股权质押对股价崩盘风险影响研究

股权质押对股价崩盘风险影响研究同济大学　任书康

摘要：近年来A股市场大幅下跌行情下股权质押风险进一步暴露，得到了投资者广泛关注。本文使用2007-2017年中国A股上市公司数据，研究了大股东股权质押对股价崩盘风险的影响。研究发现（1）控股股东股权质押使得相关利益方有动机去管理公司股权质押风险，这可能会在一定程度和时间上降低了公司股价崩盘风险。（2）长期来看，股权质押比例与股价崩盘风险成正比，股权质押加剧了股价崩盘风险。本文的研究对于认识股权质押风险、降低股价崩盘风险具有重要的理论与现实意义。关键词：股权质押；股价暴跌；股价崩盘风险

近年来A股市场个股“暴雷”现象频频出现，极大损害了投资者的利益。股票价格的暴跌降低了资源的配置效率，严重影响了股市的健康发展，引起了学者们的广泛关注。研究股价崩盘风险的影响因素，对于投资者改善资产配置和股票市场的发展完善均具有重要意义。股权质押是使得主要利益方更有动机排除股价崩盘险情，还是进一步加深了股价崩盘风险的影响，值得进一步研究。

谢德仁等（2016）通过研究2004至2013年A股上市公司数据认为，控股股东股权质押后，主要利益相关方采取了行动去排除股权质押的“地雷”险情，降低了股价崩盘风险。但是，这种管理行为是否会直接导致利益相关方隐藏坏消息，进一步加深公司不透明度？当股权质押比例过高或者股价大跌超过利益相关方管理能力时，股票质押风险是否会进一步暴露？最近几年股权质押比例呈现上升趋势，恰逢去年股价走势超预期下跌，多支个股接近跌破平仓线，股权质押风险引起了投资者的广泛关注。股票质押风险的进一步暴露，为我们研究股权质押风险提供了更为丰富的素材。本文使用2007-2017年A股上市公司数据，在股权质押风险代理变量上，直接使用股票质押比例而非虚拟变量。研究发现：长期来看，股权质押比例与股价崩盘风险成正比，股权质押加剧了股价崩盘风险。

一、文献综述

近年来学术界对于股价崩盘风险关注度极高，对于影响股价崩盘风险的因素研究取得了相当丰富的研究成果。目前股票崩盘风险影响因素研究主要聚焦于市场、公司两个层面。

市场层面影响因素研究出现的较早，其中代表性理论包括杠杠效应假说、波动性反馈机制、随机泡沫模型假说等。而公司层面研究则主要是由代理理论和信息不对称理论推出的坏消息隐藏理论，这类研究聚焦于公司信息透明度和管理层特征对崩盘风险的影响。Jin ＆ Myers( 2006)和Hutton et al.( 2009 )研究发现，公司透明度与股价崩盘风险负相关。Kim et al.( 2011)、Kim＆Zhang( 2011) 发现公司CFO的期权激励和避税行为降低了公司信息的透明度因此与股价崩盘风险正相关，而会计稳健性降低了股价的崩盘风险。许年行等

（2013）从行为金融出发，发现机构投资者DUVOL数值大小与股价崩盘风险成正比。

羊群行为越多，股价崩盘风险越大，且二者关2.自变量系在卖方的羊群行为的样本中更显著。王化成PLE_RATIO等（2015）发现大股东持股比例越高会降低押比例；

i,t:股票i在t年末股权质

股价崩盘风险。但谢德仁等（2016）通过研PLE_DUM究2004至2013年A股上市公司数据认为，在股权质押，存在为i,t：股票1，否则为i在0。

t年末是否存

控股股东股权质押公司的股价崩盘风险更低；3.控制变量

控股股东股权质押后，主要利益相关方确实采根据以往相关文献研究，设置控制变量取了行动去排除股权质押的“地雷”险情，降有：公司规模size，总资产收益率roa，财务低了股价崩盘风险，但这只是其股权质押期间杠杆lev，托宾Q tobinq，月平均超额换手率机会主义的权宜之计。

d_return，公司特有收益ret，公司特有收益二、研究设计

的标准差sigma。此外，加入年度哑变量和行（一）样本数据

业哑变量，用以控制年度和行业固定效应。

本文选取A股市场2007至2017年所有（三）实证模型

上市公司作为研究样本。本文所用数据除股权采用模型（4）检验股权质押比例是否影质押数据来自于choice数据库外，其余数据响股价崩盘风险：

均来自于Wind数据库。对于初始数据，（1）CrashRiski,t=β0+β1×PLE_RATIOi,t−1+β2×ControlVariablest−1+εi,t剔除每年交易周数小于30的样本（2）剔除（4）

