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股权质押与股价暴跌风险关系研究
作者：张秋阳
来源：《财讯》2017年第03期
近年来，股权质押作为一种全新的融资方式，以其独特的便利性和流通性，愈来愈被更多的企业所接受，成为了越来越多企业的融资选择。然而上市公司所质押的股权遭遇强平事件也屡屡发生，这导致了资本市场投资者疑虑股权质押的行为是否会增长其股价暴跌风格。基于此，本文将股权质押与股价暴跌风险放在统一框架下，研究二者之间的关系。 股权质押 股价崩盘风险 股权质押与股价暴跌风险关系的理论分析
股价崩盘风险是外部风险的一种，即在没有预兆的情况下，大盘在较短的时间内出现大幅度滑落的概率。而资本市场上一个引人关注的异象就是股价的“暴涨暴跌”，这一现象在以中国为代表的新兴市场上表现尤为明显。资本市场的这种现象，反映出资本市场的不成熟，以及信息与资源配置不合理。特别是这种大幅上涨下跌的不稳定性，给投资者带来巨大的经济风险和损失。目前关于股价暴跌风险较为主流的理论认为，在进行经济交易的过程中，企业某些刻意隐藏的负面消息瞬间井喷式爆发出来是造成股市崩盘的原因。股权质押的行为是企业控股股东以其所拥有的股权作为其质押标的物，这一行为无疑会造成控股股东与企业管理层之间产生非常严重的代理问题，而控股股东为防止企业负面消息的披露所带来爆仓危险，会选择隐瞒坏消息。当负面信息未能在股票价格中及时反映，以至于累积至一定程度，瞬间释放时就会引起股票价格的大幅下跌。 文献回顾与假设提出
Rau和Cheung（2006）认为，控股股东以其所拥有的股权作为质押标的物的行为，增加了公司承担风险的可能性。学者peng等（2011）在已有的对股权质押进行分析的理论模型上，通过对已有的数据进行分析得出，上市公司的财务状况与控股股东掏空上市公司的动机有密切联系。研究者Jin和Myers在2006年提出，公司的经理人有意要隐瞒企业的负面信息，但是并不能永远并且成功隐藏住不愿意公开的信息。当曾经被隐瞒的所有负面消息瞬间被全部公开出去，该企业股票就会出现股价崩盘的局面。 基于此，提出本文的以下假设
H1：相同情况下，有股权质押的企业比无股权质押的企业，股价崩盘风险大。 H2：相同情况下，有股权质押的企业，股权质押比例越高，崩盘风险越大。 研究设计
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本文选择2007年到2014年A股市场所有上市公司的年度数据，删除所有金融类企业，以保持会计信息的一致性；剔除所有公司上市交易不满30周的年度，以确保年度周平均收益率和波动率能如实反映公司股票市场表现；对剩余数据进行1%Winsorize处理，剔除异常值对回归结果的影响，所有数据来自Wind数据库。以往研究中，学者通常采用logistic回归和OLS回归分析相关经济变量与公司股票崩盘风险之间的关系。但本文所有使用数据为大N小T型面板数据，个体效应对回归结果影响比较严重，采用普通截面回归方法和单一时间序列模型对本文数据进行回归，所得结果都缺乏稳健性。故本文采用面板数据模型对数据进行回归。进一步地，考虑到我国上市公司股票崩盘风险存在较强的时间连续特征，一般静态面板性由于缺乏对内生性变量的处理方法，而容易忽略这一特征。故本文对所有回归模型进一步采用基于系统GMM的动态面板回归方法进行估计，用双步法计算参数的方差协方差矩阵，该方法能够消除变量的内生性问题，以求提高结果稳健性的同时增强模型与实际的符合程度。 为验证本文假设1，构建如下回归模型：
股价暴跌风险选择负收益偏态系数（NCSKEW）和收益上下波动比（Duvol）来量化，股权质押为虚拟变量，有股权质押时取值为1，无股权质押时取值为0。为验证本文假设2，构建如下回归模型，其中股权质押比例col ratio计算方式为当年度已质押股权与流通股之比。 回归分析
本文运用statal4.0软件对模型进行回归分析，结果显示以负收益偏态系数ncskew作为因变量衡量股价暴跌风险进行回归时，哑变量h的系数为0.2819，在5%的水平上显著；在以收益上下波动比duvol作为因变量衡量股价暴跌风险进行回归时，哑变量h的系数为0.1951，在10%水平上显著。本文假设Ⅲ成立，即有股权质押行为的企业，其股价暴跌风险要高于无股权质押行为的企业。
然而本文假设2得出了比较耐人寻味的结果，模型2的回归分析结果显示以收益上下波动比duvol作为股价暴跌风险代理变量时，股权质押比例col ratio系数为-0.0597，在1%水平显著为负，说明在有股权质押行为的企业当中，股权质押比例越高，股价崩盘风险反而越低，得出与本文假设2相反的结果；以负收益偏态系数Ncskew作为被解释变量时，col ratio系数为-0.0699，在10%水平上显著，也可印证上述结论，即有股权质押行为的企业其股价崩盘风险会随着股权质押比例的增加而降低。
本文通过实证分析得出股权质押行为与上市公司未来股价暴跌之间显著正相关；股权质押比例与股价暴跌风险显著负相关，这是由于证券市场的监管机构将质押比例大的企业严格把控，强调其及时披露企业相关信息，同时股权质押的债权人银行业等相关金融机构也对质押比例大的高风险业务有严密的风险测试，以便随时预警，从而降低了崩盘的风险。
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