主成分分析的上市公司资本结构的实证研究DOC37页

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哈尔滨商业大学毕业论文

基于主成分分析的我国上市公司资本结构

的实证研究

学生姓名		王	敏
指导教师		路春艳
专	业	统计学
学	院	经济学院

HarbinUniversity of Commerce
Graduation Thesis

EmpiricalResearch of Chinese Listed Companies’ Capital Structure Based onthe PrincipalComponent Analysis

Student

Wang min

Supervisor Specialty School	Lu Chunyan Statistics School of Economics
	2012-06-08

毕业论文任务书

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摘 要

资本结构是企业相关利益者权利义务的集中反映，是企业融资活动的集中反映，影响并决定公司治理结构及其行为特征和价值，甚至对整个国家或地区的总体经济运行和增长起着举足轻重的作用。现阶段，我国正经历经济转轨、投融资和国有企业股份制改革的过程，上市公司的资本结构问题的研究在我国具有重要的现实意义。通过严谨的统计学方法，
可以实证性地分析影响我国上市公司资本结构的相关因素，并结合我国宏观金融经济和资本市场现状，对不合理的资本结构状况进行深入探讨，并提出了相应的优化对策。

关键词：上市公司；资本结构；主成分分析

I

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Abstract

Capitalstructure is the focus reflection of the enterprise stakeholders’rights and obligations and also manifests the enterprise financingactivities which influence and decide the corporate govern structureand behavior character value. It is of vital importance even to thewhole region or country's overall economic operation. At present,China is going through economy investment and financing transitionand the process of the reform of state-owned enterprise share-holdingsystem. Therefore, the research of Chinese listed companies’capital structure has important practical significance. This paper,using the rigorous statistical method, empirically analyzes therelated factors of the Chinese listed companies’ capital structureand combined with the Chinese macro economic and financial capitalmarket status. Finally, this paper revealed some of the deep reasonsthat resulted in the unbalanced capital structure and suggested thepractical methods to improve and optimize the capital structure ofChinese listed companies．

Keywords：listedcompanies; capital structure; principal componentanalysis

II

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目 录

摘要................................................................................................................................IAbstract..................................................................................................................................II1 绪论.............................................................................................................................1 1.1研究背景...................................................................................................................................1 1.2研究目的和意义.....................................................................................................................1 1.2.1研究目的.......................................................................................................................1 1.2.2研究意义.......................................................................................................................1 1.3国内外研究现状.....................................................................................................................2 1.3.1国外研究现状.............................................................................................................2 1.3.2国内研究现状..............................................................................................................32现代公司资本结构的主要理论模型..............................................................................4 2.1 资本结构的含义...................................................................................................................4 2.2 资本结构的相关理论..........................................................................................................4 2.2.1MM定理......................................................................................................................4 2.2.2权衡定理......................................................................................................................5
3.1我国上市公司资本结构的现状.........................................................................................7 3.1.1公司资本结构中债权与股权结构的失衡............................................................7 3.1.2股权内部结构的失衡................................................................................................7 3.1.3股权融资中权利制衡机制的失衡.........................................................................8 3.2我国上市公司资本结构的影响因素................................................................................8 3.2.1总资产报酬率..............................................................................................................8 3.2.2主营业务收入增长率................................................................................................9 3.2.3流动比率.......................................................................................................................9 3.2.4资产有形性..................................................................................................................9 3.2.5公司规模....................................................................................................................10 3.2.6非债务税盾................................................................................................................10

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4.1.1样本数据的选取.......................................................................................................11 4.1.2变量的设定及描述...................................................................................................11 4.2基于主成分分析的实证研究............................................................................................12 4.2.1主成分分析的基本思想..........................................................................................12 4.2.2主成分的提取...........................................................................................................13 4.2.3主成分的命名...........................................................................................................14 4.2.4回归模型的构建.......................................................................................................15 4.3实证模型的参数估计及结果检验...................................................................................15 4.4实证结果分析.......................................................................................................................185我国上市公司资本结构的优化对策............................................................................20 5.1大力发展和完善我国债券市场.......................................................................................20 5.2降低国有股比重，加强国有股上市流通.....................................................................20 5.3完善市场运作规范，加强证券法制建设和实施，保护中小股东的权益..........21结 论..............................................................................................................................22参考文献..............................................................................................................................23致 谢..............................................................................................................................24

