●经济观察 《经济Ｎ５５２ｏ１５年第１期 从城投债到项目收益债：论４３号文之后地方发债方式的转变 摘要：地方融资及债务问题 越来越成为公共财政研究中的一个重要 关注点，《关于加强地方性存 量债务管理的意见》（国发【２０１４】４３号 文）的出台，对于未来地方融资模式 将产生巨大变化。文章主要分析了４３号 文出台后对债券发行的影响，认为 ４３号文出台后地方融资模式将不得 不从原来依赖信誉、土地财政举债 的模式，逐步转变到以建设有收益的公 益类事业从市场融资为主，并结合一部 分非收益性公益事业纳入省一级财政预 算统一发债为辅的模式上来。 关键词：４３号文城投债项目收 益债融资 中图分类号：Ｆ８３０．９１ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００４—４９１４（２０１５）０１－０６６－０３ 近几年地方债务越来越成为一 个焦点。根据审计署在２０１３年８、９月期 间对于地方债务的审计结果显示：截至 ２０１３年６月底，全国省、市、县、乡四级政 府地方债余额１７．８９万亿元。而在２０１４ 年８月初《中国经济周刊》对全国常 委尹中卿的采访中，尹中卿认为地方债 的实际规模有可能比审计数据多一倍左 右．很可能超过３０万亿元。 因此日前针 对地方债务问题，继全国审议 通过预算法修正案之后，《关于加 强地方性存量债务管理的意见》（以 下简称４３号文）ａｇ已公布。本文就４３号 文出台后对发债方式的影响进行分 析，并对新的项目收益债模式开展初步 研究。 一、４３号文精神 ４３号文明确了加强地方性债 务管理主要遵循以下原则：一是疏堵结 合。修明渠、堵暗道，赋予地方依法 适度举债融资权限，加快建立规范的地 方举债融资机制。同时，坚决制止 地方违法违规举债。二是分清责 任。明确和企业的责任，债务 不得通过企业举借，企业债务不得推给 偿还。切实做到谁借谁还，风险自 一６６一 担。与社会资本合作的，按约定规 则依法承担相关责任。三是规范管理。 对地方债务实行规模控制，严格限 定举债程序和资金用途，把地方政 府债务分门别类纳入全口径预算管理， 实现“借、用、还”相统一。四是防范风 险。牢牢守住不发生区域性和系统性风 险的底线，切实防范和化解财政金融风 险。五是稳步推进。加强债务管理，既要 积极推进，又要谨慎稳健。在规范管理 的同时，要妥善处理存量债务，确保在 建项目有序推进。该文的主要内容包 括：一是通过明确举债主体、规范举债 方式、严格举债程序等措施，解决好“怎 么借”的问题。二是通过控制举债规模、 限定债务用途、纳入预算管理等措施， 解决好“怎么管”的问题。三是通过划清 偿债责任、建立风险预警、完善应急处 置等措施，解决好“怎么还”的问题。此 外，为确保改革平稳过渡，４３号文明确 提出妥善处理存量债务，既要确保在建 项目后续融资。又要切实防范风险。 二、地方融资模式 目前地方融资主要借助各地 方的融资平台，通过各类贷款、债 券、信托、融资租赁、资产证券化等金融 产品进行融资。之前城投债的发行更是 重点，这其中背后的信用是各种金 融机构所最看重的。因此之前除了传统 的抵押担保外，各个金融机构往往还会 要求地方出具财政承诺、决议 等代表信用的文件进行增信。但是 ４３号文明确割裂了信用和债务的 关系，剥离了融资平台公司的融资 职能，２０１６年起只有确需举借的没 有收益的公益性事业才能在纳入财政 预算并通过决议之后，由省一级政 府通过发行债券进行融资；而其它有一 定收益的公用性事业则鼓励通过ＰＰＰ 模式等引入民间资本或通过有收益的 项目主体发行项目收益债券进行融资。 