金融类上市公司（3）剔除数据缺失样本后，其中，股价崩盘风险CrashRiski,t由负收最终得到10294个观测样本。

益偏态系数NCSKEWi,t和收益率上下波动比率（二）变量选择和度量DUVOLi,t度量。PLE_RATIOi,t代表滞后一期

1.因变量

股权质押比例。ControlVariables一期的一系列滞后变量。

i,t代表滞后（四）研究假设

文因变量为股价崩盘风险CrashRisk借鉴Chen et al.（2001）及iKim et ,t。本

一方面股权质押存在强制平仓风险：当al.(2011)的方法,使用两种方法负收益偏态系股票价格跌破平仓线时，质押出的股票将会被数NCSKEW和负收益偏态系数NCSKEW度量强制平仓，造成投资者恐慌进一步引起股价下股价崩盘风险CrashRisk跌风险。另一方面，虽然股权质押利益相关方每年对股票i的周度收益率做如下回归：

i,t。具体方法如下：

有动机去降低股价崩盘风险，但这种风险降低Ri,t=αi+β1Rm,t−2+β2Rm,t−1+β3Rm,t+β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi,t

受利益相关方管理能力制约，并且会增加公司其中R（1）

i,t为股票i在t周考虑现金红利再

不透明度，进一步增加股价崩盘风险。据此提投资的收益率，R出假设：

流通市值加权的平均收益率。

m,t为A股所有股票在t周经H1:股权质押比例与上市公司股权质押风根据上述回归残差εi,t计算股票i在t周险之间呈正相关关系

公司特有收益Wi,t=ln(1+εi,t)。随后根据公司特三、实证结果分析

有收益W（一）描述性统计分析

（1）负收益偏态系数i,t分别计算：

NCSKEW：

根据表1的描述性统计（1）股价崩盘

3NCSKEW3i,t=−[n(n−1)2∑W3−1)(n−2)(∑W2i,t]/[(n)2]（2） i,t

风险NCSKEW和DUVOL均值分别为-0.348

和-0.210，标准差分别为0.888和0.357，说其中为每年股票i的交易周数。NCSKEW明股价崩盘风险在不同样本之间存在较大差数值大小与股价崩盘风险成正比。

异。（2）股权质押比例PLE_RATIO均值为0.067，（2）收益率上下波动比率DUVOL:

标准差0.131，75分位数仅为0.068，说明股 DUVOL∑W2

i,t=log{[(nu−1)2i,t

]/[(nd−1)i,t

}

DOWN

∑W]UP

(3)

权质押比例在不同样本之间存在较大差异。

其中n（二）股权质押与股价崩盘风险Wu,nd分别为股票i的周特质收益率

i,t大于、小于当年平均收益Wi的周数。

根据模型回归结果表2可以看到回归结

··

消费与投资

表1

经济与社会发展研究这在一定程度上降低了公司股价崩盘风险。

变量名NCSKEWDUVOLPLE_RATIOPLE_DUMsizeroalevtobinqd_turnretsigma样本数1029410294102941029410294102941029410294102941029410294平均值-0.348-0.2100.0670.46122.4790.0370.5392.381-0.0060.0000.047标准差0.8880.3570.1310.4981.3150.0530.17517.9580.0270.0070.019表2

25分位数-0.870-0.4430.000-21.5610.0130.4130.735-0.014-0.0040.034中位数-0.365-0.2140.000-22.2870.0320.5451.370-0.0030.0000.04475分位数0.1670.0120.068-23.2210.0590.6682.4670.0070.0040.057但是这只是相关利益方股价管理的权宜之计，并未真正改善公司基本面。（2）这种管理效应在很大程度上取决于相关利益方的管理能力。当公司股权质押比例或者股价变动超出了相关利益方管理能力时，股权质押进一步加深了股价崩盘风险。即从长期来看，这种管理行为实质上进一步加剧了公司信息不透明度与公司股价操纵，增加了股价崩盘风险。