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1 绪论

1.1 研究背景

现代资本结构理论的创建是以1958年Modigliani和Miller在《美国经济评论》上发表《资本结构、公司财务和投资理论》，提出MM定理为标志，至今已经走过了40多年的历程。在这40多年的理论探索和实证研究中，现代资本结构理论有了长足的进展，特别是上个世纪70-80年代以来，一些经济学家和研究学者在逐步放松MM定理的假设条件下，对资本结构理论进行了扩展，得出了许多研究成果，主要包括：信息不对称理论、代理成本理论、产业组织理论、控制权理论、行为理论，而且其中有些理论流派已趋于成熟并得到了一些实证研究的支持。资本结构问题的相关理论都是在国外发达市场经济的土壤下培育和发展起来的，目前我国对资本结构的理论研究还主要集中在对国外资本结构理论的引进介绍和运用这些理论对我国公司的资本结

国企改革的障碍，我国国有企业改革正在向纵深推进，并因而成为许多国企改制上市和发展股票市场的最根本的动因。过度负债的不合理资本结构越来越成为深化构现象进行剖析上[1]。

融资行为的影响，意义和理论价值。在上述背景下，

1.2研究目的和意义

1.2.1研究目的

本论文通过选择严谨的统计学方法，构造正确的经济模型，实证性地分析影响我国上市公司资本结构的相关因素，并且结合我国目前宏观金融经济和资本市场现状，对我国上市公司资本结构的决定因素进行深入的探讨，最后，对我国现存的不合理的资本结构状况提出相应的优化对策。

1.2.2 研究意义

1

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进行研究，加深对影响资本结构的因素的理解，结合现阶段我国经济发展的特点，构

建符合我国实际情况的资本结构影响因素分析框架与模型，从而达到加强我国上市公

司资本结构的管理优化，规范企业行为以及提高资源配置效率的目的。

1.3 国内外研究现状

1.3.1 国外研究现状

资本结构及优化问题一向是公司财务理论的核心。西方发达国家对于资本结构理

论的研究最早可以追溯到Durand(1952)的学术论文《企业债务和股东权益成本：趋势

和计量问题》。他将当时的资本结构理论归为三类：净收益理论、净经营收益理论和

传统理论。

现代意义上的公司资本结构理论和实践的争论源于莫迪利亚尼(Modigliani)和米

勒(Miller)1958年发表的开创性学术论文《资本成本、公司理财与投资理论》。它一举

推翻主导着公司资本成本和公司价值的传统的权衡理论，辩论说：在完美市场假定下，

即无交易成本、无破产成本、不存在信息不对称的情况下，任何公司的市场价值与其

资本结构无关，即：公司无论以负债还是以权益融资，都不会引起公司市场总价值的

增减[2]。

其负债水平正相关。70年代，代理成本理论广泛流行。该理论综合考虑了代理成本、

破产成本和资本结构的关系，指出由于债务所带来的破产威胁可以起到降低代理成本

的作用，因而公司确实存在最佳资本结构。到80年代以来，非对称信息论引入，并

最先强调了使用债务来避免由于信息不对称问题所引起的公司投资决策的无效性问

题。另外，Ross等为代表的信号传递理论及Milton和Raviv等人为代表的公司控制

权理论则从不同角度上扩展了资本结构研究的视野。

直至1992年，Singh等学者才首次实证性的研究了资本结构理论对发展中国家的

适用性。他们发现发展中国家的上市公司表现出不同于发达国家的异常的融资顺序，

即外部资本优于内部资本，外部资本中股权资本优于债权资本[3]。对此，Singh归因

于发展中国家经济市场化和金融开放化程度的影响。近来，Booth等通过对十个发展

中国家(巴西、墨西哥、印度、南韩、约旦、马来西亚、巴基斯坦、泰国、士耳其和

2

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金融理论可用于其它国家，但要全面了解不同机制对资本结构选择的影响，仍要作很