因此。４３号文对于地方传统的融资 模式尤其是城投债的影响是比较巨大 的。 １．城投债。所谓城投债，是指通过设 ●马元燕 立隶属于地方的企业作为融资平台 发行，由地方对债券提供隐性担保， 由国家审批，募集资金用于地方 基础设施建设的债券，也可称为准市政 债。如果套用美国市政债券分类的概念， 目前所谓的城投债更类似于“一般责任 债券”（由地方发行的，以地方 的税收能力为后盾的责任债券），而非 “收益债券” ， 、 （１）背景。城投债有几个好处：一是 规模大。动辄１０亿元左右到２ｎ亿元左 右的规模，这是融资额往往在１￣２亿元 左右的规模的信托和融资租赁无法比 拟的．也远远大于３￣５亿元左右规模的 中小企业私募债、ＡＢＳ等模式。二是期 限长。城投债的还款年限往往在５～７年 左右．且还款方式和时间还可以根据自 身情况进行设计，还款期限比较长且灵 活。三是成本低。由于是公募类产品，加 上债券可以在交易所质押回购，因此城 投债成本比较可控，在２０１３年资金面 紧张的时候，评级为ＡＡ主体发行的票 面成本在８％左右，而２０１４年资金面宽 松，加上市场对于有信誉的城投债 的认可以及城投债未来越来越稀缺的 原因，票面利率一路下滑至５％左右，远 远低于其他融资方式。四是提高融资平 台的信誉度。由于城投债是公募发行， 需要公开披露，因此发债主体的信息在 公开信息可以查询到，大大增加发债主 体信誉度，可以有效降低该主体在其他 融资方式上的成本。结合以上四点考 虑，城投债非常受到地方的重视和 欢迎 但目前国家对于各地城投债 的发行有个不成文的“２１１１”通道规则， 即：每年副省级城市和计划单列市有２ 个平台债券通道、地级市有１个、财 政一般预算收入百强县有１个、国家级 开发区有１个。直辖市则没有通道 ． 因此．传统的城投债发行最大的难处在 于通道难。地方也需要出具红头文 件进行支持，然后上报省进行预 审，预审过后报国家，而国家发改 委往往也会以尊重省的意见为 《经济师｝２０１５年第１期 主。因此之前某融资平台只要拿到通道， 再结合地方的注资和包装，往往基 本上发行成功的可能性很高，省里的流 程走起来也会比较顺利。 由通道规则和审批的方式可 以看出。之前在发债审批中更重 视的是当地的总体实力、融资平台 的实力、土地抵押的真实性等等更加依 赖地方信誉度的内容。 （２）转变。根据４３号文的要求，自 ２０１６年起只有省一级地方才能发行 债券，因此传统的城投债发行在理论上 也只剩下２０１５年一年。但是４３号文发 布之后，对于城投债的审核也已 经明显收紧。２０１４年１０月１５日 下发《企业债券审核新增注意事项》（下 称《事项》），这是根据９月２６日发布的 《关于全面加强企业债券风险防范的若 干意见》制定的细则，进一步明确了９大 类审核内容、２３项重点审核事项，提出了 申请发企业债需要补充的资料和数据。 于１５日当日递交的数单城投债发行申 请均未被接收，原因是发行人主体负债 率太高，不符合《事项》要求。 从新的《事项》要求来看，城投债发 行的难度大幅上升，比如《事项》要求， 区域全口径债务率超过１００％的，暂不 受理区域内城投企业有可能新增 性债务负担的发债申请。而审计署的审 计结果显示．仅从地方负有偿还责 任的债务率这一指标看，截至２０１２年 底，就有３个省级、９９个市级、１９５个县 级、３４６５个乡镇负有偿还责任债务 的债务率高于１００％。其中，有９个省会 城市本级负有偿还责任的债务率 超过】００％。最高的达１８８．９５％。