四、研究结论

本文选取2007-2017中国A股上市公司的相关数据，从企业层面出发分析了股权质押比率对股价崩盘风险的影响，并结合已有文献对模型进行了重新回归与解释。研究发现（1）控股股东股权质押以后，相关利益方有动机去管理公司股权质押风险，这可能会在一定程度和时间上降低了公司股价崩盘风险。（2）从长期来看，股权质押比例与股价崩盘风险成正比，股权质押加剧了股价崩盘风险。股权质押所导致的相关利益方管理行为实质上进一步加剧了公司信息不透明度与公司股价操纵，增加了股价崩盘风险。

参考文献

变量PLE_RATIOsizeroalevtobinqd_turnretsigmaconsNCSKEW(1)0 .566***(0.000)(2)0.595***(0.000)0.011(0.156)-0.036(0.844)-0.128(0.029)0.002(0.000)-2.177(0.000)13.6(0.000)-2.025(0.000)-0.488(0.005)表3

DUVOL(3)0.176***(0.000)(4)0.191***(0.000)-0.028(0.000)0.270(0.000)0.011(0.639)0.000(0.082)-0.208(0.124)4.060(0.000)-1.455(0.000)0.447(0.000)[1]Chen,J．,H．Hong,and J． C． Stein,“Forecasting Crashes: Trading Volume,Past Returns,and Conditional Skewness in Stock Prices”[J],Journal of Financial Economics,2001,61: 345—381．[2]Jin,L．,and C．S．Myers,“R2 around the World: New Theory and New Tests”[J], Journal of Financial Economics,2006,79: 257—292．-0.386(0.000)-0.222(0.000)变量PLE_DUMNCSKEW(1)-1.48***(0.000)(2)-1.46***(0.000)DUVOL(3)-0.088***(0.000)(4)-0.082***(0.000)[3]Kim,J．B．,Y．H．Li,and L．Zhang,“Corporate Tax Avoidance and Stock Price Crash Risk: Firm-level Analysis”[J],Journal of Financial Economics,2011a ,100: 639—662.[4]Kim．K．B．,and L．Zhang,“Does Accounting Conservatism Reduces Stock Price Crash Risk?”[J],Working Paper,City University of Hong Kong,2011．[5]许年行等.分析师利益冲突、乐观偏差与股价崩盘风险[J].经济研究,2012.07.[6]王化成等.掏空还是监督:大股东持股比例与股价崩盘风险》[J].管理世界,2015.01.[7]谢德仁等.控股股东股权质押是潜在的“地雷”吗》[J].管理世界,2016.05.果支持假设H1：（1）在不加入任何控制变量时NCSKEW和DUVOL均与股权质押比例PLE_RATIO在1%水平上存在显著正相关关系；（2）在加入相关控制变量以后，这种显著相关关系在1%水平上仍然成立，且回归系数相差不大。

可见，在控制相关因素后，股权质押比例与未来股价崩盘风险之间呈正相关。这表明，当期股票质押比例高的股票未来有较高股价崩盘风险。

（三）进一步分析

为与谢德仁等（2016）研究结果进一步对比，我们采用同样方法使用2007-2015年·90·

A股上市公司数据，对模型（5）进行回归，得到结果如表3。其中（1）（3）未加入控制变量，（2）（4）为引入控制变量以后

PLE_DUMi,t系数及p值。可以看出我们得

到了相似的结果。

CrashRiski,t=β0+β1×PLE_DUMi,t−1+β2×ControlVariablest−1+εi,t

(5)

联系最近几年股票市场股权质押趋势和股价走势，我们认为近年来股权质押比例逐步上升、股价超预期下跌使得股票质押风险进一步暴露，这是导致股权质押影响方向出现变化的关键原因。（1）控股股东股权质押以后，相关利益方有动机去管理公司股权质押风险，