多后续研究。

1.3.2 国内研究现状

随着近三十年来的改革开放，计划经济逐渐向市场经济转轨，金融改革和国

企公司制改革不断纵深推进，公司融资和资本结构理论逐渐被列入我国当代财务理论

的重要研究领域。我国在目前及今后较长的时间内仍处于向市场经济转轨的过程中，

公司运行的基本环境离成熟的市场经济环境还相距甚远。公司在相当程度上还不是一

个的融资主体，产权不分，责权不明的现象还很严重。换句话说，现代意义上的

公司制度名不符实。由此，导致丁我国公司资本结构与西方资本结构理论存在许多相

悖之处。

近些年来，我国学者在借鉴国外资本结构相关理论和实践成果的基础上，对我国

上市公司的融资方式和资本结构进行了许多理论和实证研究，从不同角度对影响上市

飞、辛宇最早采用多元线性回归方法，将上市公司按行业进行分组，对影响公司资本

结构的因素进行了分析比较。王娟、杨风林指出了影响上市公司筹资结构的因素、公司的融资方式和资本结构的因素进行了分析，并取得了实质性的进展。例如：陆正

结论为的制定提供了重要的参考价值。洪锡熙和沈艺峰选用221家上市公司

的样本数据，采用列联表行列性的卡方检验方法，结果证明企业规模和盈利能力

两个因素与负债比率正相关，而公司权益和成长性则不影响企业资本结构的选择。最

近，Jean陈利用面板数据构建了固定和随机效应模型，并与传统的混合模型相比较，

指出了其显著的优越性，并得出结论：无论是融资优序理论还是权衡模型都不能有效

的解释我国上市公司的融资选择方式，由于我国特殊金融市场和机构的作用，我国上

市公司遵循着一个独特的融资选择顺序[4]。

然而，到目前为止，国内对上市公司融资行为的理论和实证研究仍处于起步阶段，

在理论和方法上还存在不足之处。由于数量经济方法引入的相对滞后，现有的研究大

多采用相对简单的统计和数据分析工具，缺乏理论模型和具有理论依据的实证检验，

导致结论令人难以信服。

3

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2 现代公司资本结构的主要理论模型

2.1 资本结构的含义

资本结构，简言之，就是公司总资本中以固定利率借入的资本(即债务资本)与自

身普通股总值(即权益资本)之间的构成关系，通常以公司的财务杠杆表示。公司资本

结构关系反映的是其内部融资结构决策过程的结果。资本结构理论即是回答公司在发

展过程中选择何种资金，这些资金如何配合，以形成一个最优的资本结构来支持公司

在实体经济中的扩张问题。在市场经济条件下，公司的融资方式总的来说有两种：内

源融资和外源融资。其中，内源融资主要指将公司的内部留存收益和折旧用于公司的

投资项目。随着公司经营能力的提高及公司规模的不断扩大，单纯依靠内源融资不足

以满足公司投资所需资金时，公司需要依靠外部的融资渠道来维持其持久发展。外源

融资的筹资渠道随外部融资环境的影响而制约，但通常以发行债务对外增加债权基金

及发行股票以对外增加股权基金为主。由此，标准的公司资本结构包括：留存收益，

结构，并在很大程度上决定着公司的价值。
债务和权益，这三部份不同的比例构成取决于公司的金融，反映着公司的所有权

后受到现实的挑战，该定理的理想假设条件逐渐被放松。首先，学者们开始考虑财务 2.2

危机和破产风险对公司资本结构的影响并得出了广为认知的权衡理论。其后，大量的

资本结构理论，包括代理成本理论、非对称信息论、权衡理论、筹资顺序理论等汹涌

而来。自20世纪70年代到80年代中期的这二十年期间被称为是公司财务学术成果

的黄金时期。

2.2.1MM定理

在《资本成本、公司理财与投资理论》一文中，Modigliani和Miller假设在没有