④因此仅 仅这一条，就会卡住很多地方的融 资平台。 《事项》还规定：对及有关部门 的应收账款、其他应收账款、长期应收 账款合计超过净资产４０％的企业，要重 点关注：对企业应收账款、其他应收账 款、长期应收账款及在建工程等科目涉 及金额合计超过净资产６０％、有关 部门违规调用资金或未履约付款等情 况严重的企业，不予受理发债申请。而 以往这些应收账款往往是地方通 过融资平台进行偿债的主要来源，且道 路等很多公益类资产也是通过该种构 成应收账款的方式包装入总资产。是重 要的包装素材。因此。该条款被业内普 遍认为对于传统城投债的发行十分具 衣条伤力 另外，《事项》还对发行人资产有效 性的审核、担保措施情况、发债人高利融 资情况等等很多具体细节都提出了更高 的要求。此处不一一列举。因此即便仅考 虑２０１５年的城投债发行，要求也已经比 往年提高很多。而２０１６年以后，传统城 投债也会被省一级的市政债和其他 割裂信誉的融资方式所取代。所以， 随着４３号文的颁布，传统城投债已经逐 渐成为绝唱。 ２．项目收益债。市政类项目收益债券 在国外已经相当成熟，但是在国内第一 单明确意义的项目收益债“１４穗热电债” 在２０１４年１０月３０日才获得批 准，于１１月初公开发行。其实历史上很 多融资平台在城投债的发行中已经融入 了项目收益债的概念，即为传统意义上 的“产业债”。比如“１２沭阳金源债”中，就 已经把未来可产生现金流的水厂作为发 债项目打包入了城投债的发行；而“１０句 容福地债”就更明确地将可产生现金流 的高效生态农业项目作为发债项目以产 业债的模式进行发行。但是其总体模式 还是按照传统城投债的发行流程在走。 而此次获批的“１４穗热电债”却显示了发 改委与以往城投债发行不同的思路。总 结为如下几个特点： （１）重视项目收益。与传统“重主 体、轻项目”的城投债不同，项目收益债 更加“重项目、轻主体”。“１４穗热电债” 的主体广州环投南沙环保能源有限公 司于２００９年成立，注册资本５０００万元， 总资产５７９６．１９余万元，以往营业收入、 利润均为０。这和以往总资产规模动辄 上百亿的城投债发行主体进行比较，是 难以想象的。但其在可预期未来拥有垃 圾处理收入、发电收入并辅有部分的金 属回收收入以及财政补贴，构成可靠且 稳定的收益。经测算，项目投资财务内 部收益率（税后）为８．１０％，投资回收期 （税后）为１２．７９年。整体而言，项目的投 资资金回收较快，盈利能力良好。因此 国家最终批准了其８亿元规模 的项目收益债券，发行利率６．３８％。这说 明在思路上的转变，由原本 信用兜底的城投债转变到了完全由项 目本身收益覆盖的项目收益债的模式 上来。 （２）严格资金监管。在传统的城投债 中，虽然也有相关资金使用的要求，但其 实监管并不严格，地方经常借由某 项目发债之后，将发债资金挪用。但是在 项目收益债中，现金流的封闭运转成为 一个必需要求，通过专户的设置实现了 “融资一投资一项目收入一本息偿付”资 金流的封闭运行，即从募集资金的筹集 使用到项目资金回收再到债券本息的偿 付，都在一个闭合的环境中操作，且该操 作必须受到第三方的严格监管。比如，在 ●经济观察 江苏另一单正在申请的棚户区改造项目 收益债中，外部的担保公司和托管银行 都和发行主体有相关非常严格的条款监 督其资金的使用。因此，项目收益债的资 金必须严格用于项目建设也成为项目收 益债的一个特点。 （３）加强担保增信。由于偿债来源 完全来自于项目本身，风险大于有 信用兜底、财政支持的城投债，因此需 要有很强的内部、外部担保对其增信。 