过邮政物流 易和防范风险的方法。加强信息管理与服务人才培养， 体系带动农产品物流发展，将邮政物流与现代物流有机 定期为各级农业信息管理和服务人员提供职业技能培 结合，建立具有邮政特色的农产品分销渠道，有效解决长 训。积极推动各类农产品经纪人协会建设，充分发挥其 期以来农村普遍存在的“卖难”“买难”问题。 桥梁纽带作用，大力促进农产品网上交易的发展。 （三）加强农村基层信息化建设 受技术和资金等条件，目前安徽省农村电脑普 ［参考文献］ 及率并不高，发展农产品网上交易的物质基础还很薄弱。 ［１］安徽统计年鉴（２０１３）［Ｍ］．中国统计出版社， 亟须大力完善网络基础设施，提高农村互联网普及 ２００１－－２０１３． 率，在农村建立高速便捷的互联网终端接入口，让有条件 ［２］叶小芬，郑亚琴．安徽省特色农产品电子商务 购买计算机的农户能够方便地接入互联网，通过网络费 ＳＷＯＴ分析［Ｊ］．黑龙江对外经贸，２００９（４）． 用补贴、降低收费标准对开展农产品网上交易的农民合 ［３］郑亚琴．我国农村电子商务区域基础设施发展 作社、农业大户和农业企业网络基础设施建设给予 水平的主成分聚类分析［Ｊ］．中国科技论坛，２００７（１）． 扶持。对那些没有能力自主购买计算机等硬件设施的农 ［４］袁媛，黄世祥．安徽省农村信息化现状・问题及 户，可以通过提升乡村信息服务站容纳能力来有效解决 对策［Ｊ］．安徽农业科学，２０１１，３９（１４）． 他们获得信息、网上交易等问题。同时加大农产品交易 ［５］张胜军，路征，邓翔．我国农产品电子商务平台 所的宣传力度，为农民免费讲解网上交易的操作方法和 建设的评价及建议［Ｊ］．农村经济，２０１１（１０）． 注意事项，提高网上交易在农户中的认可度。各级 ［６］张洪涛．发展农产品电子商务的对策建议［Ｊ］． 应制定切实可行的方案，有计划、有组织、分阶段提高农 信息化建设，２０１０（２）． 民的网络文化知识水平，为农民定期提供信息技术培训， （责任编辑：梁宏伟） １Ｏ０