税收、交易成本、破产成本，并且不存在信息不对称等一系列条件的完美资本市场条

件下，利用套利机制推导了三个著名的核心命题，其中相关的前两个命题如下：

命题Ⅰ：“任何公司的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程

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VL表示有负债的公司价值

VU表示无负债的公司价值

EBIT表示息税前盈余

Ke表示有负债公司的加权资本成本

Keu表示无负债的净权益流量资本化率

由此说明，在完美的资本市场前提下，公司的加权资本成本，于其资本结构，

并不存在“最佳的”、市场价值最大化的负债权益比率。也就是说：任何程度的负债

权益组合都并不优于其它负债权益组合。

命题Ⅱ：“股票预期收益率应等于处于同一风险程度的净权益流量的资本化率与

其财务风险相适应的风险溢价，其中财务风险是净权益流量资本化率和利率之差与负

债融资比率的乘积。”即：

Ket=Keu+(Keu-Kd)*D/E

式中，Ket表示有负债公司的股票预期收益率，Kd表示利率

此命题说明有负债公司的权益资本成本，随着财务杠杆的上升而增加，即权益资

本增加的成本完全抵消了使用低成本的财务杠杆的好处。

作为MM定理的补充，1963年，Modigliani和Miller放宽了没有税收的假设，

最大化。显然，这种情况是建立在两个非现实的假设下：一是公司不承受任何与财务

风险相关的成本。而在现实条件下，随着公司负债率的提高，财务风险也逐渐加大，

负债率达到100%后，《公司法》规定公司必然已经要破产了。二是债权人要求的债务

的边际回报率保持不变[5]。而实际上，随公司负债率的提高，违约的可能性也越大，

导致债权人对相同单位的债务持有量要求更高的回报率。

2.2.2权衡定理

权衡理论又称为利息避税理论或破产成本权衡理论。Kim经过实证性的检验表明，

适度的负债可以通过利息避税来增加公司价值，但当负债超过一定限度，财务危机成

本的出现将逐步抵消税盾带来的好处，最后导致公司价值随负债率的上升而降低。

Brennan和Schwartz进一步指出债务的发行对公司的市场价值有两个影响效应：

5

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司的市场价值实现最大化[6]。

权衡理论进一步解释了现实中公司资本结构与公司价值的关系。在相当长的时间

里它主导了资本结构理论的发展，成为公司资本结构理论的主流。这期间，学术界普

遍认为，权衡的作用使得公司确实存在着唯一的最佳资本结构。

2.2.3代理成本理论

Jensen和Meckling提出的代理成本理论中首次将委托代理关系引入到资本结构

的分析框架中，是继MM定理之后发展起来的现代资本结构理论的一个重要代表。

该理论将公司融资中所产生的委托代理关系分为由股票融资而引起的股东与管理经

理之间的委托代理关系和由负债融资所引起的股东与债权人之间的委托代理关系。这

两种代理关系的存在，导致了股东与管理经理者之间、股东与外部债权人之间利益冲

突的产生。

由于股权融资和负债融资都涉及到代理成本的发生，最佳的负债权益比率便自然

拥有时，与股权融资相关的代理成本达到最大化。而随着经营管理者股份的增加，该

代理成本逐渐下降，当股份达到100%时，代理成本为零。相似的，当公司所有资金
取决于两种成本之间的权衡。 即公司全部由外部股东

成本也逐渐下降[7]。

价值最大。

2.2.4非对称信息理论

Akerlof最先提出的理论相类似，投资者在证券市场上购买的是一种似“柠檬”