比如此次的“１４穗热电债”，除广州环投 南沙环保能源有限公司作为项目主体 外。其两个股东广环集团和广日集团将 作为第一和第二差额补偿人对该债券 进行担保。广环集团和广日集团的最终 股东方其实都是广州市国资委。因此虽 然只是内部增信，但考虑到广州市的经 济实力，此次的债项评级依旧达到ＡＡ。 而上文提到的江苏正在申请的棚改项 目收益债，更是引入江苏最大的国资外 部担保机构作为其差额补偿人，且签署 了非常严格的差额补偿条款，因此债项 评级更达到了ＡＡ＋。所以为预防风险的 强担保增信成为项目收益债的第三大 特点。 通过项目资金的封闭运行保证项 目收益。通过强担保增信保证债券安 全，国家对城投债的收紧和对项 目收益债的逐步放开，体现了４３号文 要求的割裂信用与负债的关系，有 收益的公益项目的负债需求必须来源 于项目本身。而项目收益债同时也基本 具备城投债规模大、成本低、期限长、提 高融资主体信誉度等的几个优点，因此 随着信用兜底的城投债的逐步消 失，通过项目本身收益作为还款来源的 项目收益债将会成为一个重要的替代 金融产品。 三、结论 从以上的分析和对比可以看出，传 统的依靠信誉的融资模式正在越 来越受到。除了上文提到的城投债 以外，除之外的其他监管机构如 交易商协会、交易所等等也都纷纷出台 平台类的融资。比如平台 类中票短融、中小企业私募债等等都受 到了很大的影响。而一些成本更高、更 依赖信誉（往往需要地方出具 财政承诺和决议等支持性文 件）的信托、融资租赁等方式在２０１５年 也会受到更大的影响。因此４３号文出 台之后，大量的信托、融资租赁公司在 ２０１５年１月５日上报债务前都赶着做 了大量项目。争取把这部分债务纳入财 政预算，受到信誉保障。而２０１５年 度开始，城投债难度加大，其他这些依 一６７— ●经济观察 《经济师｝２ｏ１５年第１期 山西省农村普惠金融水平测度与评价 ●杨俊仙摘要：普惠金融体系特别关注目前尚未被传统金融服务 张娟 覆盖的欠发达地区和低收入人群，山西属于金融发展水平较低 的欠发达地区。文章通过对２Ｏｌ１年山西省９６个县（市）的普惠 金融水平的计算，并运用系统聚类法将其分类分析，发现山西各 地区的普惠金融水平普遍偏低且各地区之间存在显著差异，普 二、金融普惠性指数 普惠金融体系作为一种包容性金融体系，其基本含义是：能 有效地、全方位地为社会所有阶层和群体提供服务，让过去被排 斥于金融服务之外的大规模的农村弱势客户群体与其他社会团 惠金融水平高的地区多集中在晋中地区，普惠金融水平低的地 区多集中在晋南、晋东南地区。 关键词：山西省农村金融普惠金融水平 区域差异 中图分类号：Ｆ１２７，Ｆ８３０．６ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００４－４９１４（２０１５）０１－０６８—０２ 一体一样享受金融服务。由于普惠金融的发展体现在很多方面，因 此用来衡量其发展情况的指数也是南多个指标构成的。借鉴国 内外学者对普惠金融发展评价的常用方法，本文从以下几个步 骤来构建普惠金融指数： ’ 、引言 农村金融一直是金融类的弱势群体，近年来，虽然国家大力 促进城乡一体化，但农村金融与城市相比，在网点覆盖、金融供求 等方面还是存在很多不平衡。十八届三中全会通过《关 于全面深化改革若干重大问题的决定》，正式提出“发展普惠金 融。鼓励金融创新，丰富金融市场和产品。”这是“普惠金融”第一 次写入党的执政纲领。在目前面临的现状和背景下研究山西省 农村普惠金融发展水平现状、区域差异具有重要的现实意义。 