的证券，即“质量”并不能由购买者确认的产品，而公司的管理人员关于公司内部的

经营活动、公司的风险、前景等情况拥有比外部投资者更多的信息，在对弈关系中具

有优势地位，因此导致道德风险和逆向选择问题的发生。基于信息非对称原因发展延

伸的理论分为：融资优序理论、信号传递理论、激励理论、控制权理论等。

这些理论从不同角度和程度上对MM定理进行了完善和发展，它们对解释不同

时期不同国家的公司资本结构状况起到了积极的作用。但是不难看出，这些理论完全

是建立在资本市场有效性的假设下，以市场价值最大化作为公司最优资本结构的标准，

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3 我国上市公司资本结构的现状及影响因素

3.1我国上市公司资本结构的现状

我国上市公司所表现出的不同于西方发达国家传统融资理论的异常的融资行为

和畸形的资本结构，对公司本身和资本市场的发展带来极大的负面作用。它不仅导致

了公司资本运营效率的低下，损害着公司的价值，而且导致了公司各方面利益关系的

扭曲与失衡，妨碍了公司改革的进一步深化，危及到整个资本市场的健康发展。因而，

下文就我国上市公司资本结构的主要特征、症结所在进行具体和深入的剖析，并建设

性地提出了治理和优化的措施。

3.1.1 公司资本结构中债权与股权结构的失衡

债权和股权是公司资本结构中不可或缺的组成部分，通过投资与借贷，股东、债

制衡机制，保持公司的健康发展。
权人和公司的经营管理者之间构成了相互制约的利益关系，其共同作用形成一套激励、

强股票债券管理的通知》对企业债券进行统一管理以来，国家实际上是将发行企业债

券作为计划内的建设项目筹集资金。也就是说，企业债券在很大程度上是作为弥补政

府投资计划缺口，解决投资资金不足的一种工具。债券的期限、利率、额度都有

决定，信用由国家直接或间接担保，这样必然造成了债券融资在本质上的扭曲。在长

期借贷市场上，由于我国商业银行功能未完善，利率未放开，银行对未来利率走势预

测困难，因此对长期贷款的发放管制很严。在这种情况下，公司过分倚重股权融资也

是一种无奈的选择[8]。

3.1.2 股权内部结构的失衡

股权对公司的控制主要是通过董事会来选择、监督经营管理者，或是通过股市上

股票的买卖来间接约束管理者的。相对集中的股权有利于降低代理成本，对经营者产

7

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的股权结构较为复杂，是由A股、B股、H股、国家股、法人股、内部职工股和转配

股组成。其中只有社会公众股A股、B股、H股能够在证券市场上流通，但三种股票

却因流通市场的不同而彼此处于分割状态。大量由国家银行贷款和国家所有股权构成

的公司资本不能上市，直接引起了股票市场上的同股不同权、同股不同利的问题，严

重破坏了公司治理结构的平衡。这种不健全的股权结构使上市公司的资产重组受到阻

碍，资源不能有效配置，大大降低了证券市场的功能和效率。

3.1.3 股权融资中权利制衡机制的失衡

在股份制条件下，股东享有公司正常经营情况下的控制权和资产清算后的剩余索

取权。股东行使控制权的方式有两种：一是通过董事会的选择、公司经理层的任命构

成对企业经理人的直接约束；二是通过股票市场上股票的买卖构成对公司经理人员的

间接约束。因此，正常情况下，上市公司的股权融资成本是公司控制权的稀释，且由

于非对称信息产生的代理成本的存在，股权融资因而成为西方融资优序理论的末选融

充分的空间进行配股和增发新股，却不会失去绝对控制权，还不必承担确定的义务，

广大中小股东无力抗衡董事会的决议，难以对公司决策施加有效影响，对小股东而言，资方式。但目前我国上市公司股权结构中，国有股和法人股占总股本的60%以上，有

[9]。这种股权融资中权利制衡机制的缺乏，导致了上市公司不合理的过度股权融资行

为，极大地降低了资源配置效率。

3.2 我国上市公司资本结构的影响因素

现代资本结构理论表明：存在大量的潜在因素决定着公司的杠杆率。归纳起来主

要有四个方面：行业及其市场竞争程度；股权结构、股东结构及激励机制等制度性因

素：公司管理层信念和公司的财务特征。为了便于分析和比较，本文选取了如下具有

代表性且符合我国特殊金融背景的七个影响因素作为解释变量。

3.2.1 总资产报酬率

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可据此指标与市场资本利率进行比较，如果该指标大于市场利率，则表明企业可以充

分利用财务杠杆，进行负债经营，获取尽可能多的收益。该指标越高，表明企业投入

产出的水平越好，企业的越有效。

3.2.2 主营业务收入增长率

主营业务收入增长率可以用来衡量公司的产品生命周期，判断公司发展所处的阶

段。一般的说，如果主营业务收入增长率超过10%，说明公司产品处于成长期，将继

续保持较好的增长势头，尚未面临产品更新的风险，属于成长型公司。如果主营业务

收入增长率在5%～10%之间，说明公司产品已进入稳定期，不久将进入衰退期，需

要着手开发新产品。如果该比率低于5%，说明公司产品已进入衰退期，保持市场份

额已经很困难，主营业务利润开始滑坡，如果没有已开发好的新产品，将步入衰落。

当主营业务收入增长率低于-30%时，说明公司主营业务大幅滑坡，预警信号产生[10]。

本文以主营业务增长率反映公司成长性，主要原因是其能够突出反映公司的核心竞争

3.2.3 流动比率 力。

数值。但应注意的是，流动比率高的企业并不一定偿还短期债务的能力就很强，因为

流动资产之中虽然现金、有价证券、应收账款变现能力很强，但是存货、待摊费用等

也属于流动资产的项目则变现时间较长，特别是存货很可能发生积压、滞销、残次、

冷背等情况，流动性较差。

3.2.4 资产有形性

有形资产是指那些具有实物形态的资产,包括固定资产和流动资产，有形资产主

要包括：、机器、设备等具有形态的资产。的有形资产通常是指企业的固定

资产和流动资金。的有形资产则包括企业的资金、资源、产品、设备、装置、厂

房、人才信息等一切生产要素在内。总得来说，有形资产就是有一定实物形态的资产。

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、转售货物分类核算。非生产有形资产包括土地、地下资产、非培育生物资源、

。

3.2.5 公司规模

公司规模是对企业生产、经营等范围的划型。《统计上大中小型企业划分办法（暂

行）》以三个指标作为划分标志，即企业的从业人员数、销售额、资产总额。其主要

原因是：从业人员数作为企业的划型指标，具有简单明了的特点，也与世界主要国家

的通行做法一致，具有国际可比性；销售额可以客观反映企业的经营规模和市场竞争

能力，也是我国现行统计指标中数据比较完整的指标，容易操作；资产总额可以从资

源占用和生产要素的层面上反映企业规模。因此，采用这三个指标进行划型具有一定

的科学性和可操作性[11]。本文以资产总额的对数值反映公司规模。

3.2.6 非债务税盾

资税贷项和税务亏损递延等。它们可起到抵减公司税非债务税盾是指除了债务利息之外的可提供纳税递减的其他费用，如：折旧、投

3.2.7

净资产收益率又称股东权益收益率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司

税后利润除以净资产得到的百分比率，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公

司运用自有资本的效率。该指标值越高，说明投资带来的收益越高。净资产收益率可

衡量公司对股东投入资本的利用效率。它弥补了每股税后利润指标的不足。

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4 我国上市公司资本结构影响因素的实证模型

4.1资本结构影响因素的实证模型

4.1.1 样本数据的选取

本文的样本数据为我国20家上市公司2011年的资本结构数据，在20个上市公司中，10个来自深市，10个来自沪市。在数据选取时，遵循以下原则：为准确运行计量经济模型，剔除其数据缺省的公司；剔除ST和PT类公司，基于这些公司或出于财务状况异常的情况，或已连续亏损两年以上，若将这些公司纳入样本，会影响研究结论。因此，本文最终得到的样本公司，其产业分类结构合理，市场覆盖率广，代表着我国主要的产业驱动力，因此能够较强的反映国家上市公司总体的资本结构状况。本文数据主要来源于东方财富数据库。

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表4-2 上市公司解释变量与被解释变量的描述性统计表

DescriptiveStatistics

Std.

42.88%，最小值近乎为0，低于发达国家41%和发展中国家22%的长期杠杆率。由此

表明我国上市公司的融资主要来源并不是债务，而即使是债务融资中，银行也只是偏

好提供短期的营运资本。

4.2 基于主成分分析的实证研究

4.2.1 主成分分析的基本思想

主成分分析法是通过线性变换将相关变量转换为无关变量，并将其按方差递减的

次序排列，以反映其对被解释变量影响程度的强弱。在此基础上进行回归分析，不仅

可以消除原始解释变量的相关性造成的信息重叠及干扰，而且可以简化分析过程、优

化分析结果。经过信息萃取而提炼的主成分，简单明了地反应了解释因素对被解释变

量的影响。

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并在此基础上进行主成分回归，以探究资本结构的影响因素对我国上市公司资本结构

的影响。

表4-1 解释变量间的相关性系数表

CorrelationMatrixa

主营

业务

		总资	收入	流动	资产	公司	非债	净资
		产报	增长		有形		务税	产收
		酬率	率	比率	性	规模	盾	益率
Correlation	总资产	1.000	0.276	-0.091	-0.018	-0.031	0.194	0.7
	报酬率