在普惠金融水平的测度及评价方面，Ｓａｒｍａ（２００８）借鉴联合 国人类发展指数（ＨＤＩ）的构建方法，选取银行渗透性、金融结构 的可利用性和使用度等三个维度的指标合成一个普惠金融指数 （ＩＦＩ）来考量不同国家的普惠金融情况，对后面的学者起到了重 要的借鉴作用。国内学者如李明贤和李学文（２００８）从存款、贷款、 汇总和保险等方面，综合考虑供给和需求，从广度和深度两个方 面对我国农村金融覆盖面进行衡量；孙器和李凌￣（２ｏｔ１）运用层 次分析法对我国农村金融服务覆盖面的整体和地区情况进行了 分析，结论是我国不同的省份和地区农村金融服务覆盖状况存 在着差异并且农村金融服务 地区经济因素之间不存在显著的 相关关系；王婧和胡国晖（２０１３）运用变异系数法从供给（金融服 务的范围）和需求（金融需求的使用）两个维度构建普惠金融指 １．划分衡量普惠金融的维度。由于供给和需求状况是决定普 惠金融体系发展最基本的因素，因此本文分别从供给和需求角 度，划分成金融服务的范围和金融服务的使用这两个维度。在供 给方面，金融服务的范围可表现为地理维度的服务渗透性。在需 求方面，表现为存款和贷款的使用情况。 ２．选取具体的指标。依据上述普惠金融指数各维度的描述， 考虑到山西普惠金融发展的实际情况以及相关数据可获得性， 本文选取了四个可以用来代表各维度普惠金融状况的指标 在 地理维度的服务渗透性方面，分别选取每万平方公里和每万人 拥有的银行业金融机构数为代表；在存贷款服务的使用方面，选 取金融机构人均各项存款及各项贷款占人均ＧＤＰ的比重。 ３．根据Ｍａｎｄｉｒａ Ｓａｒｍａ的观点，第一步是要确定各个维度的 值，并对每一维度ｉ的实际测度指标进行线性无量纲化处理，即 ｄ．－Ａ￣ｒｎｉ －．Ｍ＿＿ｍ其中，Ａ，为各维度的实际值，ｍ，为各维度的最小值，Ｍ．为各 维度的最大值。 在进行线性无量纲化处理后得出的ｄ．要满足０＜ｄ．＜１，ｄ．越 大，表明该地区在维度ｉ上的表现越好。如果有ｎ个维度，那么地 区ｉ的包容性指数即可用Ｎ维笛卡尔空问中的Ｄ＿＿（ｄ ，ｄ２，ｄ …… ｄ ）来表示。ＡＩ＝（ｄ．＋ｄ ）／２，Ａ２＝（ｄ ＋也）／２。对每个的维度的Ｗ ＝１。这 时ＩＦＩ的公式将变为： 数来衡量我国的普惠金融状况。 赖地方信誉的融资模式的生存空 Ｉ １—１ｖ／ ＝Ｉ ①全国常委尹中卿：地方债规模或超 ３０万亿中国经济周刊，２０１４．０８．１９ 间也越来越窄。 但是。另一方面，一些更看重企业自 身现金流的融资方式在逐步放宽。除上 文提到的审批的项目收益债外， 交易商协会、交易所等其它监管机构也 在逐步出台，放宽对于看重企业现 金流和收益的项目收益票据、ＡＢＳ、非平 台类中小企业私募债等的审批 政 府也积极推行ＰＰＰ等模式，鼓励民间资 金进入水务、电力、轨道等有收益的公益 事业建设中来。 一因此，地方融资模式也正在从 原来的依赖信誉、土地财政举债的 模式，逐步转变到以建设有收益的公益 类事业从市场融资为主，并结合一部分 非收益性公益事业纳入省一级财政预算 统一发债为辅的模式上来。进一步推动 地方建设的市场化，割裂与债务的 关系。降低地方负债。因此，４３号文 对于未来地方融资乃至建设、发展 的影响是巨大的，意义也将十分深远 注释 ②探讨４３号文的背景及主要内 容．第一信托网，２０１４．１０．１１ ⑧关于城投债的几点看法华林证券固定 收益部．２００９．７ Ｉ８ ④霍侃．１５日下发企业债审核新 增事项．财新网，２０１４，１０．１６ （作者单位：无锡市财政局 江苏无锡 ２１４０（）（１） （责编：若佳） ６８一
